【方正食饮】鸣鸣很忙：量贩零食龙头启航，规模壁垒铸深护城河，盈利弹性可期

本文来自方正证券研究所于2026年3月11日发布的报告《鸣鸣很忙(01768)：量贩零食龙头启航，规模壁垒铸深护城河，盈利弹性可期》，欲了解具体内容，请阅读报告原文。

王泽华 S1220523060002

毛学东 S1220525080002

核心观点

零食量贩头部企业，快速拓店驱动高增长。公司是国内领先的食品饮料零售商，采用量贩模式满足大众消费者对优质平价的零食需求。根据招股说明书，截止25Q3公司门店数量为19517家，覆盖28个省份和所有县级城市，25Q1-3实现GMV661亿元，同比增长74.5%，24年订单数超16亿，以24年GMV计是中国最大的休闲食品饮料连锁零售商，也是增长最快的连锁零售商。

下沉市场仍有较大开店空间，行业竞争格局稳固强者恒强。我国休闲食品饮料零售下沉市场规模从19年的1.7万亿元增长至24年的2.3万亿元，CAGR为6.5%，预计下沉市场规模29年将达到3.2万亿元，24-29年CAGR为6.8%，快于高线市场的4.1%。我们预计量贩零食店远期空间为86369家，截止25年底全国现有门店约5万家，仍有较大开店空间。23年底行业经过并购整合以后，鸣鸣很忙与万辰集团门店数量较为领先，24年鸣鸣很忙与万辰集团分别新增7809家和9470家，25年Q1-3鸣鸣很忙新增5123家门店，行业新增门店主要由头部贡献，双寡头竞争格局明确。海外零售市场自有品牌占比普遍较高，近年来山姆会员店、胖东来等优秀零售企业的发展让消费者对自有品牌的认知和接受度不断增强，越来越多的零售企业加大自有品牌投入，看好零食量贩企业发展自有品牌。

规模效应打造增长飞轮，行业领先地位不断巩固，盈利能力有望不断提升。公司在行业发展早期通过快速开店积累了先发优势，进而打造了“门店数量多-规模效应实现高性价比-加盟商积极开店”的增长飞轮。23、24年行业处于快速成长期，前期需要建设物流仓储体系和招募较多的门店开发和运营人员，随着收入体量不断提升，规模效应下公司净利率水平不断提升，25Q3公司调整后净利率为4.2%，万辰集团25Q3零食量贩业务剔除股份支付后的净利率为5.33%，考虑到公司的门店和营收规模均高于万辰集团，盈利能力仍有较大提升空间。此外公司积极发展自有品牌，随着自有品牌占比不断提升，净利率有望进一步提升。

投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为643.33/855.68/977.29亿元，分别同比增长63.52%/33.01%/14.21%，预计公司2025-2027年实现归母净利润21.94/30.91/37.38亿元，分别同比增长163.21%/40.88%/20.91%，对应25-27年PE分别为35.7/25.4/21.0X，给予“推荐”评级。

风险提示：门店拓展速度不及预期风险，行业竞争加剧风险，食品安全风险

正文如下

分析师声明 

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。

本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告内容仅供我公司适当性评级为 C3 及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。 在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

评级说明：

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   方正食饮团队  

王泽华

方正证券研究所

所长助理、食饮首席分析师

王泽华：研究过食品饮料及零售社服等多个消费行业细分赛道；善于观察行业及产业变化，善于做行业及公司比较分析。2019-2022年，新财富第一团队，联席首席分析师。

梁    甜：三年食品饮料研究经验，深度覆盖白酒板块，主要研究高端、次高端等细分赛道，跟踪行业及公司变化，已形成完整研究框架。

毛学东：中国人民大学经济学硕士，一年大消费研究经历，掌握较为成熟的消费品研究框架，主要辅助覆盖白酒、休闲食品板块。

黄馨平:啤酒和调味品。