农发-国开利差透视：从个券分化到策略博弈

（来源：浙商银行FICC）

作者｜章凌逸 陈嘉晟 简科磊

在利率债的大家庭中，国开债和农发债同属政策性金融债，享有“准主权”信用等级，收益率普遍高于国债但低于同期限信用债。农发债与国开债之间的利差，始终是债市投资者密切关注的指标。两者利差的波动，反映了市场对流动性、供需结构等诸多因素的边际变化，既是交易型机构套利的机会窗口，也是配置型机构选择价值洼地的重要参考。

一、农发-国开曲线收益率变化

观察近几年10年农发-国开收益率曲线，二者利差整体呈现“先收窄，再走阔，再收窄”的特征。历史上二者因流动性差异存在一定利差，2024年7月至9月，市场对于经济基本面预期偏弱，叠加股市表现不佳，导致大量配置资金涌入债券市场寻求避险和稳定收益，在“资产荒”加剧的背景下农发-国开利差收窄明显。截至2025年3月6日，10年农发-国开曲线利差为0.33BP，大致位于近一年31%历史分位。在当前阶段，股市走强、风险偏好提升的情形并不支持“资产荒”格局，而二者利差再次收窄，既有个券自身属性的影响，也折射出市场对流动性、税收政策和做市评价等因素的定价逻辑。

二、个券层面横向对比

250430-250220：农发与国开活跃券的定价差异波动明显。250430作为目前农发债10年期主力品种，市场关注度较高；250220作为市场上最活跃券种，流动性优势显著。由于二者在增值税政策上存在差异，250430-250220利差走势波动较为明显，但在2025年10月后逐步稳定，目前利差进入相对平稳期的中下缘。

250430-250215：250215流动性较250220有所下降，但仍是重要的基准债券之一。在我们的对比当中，和250430同样为老税券。从近期走势看，250430-250215的利差整体呈现收敛趋势，目前约为2.9BP，较去年年末的6.8BP已下降3.9BP。一方面，国开新券250220上市后，250215流动性溢价持续收窄；另一方面，250430持续发行，2026年后发行量进一步扩大，两者利差收敛效果明显。

250420-250215：为更好的体现品种差异而非个券发行规模变化带来的影响，选取农发老券250420进一步比较。250420-250215的利差变化同样呈现较为明显的收窄态势，这说明除了上述提到的个券规模变化带来的影响之外，10年期农发券整体流动性提升也是一个值得研究的话题。

三、品种层面差异溯源

税收差异：2025年8月8日起，对在该日期之后（含当日）新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税。债券250220（首次发行日2025/9/4）与老税制下的250430（首次发行日2025/8/6）存在税收差异。

发行及存量规模：2025年10年农发活跃券规模同比上涨137%，为交易流动性提供了基础。此外，250430存量规模为2010.5亿，按250420规模等量测算预计将继续发行至约3500亿，个券的市场认可度得到提升。

表1：近三年国开债及农发债发行情况（单位：亿元）

除此之外，农发债在二级市场流动性的指标设计也对其流动性提升起到积极作用。综上所述，税收差异、发行规模及其变化、做市评价体系等多方面原因，共同导致了二者利差出现一定差异。

四、利差拆解与策略探究

1、四组个券利差的含义

品种利差、新老券利差和税收利差为各利差组合的细分组成。以上提及的几种个券利差组合，可根据品种利差、新老券利差和税收利差进行进一步的拆解。以最为复杂的250430-250220为例，可将其拆解为“品种利差（250420-250215）+农发新老券利差（250430-250420）-国开新老券利差（250220-250215）”三部分构成；其中，品种利差、农发新老券利差为利差组合的增项，国开新老券利差则为利差组合的减项。从实战角度看，拆解后的个券利差组合将更有助于理解和交易有关利差。

250420-250215可以作为我们分析中农发-国开品种利差的基准。由于250420、250215都为次活跃券，且都为老税基准下的政金债，因此从定价基准上，可将其利差仅归类于品种利差，作为农发国开品种利差的基准。在此基础上，加减不同的新老券利差与税收利差，理论上将得到所有农发、国开利差的组合。

其他三组个券利差只是250420-250215的变种组合。以250430-250215、250420-250220两组为例，前者为品种利差+农发新老券利差，后者为品种利差-国开新老券利差。理论上，从这套基准利差（250420-250215）的框架出发，可以得到所有的农发-国开利差组合分拆。

基于上文得到的结论，下表展示的是主要的几种农发-国开个券利差主要包含的利差拆解及近期走势情况。透过这些因素，投资者可以更清晰的知道利差走势的归因及自己主要在交易什么。

表2：主要农发-国开个券利差拆解

2、策略研究与投资建议

从品种利差来看，倒挂概率不高，但利差中枢或将下移。从时间和幅度两大维度看，本轮农发-国开品种利差压缩行情可圈可点。时间维度上看，压缩行情从2025年12月开始至今，持续时间超过三个月；从幅度上看，利差从最高点约8bp压缩到最近的1bp左右，压缩幅度接近7bp左右。但考虑到1）250215每日成交笔数依然可达700-800笔左右，对比250420日均笔数约30多笔，流动性差异仍然明显；2）250215存续规模依旧高出250420约360亿元，规模差异暂未反转，两者利差倒挂暂不具备定价基础。因此，当前利差已接近0，从胜率角度来看，做两者利差走阔交易盈利概率不低。但从赔率来看，由于去年以来农发债发行规模与流动性提升明显，利差中枢下移确定性高，走阔交易盈利空间受限。

从新券发行来看，关注10年农发新券定价及品种利差。3月9日国开10年新券260205首次发行，二级收益率大致在1.963-1.97范围内。250430目前债券余额2010.5亿，如果需达到250420的规模，预计仍有12-16次左右增发，因而可能在4月下旬或5月上旬更换新券。根据上文利差分拆的分析，届时二者或仅存在约1-3BP的品种利差，可从利差角度为一二级市场定价提供一定参考。