【华创金融 徐康团队】深度 | HASHKEY HLDGS：香港合规虚拟资产交易所龙头，布局数字资产生态全链路

（来源：小康金融）

华创证券 金融业研究主管 首席分析师 徐康

xukang@hcyjs.com

联系人：崔祎晴 cuiyiqing@hcyjs.com

摘要

HashKey是亚洲领先、布局全球的数字资产金融服务集团。公司以香港为战略根基，秉持“合规先行”的战略，在香港、百慕大、新加坡等关键司法管辖区均具有合规资质，构建起交易促成、链上服务、资产管理三位一体的核心业务矩阵，深耕数字资产全生态。股权结构层面，公司持股集中、实控人清晰；高管团队层面，创始人肖风作为数字资产领域的早期开拓者，行业经验深厚，现任公司执行董事及首席执行官。业绩表现上，2022-2024年营收由1.29亿港元增至7.21亿港元（CAGR+136.31%），收入高增；25H1交易促成服务、链上服务、资产管理服务占比68%/19%/13%。25H1净亏损呈收窄趋势，未来随着规模效应释放，盈利水平有望持续改善。

看点1：HashKey Exchange为香港数字资产交易所龙头，叠加全球布局及客户结构优化，交易促成相关收入具备显著提升空间。依托早期合规投入的先发优势，公司已形成流动性与规模的正向循环，叠加香港虚拟资产监管政策红利持续释放，筑牢交易业务核心基本盘。全球化布局成效凸显，2024年落地运营的百慕大交易所，首年收入即达香港业务的2.4倍，顺利开拓海外增量客群，全球市场扩张潜力十足。客户结构实现从零售驱动向机构及Omnibus 模式主导的结构性升级，机构客户高粘性、高交易量的特性有效提升业绩抗周期韧性；Omnibus服务已覆盖香港90%的持牌券商，2025H1月均交易量达62.16亿港元，同期激增238倍，增长爆发力初显。

看点2：质押、代币化等链上业务，兼具高毛利、低波动、高技术壁垒特性，长期看有望释放增长潜力。1）质押：按质押资产计，公司是亚洲最大链上服务供应商，质押资产规模从2022年102亿港元增至2025Q3的290亿港元，凭借零资产损失的机构级服务及ETF Staking Pro等创新产品，驱动规模持续扩张；2）代币化：公司区块链技术基础深厚，自研公链HashKey Chain已支撑17亿港元RWA代币化；HashKey Tokenisation提供代币化全流程合规解决方案并成功落地金融资产、实物资产代币化项目；3）稳定币：已完成核心能力建设，有望深度参与稳定币在跨境支付、RWA等场景的应用，未来或受益于香港稳定币规模增长红利。

看点3：HashKey为亚洲最大数字资产管理机构（以在管资产计算），以风投基金布局区块链前沿技术，以二级流动性基金打通传统金融加密投资通道。风险投资覆盖Web3各细分赛道，以资本赋能推动行业技术创新，巩固公司的技术前沿地位；二级流动性基金则作为传统金融投资数字资产的通道，涵盖数字资产指数被动基金、比特币及以太币现货ETF等产品，为机构及专业投资者提供便捷的数字资产敞口，降低加密资产投资门槛。

投资建议：略。

风险提示：数字资产价格大幅波动风险、监管变动、行业竞争加剧导致公司不能维持现有地位。

正文

一、HashKey：亚洲领先，全球布局的数字资产金融服务集团

（一）发展历程：以香港为战略根基，逐步构建全球化合规数字资产生态系统

HashKey以香港为起点，通过在日本、新加坡、百慕大及迪拜等关键司法管辖区系统性布局并逐步获取合规牌照，已成功构建横跨多主要市场的全球化业务网络。据弗若斯特沙利文数据，公司于2024年跻身亚洲交易量领先的区域性在岸虚拟资产平台行列。其发展路径深度彰显“合规先行”的核心战略导向，逐步形成涵盖交易执行、资产管理、支付结算、技术基础设施及代币化解决方案的综合业务生态体系。

HashKey始于2018年香港，此后持续深化本地市场渗透与合规体系、数字资产生态建设。2019年，公司推出面向机构客户的合规场外交易服务HashKey OTC及基础设施服务HashKey Cloud，为切入专业金融市场奠定基础。2020年，旗下资产管理主体HashKey Capital Limited获香港证监会第9类牌照，正式取得虚拟资产投资管理合规资质。2022年为公司发展的关键里程碑，其交易平台HashKey Exchange获批香港证监会第1类（证券交易）及第7类（自动化交易服务）牌照，跻身受监管的自动化交易服务平台之列。2023年，HashKey Exchange进一步成为香港首批获准同时服务专业投资者与零售投资者的虚拟资产交易平台；同年，公司推出HashKey Tokenisation服务，打通传统资产与区块链生态的连接通道。2024年，自主研发的面向金融机构的以太坊Layer 2网络“HashKey链”及生态代币HSK正式推出，标志着业务边界从交易运营向技术基础设施服务延伸。

在稳固香港核心市场地位的同时，HashKey系统性推进海外合规扩张进程。2021年海外布局正式启动，日本子公司Tokyo Hash获日本金融厅经营许可；2023年，新加坡资产管理主体取得当地金融管理局基金管理牌照，实现了东南亚核心金融中心的初步布局；2024年，新加坡支付服务实体进一步获大型支付机构牌照，百慕大子公司获涵盖现货与期货交易的数字资产业务牌照；2025年1月，HashKey Europe Limited获得爱尔兰中央银行颁发的虚拟资产服务提供商（VASP）注册批准；同年，迪拜子公司HashKey MENA FZE获迪拜虚拟资产监管局（VARA）颁发的虚拟资产服务提供商（VASP）牌照，HashKey Global MENA正式在阿联酋启动运营，至此HashKey完成全球关键区域的合规覆盖。

（二）股权结构清晰，高管团队行业经验深厚

公司持股较为集中，实控人明确。上市后鲁伟鼎为核心控股股东，其通过GDZ International、HashKey Fintech、普星能量有限公司分别持股38.78%、0.64%、0.02%，合计控制公司39.43%股权；同时还可行使员工持股计划平台约20.92%的投票权，累计控制公司约60.36%的股权，控股权高度集中。管理层核心成员肖风通过其全资持有的XChainX Limited持有公司14.84%的已发行股份。

实控人鲁伟鼎具备企业管理与产业资源背景：1994年起出任万向集团董事局执行董事、总裁，2005年担任万向集团首席执行官，主导万向的多元化产业布局；2015年，他推动万向集团切入区块链与数字资产领域，通过成立万向区块链实验室、HashKey Capital等平台，参与了众多全球区块链项目的投资。2023年5月鲁伟鼎加入HashKey董事会，2025年9月获任非执行董事，主要为HashKey的业务发展提供战略建议，其背后的万向集团透过HashKey Capital基金投身全球区块链项目，为HashKey积累Web3生态影响力。

公司创始团队行业经验丰富。肖风博士任执行董事、董事长兼公司首席执行官，于2018年3月主导创立了HashKey。肖风是数字资产领域的早期开拓者之一：作为以太坊的首批投资者，前瞻性地洞察到其技术变革潜力；2015年，主导万向集团成立万向区块链实验室，开启了对区块链领域的系统性布局。他意识到行业的长期成功取决于构建完全在岸的持牌业务模式，并在这一理念成为行业共识和监管框架完善之前始终坚守这一信念。随着现实世界资产代币化及链上迁移持续推进这一范式转移。肖风目前其职责覆盖公司业务营运、战略规划及企业发展的整体管理，推动HashKey成长为亚洲头部的区域性在岸数字资产交易所平台。

公司的企业文化强调将严格合规、积极的监管沟通与技术创新、高效执行力相结合。高管团队背景覆盖传统金融、互联网电商巨头、互联网金融、科技公司及顶尖加密货币交易所，背景多元且行业经验深厚，兼具金融管理、合规风控、业务营运、全球拓展等领域经验。

（三）财务情况：22-24年营收高增，25H1净亏损同比收窄

交易促成服务的快速扩张使得公司营收持续高增。2022-2024年，公司营收由1.29亿港元增长至7.21亿港元（CAGR+136.31%）。2023年，香港交易平台的推出进一步推动交易量提升，佣金收入因此显著增长。2024年随着交易平台规模持续扩大，机构客户参与度提高，叠加链上服务及资产管理服务的稳定贡献，佣金收入及服务费收入有所增加，推动公司营收实现大幅增长。

受交易促成业务毛利影响，过往几年公司毛利率呈下降趋势。2024年，公司为扩大在香港及百慕大交易平台的市场覆盖范围、提升平台流动性，投入较多成本构建流动性，导致交易促成服务的毛利率由2023年的83.6%下降至2024年的65.4%。2025年上半年，数字资产市场呈下跌趋势，公司为维持交易订单簿而产生的流动性成本增加，毛利率由2024H1的62.3%下降至2025H1的50.1%。链上服务的成本主要包括与区块链基础设施相关的开支（大部分为区块链gas费），毛利率稳定在90%以上。资产管理服务的毛利率同样稳定，保持在99%以上。

HashKey目前尚未盈利，但25H1净亏损同比收窄。2022年获证监会1类及7类牌照后，公司持续完善技术基建、合规框架与运营能力，相关研发、合规、人才招聘等开支高企；2023年启动交易业务，为拓客采取零费或低费策略，虽交易量与客户参与度增长，但收入仍难覆盖成本。2024年业务进入增长期，交易动能改善、收入来源拓宽，早期投资初显收益，奠定增长基础。此前的净亏损与经营现金流流出，符合业务发展周期特性及数字资产平台前期重投入的需求。

作为受监管的金融市场基础设施提供者，HashKey的业务模式遵循前期投入较大的投资周期。前期投入主要用于：1）在多个司法管辖区进行许可及监管对接，确保合规性，为可扩展的营运奠定法律基础；2）核心基础设施开发，包括交易所引擎、托管系统、风险管理工具及网络安全框架，以满足机构级标准；3）技术创新及研发，涵盖质押可靠性、代币化中间件及区块链可扩展性，以支持现有产品及新兴资产类别； 4）品牌建设及分销，包括销售、合作及市场教育，在新兴资产类别中尤为重要，因为监管信心及声誉决定着客户接受度。

2022-2025H1，研发开支费率持续下降，销售及营销开支费率保持稳定（50%-70%波动），一般及行政开支费率逐年递减，其他（亏损）/收益净额费率2023年以来总体占比小。未来随着研发效率、营销效率的提高，各项费用率或将持续下降。

（四）收入拆分：交易促成服务成为核心收入来源

公司收入主要包括三部分，分别为：

1）交易促成服务（25H1营收占比68.04%）：包括交易所服务服务和OTC服务。交易所服务为客户提供受监管的市场准入、机构级安全保障，以及与托管、OTC及代币化服务的无缝连接。OTC场外交易服务为交易所的持牌补充服务，专为大规模或定制化数字资产交易设计，具有更高的灵活性、保密性且对市场影响更小。

2）链上服务（25H1营收占比18.66%）：包括质押服务、代币化服务和HashKey链。质押服务可让客户直接参与网络质押，资产通过隔离托管及强留置权得到保障。

3）资产管理服务（25H1营收占比13.30%）：为机构客户提供数字资产投资机会，涵盖风险投资及二级基金投资。截至2025Q3，在管资产达78亿港元，该服务通过将资产管理融入生态系统，可加深客户参与度、提升整体价值。

结构变动来看，交易促成服务收入占比由2023年的24.28%大幅上升至2025H1的68.04%，链上服务收入占比由2023年的37.75%下降至2025H1的18.66%，资产管理服务收入从2023年的37.97%明显降至2025H1的13.30%，公司的收入结构发生了明显的转变。

二、看点1：香港市场合规龙头，全球布局+机构客户驱动交易量增长

基于2024年买卖双方按总额基准计算的交易量，HashKey在全球在岸数字资产交易促成服务供应商中排名第六；是亚洲最大的区域性在岸数字资产交易促成服务供应商以及香港最大的数字资产交易促成服务供应商。

交易促成服务已发展为HashKey当前的核心收入引擎，进入边际成本较低的规模化运营阶段。随着香港及百慕大交易平台的相继落地并进入常态化运营阶段，交易促成服务在牌照正式获批后一年内即完成从早期探索到规模化的关键跨越，在市场扩张以及交易量增加的驱动下，此项业务的收入贡献快速提升，并于2024年成为公司最主要的收入来源（占比72%）。该业务涵盖订单簿交易、大宗交易（OTC）、收益类产品、法币出入金及外汇兑换等全套交易服务，并通过统一的全球订单簿与结算体系实现流动性整合。

收入主要包括法币出入金服务费以及交易环节的交易费。全业务流程如下：1）账户开立环节，HashKey负责落实合规要求，开展背景调查、身份核实、风险评估及AML/KYC流程；2）法币出入金环节，HashKey提供法币存取通道并实现法币与数字资产的转换，同时收取该环节的服务费，此环节与后续交易环节通过热钱包衔接资产；3）交易环节，HashKey提供交易所及OTC服务，负责匹配并执行买卖订单，同时收取交易费，且将该环节资产主要存放在冷钱包中保管，纳入托管服务范畴；4）结算环节，HashKey在同一平台内为用户提供数字资产的结算服务。HashKey还同步提供配套托管服务以保障资产安全。

香港、百慕大交易所业务落地一年内推动交易促成服务成为公司收入重要贡献。公司于香港及百慕大运营交易平台，于香港及新加坡提供OTC服务。2023全年收入主要来自新加坡的OTC服务，2023年下半年香港数字资产交易平台正式运营，随着交易系统、合规框架的逐步完善及机构客户的持续入驻，交易量与客户参与度稳步提升。2024年4月，位于百慕大的HashKey Global正式开启运营，标志着HashKey进入交易所领域的“双旗舰”时代。香港及百慕大交易平台业务规模的扩大推动交易促成服务收入开始增长。

（一）交易所：锚定香港，布局全球

1、HashKey Exchange：亚洲最大的区域性在岸数字资产平台

HashKey Exchange锚定香港，顺应全球合规趋势。近年来随着美国、欧洲、香港及新加坡等主要司法管辖区推出更完善及清晰明确的数字资产监管框架，越来越多符合AML/KYC及客户资产保护法定要求的持牌在岸交易所涌现。这一趋势不仅能吸引零售用户，也能吸引更多寻求安全及合规途径接触数字资产的机构资金流。2024至2029年在岸交易量预计增长48.9%，超过同期离岸交易量19.6%的增幅。此外，在岸交易量占总交易量的比例预计将从2024年的16.3%增加至2029年的36.8%。在此背景下，HashKey Exchange一开始便坚持走合规道路，2022年成功获得香港证监会颁发的第1类及第7类牌照，正式成为受监管的自动化交易服务平台；2023年成为香港首批获准同时为专业投资者和散户投资者提供服务的虚拟资产交易平台。

香港数字资产交易市场呈现出高度集中的竞争格局。截至2025年6月，香港已有11家获批的合规数字资产交易平台，但实际交易活动高度向少数头部平台集中。HashKey一家独大，其交易促成业务（涵盖交易所和OTC）交易量占香港75%的市场份额。第二大交易平台OSL紧随其后，前两大交易平台合计占据90%以上的市场交易量，行业格局稳定。在监管要求趋于严格的背景下，数字资产交易平台需满足资本、合规、风控、技术及本地金融合作等多重要求，才有可能形成规模，高昂的投入成本导致了数字资产交易“少数做大、多数难放量”行业格局。

HashKey初期的大量投入，使其较早建成“可交易、可出入金、可放量”的闭环，获得流动性与规模正反馈。监管框架明确后，HashKey作为最早进入针对虚拟资产交易平台监管沙盒的机构之一，按照传统金融机构的最高标准在反洗钱、KYC、资产托管、网络安全等方面构建基础设施，解决了投资者的信任问题，HashKey也是首批向零售投资者开放虚拟资产交易的平台，顺利地将服务扩展到广大的零售市场，未来有望进一步承接市场增量需求。交易所业务存在流动性与规模正反馈：先发放量平台更易吸引做市商与机构客户，进而提升交易深度与用户体验，巩固集中度。HashKey早早形成这一正循环，后续获牌平台即便合规，也难短期撼动其流动性优势。2025年2月，HashKey Exchange再度入选福布斯《全球最值得信赖的加密货币交易所和市场》榜单，位列15名，并蝉联香港地区唯一上榜的加密货币交易所，稳居亚洲最具竞争力的合规交易所行列。

香港数字资产监管政策的逐步完善将惠及持牌平台，同时推动数字资产交易规模快速增长。2025年持续香港推出数字资产领域的系列监管举措，为HashKey的业务布局提供有力支撑。

1）2月，香港金管局发布ASPIRe路线图，涵盖12项举措，五个大类，包括提供市场准入、优化合规性和框架以及提高区块链效率。

2）6月，香港特区政府发表《香港数字资产发展政策宣言2.0》，提出LEAP框架，重申政府致力将香港打造成数字资产领域中的全球创新中心，四项重点工作包括优化法律与监管、扩展代币化产品种类、推进应用场景及跨界别合作、人才与合作伙伴发展，为企业和投资者提供清晰路线图。

3）8月1日，《稳定币条例草案》正式生效。2026年2月2日，香港特区立法会财经事务委员会召开会议，香港金管局总裁余伟文在会上介绍，目前已收到36份稳定币发行人牌照申请，并正在评估中。金管局会争取于3月发出首批稳定币牌照。

4）12月，香港财库局与证监会发布咨询总结，明确了虚拟资产交易牌照的初步监管思路及要求。根据《咨询总结》的内容，AMLO下将新设3项针对虚拟资产相关服务的专项牌照，分别涵盖（1）虚拟资产交易、（2）就虚拟资产提供意见、（3）虚拟资产管理三大类别的服务。相比现有《证券及期货条例》（“SFO”）下针对类似业务的第1类（证券交易）、第4类（就证券提供意见）及第9类（资产管理）受规管业务牌照（须获得相应升级以囊括虚拟资产相关业务），新设的虚拟资产交易牌照将覆盖比现有升级1号牌更广的业务范围及业务模式，已经持有升级1号牌的金融机构可以通过“快捷程序”获得新的虚拟资产交易牌照。

作为香港持牌资质完备、跨区域合规布局领先的数字资产交易平台之一，HashKey有着难以复制的监管壁垒，有望充分享受香港打造全球虚拟资产中心的系列政策红利，巩固其作为香港乃至亚洲区域数字资产交易领域的合规先锋地位，具有强大增长潜力。

2、HashKey Global：布局全球交易市场，进一步释放市场潜力

HashKey Global延续合规底色，于2024年4月正式在百慕大开展运营，旨在覆盖无法通过香港市场满足需求的全球客户群体。该交易所的服务范围明确排除中国内地、香港、美国及明确禁止虚拟资产平台运营的国家，核心客源包括海外华侨及东南亚国家用户，以合规路径释放香港监管框架下暂未充分挖掘的市场潜力。HashKey Global依托百慕大金融管理局（BMA）F类牌照的合规优势，可提供更多元化数字资产交易服务，既延续了集团合规先行的核心战略，又填补了香港市场中散户在多元化交易需求上的空白，为目标客群打造安全合规的交易渠道，进一步拓宽全球业务边界与增长空间。

业绩表现上，HashKey Global开始运营当年的交易量快速增长至3041亿港元，接近同期香港规模（3076亿港元），贡献3.35亿港元收入，为同期香港贡献收入的2.43倍。但2025H1交易量大幅降至106亿港元，收入0.73亿港元，主要原因为公司出于战略层面考虑，简化交易所产品组合缩减营销活动等，预期会在2026年有所改善。

百慕大是离岸法域中对加密资产监管的先行者，其针对加密金融监管体系构建起始于2018年颁发的《数字资产业务法》（DABA）。该法案明确从事数字资产活动的企业，如发行或交易加密货币，必须从百慕大货币管理局（BMA）获得许可证。许可证分为三类：Class T（测试牌照）是进入监管沙盒的起点，仅为试点，有效期通常为3至12个月，并可延展；Class M（修订牌照）允许企业在沙盒环境内，于BMA设定的特定条件和期限内扩大运营范围，但非长期许可；Class F（正式牌照），以获得开展一项或多项DAB活动的正式授权，该牌照无固定有效期，持牌机构须持续履行严格的合规、审计、报告及重大事项报批等监管义务。

2019年颁发《DABA修正案》进一步扩大监管范围，对百慕大现行的数字资产业务规管法例进行了修订，包括将发牌制度的范围扩大到涵盖数字资产衍生品、数字资产基准管理人和数字资产信托服务提供商。

百慕大是数字资产交易所服务全球客户的合规基地，HashKey Global紧跟全球数字资产合规发展趋势布局百慕大。百慕大金融管理局（BMA）凭借严格的监管标准与清晰的政策导向，为顶级金融机构搭建了专业合规的运营基础，百慕大也因此成为头部合规加密货币交易所开展合规布局的重点区域。Coinbase于2023年4月率先获得BMA牌照，成为首家获准在百慕大运营的加密货币交易所（Coinbase International）；2024年4月，HashKey Global获得BMA颁发的F类牌照，获准提供虚拟资产交易服务（含LaunchPad、合约交易、杠杆交易等主流产品）；同年10月，交易所Kraken（交易量全球前十）亦获F类牌照。百慕大离岸金融作为著名的离岸金融中心，其主要用户群体为非居民，各大交易所在百慕大设机构，主要为了获取其高信誉的监管牌照，将其作为服务全球客户的合规基地。

（二）OTC：多重优势支持大规模数字资产交易

2019年，公司推出HashKey OTC，为机构客户提供合规的场外交易服务以自营方身份进行场外交易，平台支持多种货币结算，包括主要法币和稳定币，可为全球客户提供快速且经济高效的货币转换服务，并主要通过报价的差价从场外交易服务中获得收入。

2025年4月HashKey OTC完成品牌升级，更名为HashKey OTC Global，标志着HashKey场外交易业务迈入全球化发展阶段。通过连接传统金融（TradFi）与Web3，HashKey OTC Global有效应对了交易对手风险、结算缓慢和监管不确定性等挑战，成为机构进入数字资产领域的优选平台。2025年上半年，HashKey OTC Global的交易量同比增长140%，收入同比增长246%，用户数量翻番。2025年7月，单周最高交易量接近2亿美元，反映出强劲的市场需求和充足的流动性。

在当前全球加密资产市场竞争格局中，HashKey OTC Global的布局与服务能力具备稀缺性与不可替代性。其核心竞争力并非局限于交易端的效率提升，而是构建了从资金源头（银行合作、合规体系）到链上发行再到场景流转的全链条一体化战略，竞争壁垒包括：

1）直连稳定币源头，具有源头铸造权限：HashKey OTC Global是拥有Circle USDC原生铸造/赎回权限的一级代理，可跳过中间环节直接接入稳定币流动性。Circle对合作机构的筛选标准极为严苛，仅向具备顶级合规资质、规模化交易体量及强风控能力的头部机构开放该权限。原生铸造相较于二级OTC或交易所中介，资金成本低、速度快、流动性稳定。

2）顶级银行合作的信用背书：HashKey OTC Global拥有完善的合规多法币出入金渠道，与全球头部银行及区域本地大型金融机构建立了稳固的合作关系，可为客户提供包括同名账户转账，主流外汇对数字货币交易结算等服务。公司还与穆迪和Chainalysis等顶级银行和合规公司合作，实施严格的KYC/KYT措施，从而增强每笔交易的信任度和透明度

3）全球合规布局：秉持全球化思维和“安全优先”的理念，HashKey OTC Global始终把合规与监管作为服务核心。公司已在全球多个主要金融中心获得相关牌照，包括新加坡金融管理局（MAS）、日本金融厅（JFSA）以及迪拜虚拟资产监管局（VARA），并正积极探索向欧洲等地区布局业务的可能。

4）与托管平台集成实现更低风险与更快结算：与传统双边场外交易渠道，HashKey OTC Global通过与托管平台的集成，实现了更快的结算及更低的交易对手风险。

（三）客户结构演进：从零售驱动到机构主导的结构性升级

交易促成服务作为贡献主要营业收入的部分，此项收入主要依赖客户规模及其交易量。HashKey的客户主要分为三类：

1）机构客户：主要指企业专业投资者，需提交有效期在3个月内，且价值超过800万港元（或其等值外币）的投资组合证明，或者总资产超过4000万港元（或其等值外币）的资产证明。公司的大部分交易量来自机构客户；

2）零售客户：个人投资者与普通用户，是平台用户基数最大的群体，以小额高频交易为主；

3）Omnibus客户：获证监会发牌提供数字资产服务的金融机构，通过HashKey为其客户提供数字资产交易服务。

机构客户数量稳定提升，Omnibus业务扩张带来收入不断增长。2022年业务早期，仅机构客户贡献42亿港元交易量，成为平台初始客户基础；2023年机构用户需求稳步提升，交易量增至658亿港元，推动用户结构向多元化转型；2024年机构用户需求持续爆发，交易量飙升至2737亿港元。2024年同年面向持牌金融机构的Omnibus用户首次贡献117亿港元交易量。截至招股说明书发布，HashKey的Omnibus综合账户服务已为39家在港持牌机构提供虚拟资产交易、托管及交割等一揽子服务，覆盖香港90%持牌券商。截至2025H1，Omnibus客户月均交易量达62.16亿港元，为2024同期交易量238倍。

数字资产市场波动下，不同类型用户的需求特性差异显著。2025年上半年，加密货币市场波动期间，零售用户受市场情绪影响较大，交易量大幅回落，而机构用户凭借长期配置需求与理性交易策略，交易量维持稳定并首次超越零售用户。这一现象表明，机构及Omnibus用户的交易需求具备更强的抗周期性， HashKey契合了这类高价值用户对合规性、专业性、稳定性的核心诉求。未来，平台的交易增长将不再依赖散户驱动的短期爆发，而是依托机构端用户的结构性增长，叠加Omnibus模式对金融机构服务边界的拓宽，从而实现交易量的稳定及可持续提升，凸显其作为数字资产领域金融基础设施的核心价值。

围绕交易促成业务，公司开展延伸业务以提升变现能力并巩固竞争壁垒，同时为公司长期战略奠定技术基础及客户基础。其中，链上服务（质押与代币化）于香港开展，资产管理服务则主要布局香港和新加坡市场。

三、看点2：以质押和代币化为代表的链上业务打开未来收入增长空间

（一）质押：HashKey Cloud全球Web3基础设施的领先提供商

HashKey Cloud专注于为全球客户提供专业、稳定、安全的区块链服务。自2018年开始深耕区块链底层技术领域，其节点验证服务已覆盖80多条主流公链，并不断探索以太坊Layer2和比特币闪电网络技术。随着Web3从基础技术向应用转型，HashKey Cloud同步升级产品线，包括合规流动性质押产品（EPotter）、STO基础设施服务和Layer2等，全方位满足客户需求，持续为全球市场提供顶级服务。

1、质押：加密货币获得稳定收益的主流渠道

质押（Staking）是权益证明（PoS）区块链的核心运行机制，资产持有者通过锁定代币参与网络验证，从而获得以原生代币计价的链上奖励。相较交易业务，质押在市场低迷阶段往往更具吸引力，因投资者倾向于通过质押获取持续收益而非频繁交易。质押是一种被广泛接受的链上收益机制，截至2025年4月初，以太坊网络中已有超过3400万枚ETH被质押，占其总供应量的28.03%，Cardano和Solana等项目的质押率也长期维持在70%以上。

2、盈利模式：变现率稳定，质押规模持续扩张

HashKey提供质押服务，也为交易所用户提供参与网络质押及数字资产收益的渠道。质押收入源于分享链上奖励（通常以ETH等原生代币支付），收入水平取决于质押资产规模、链上5%-9%的年化收益率及公司5%-10%的分成比例。公司验证者节点负责执行网络验证与区块提议功能，链上生成的质押奖励经申领后，通过结算系统分发至客户托管账户；公司按比例收取服务费，客户保留托管本金及剩余奖励。该业务对短期币价波动的敏感度整体低于交易促成业务。

质押业务变现率稳定、毛利率高，叠加质押资产规模持续扩张，为公司未来收入提供了稳定的增长基础。2022年至2025H1，公司质押服务变现率由0.7%下降至0.3%后保持稳定。在此基础上，随着质押服务渗透率持续提升，公司平均质押资产规模有望实现稳步增长，主要受以下三方面因素驱动：1）与主流区块链网络不断扩大质押合作范围；2）质押基础设施持续升级，提升运行稳定性与验证者效率；3）机构客户对合规、安全节点验证者开展质押业务的意愿显著增强。上述驱动下，公司平均质押资产规模由2022年的102亿港元提升至2025Q3的290亿港元，同期质押业务毛利率始终维持在90%以上。质押资产规模的持续扩张，反映出客户对公司所提供的高效、合规质押解决方案的信任度持续增强。

3、竞争优势：HashKey已为亚洲最大的机构质押服务提供商

1）专业运营能力：HashKey Cloud自2018年起深耕区块链底层技术领域，从2020开始支持以太坊质押，基础设施采用充足备份冗余性、高可用性故障转移机制及主动罚没保护设计，确保机构级可靠性及安全性。截至2025/4，稳定运行超过26,000个验证者节点，保持零资产损失纪录，质押收益表现稳健。目前已覆盖超过80余个主流公链的Staking服务。

2）机构级解决方案：质押服务不仅限于安全托管，还能帮助客户产生可持续收益，参与网络质押，并在领先的区块链协议中获取多样化机会。质押服务与交易所平台无缝集成，既作为收益获取工具，也是促进客户长期参与及生态系统增长的策略驱动力。

3）持续升级产品线：2025年4月推出创新质押产品ETF Staking Pro，提供端到端的质押运营解决方案。资金全程由受监管的托管方（如HashKey Exchange）管理，确保资产独立性与安全性，为基金管理人和投资者在专业、安全框架下获取以太坊网络的质押收益提供坚实保障。通过无需资产转移的Staking机制，ETF Staking Pro帮助投资者提升ETF收益，为加密资产ETF提供更稳健的收益优化方案。

（二）代币化：RWA、稳定币与基础设施驱动未来增长

1、业务流程与盈利模式

公司覆盖代币化全流程。HashKey Tokenisation提供面向机构客户的一站式合规代币化解决方案，并与交易所及持牌托管体系深度整合，持续提升产品深度与机构相关性。该服务支持市场参与者将现实世界资产（RWA）数字化，在合规框架下发行链上代币，从而释放资产流动性并拓展新的投资与融资渠道。代币化流程包括资产识别与结构设计、合规代币模型与治理机制制定、定制化智能合约开发与安全审计、链上部署与发行、交易所分销以及持牌托管安排，确保资产发行、交易及存续周期内的透明性、可审计性与合规性。

公司主要通过向客户收取按项目规模及复杂程度定价的服务费变现。通过将咨询能力、技术实施与合规基础设施整合为端到端解决方案，公司在传统金融产品向链上迁移过程中扮演关键基础设施与执行枢纽角色。当前该业务收入规模尚小，2023-2025H1代币化服务收入分别为40/700/110万港元；新项目落地前需与对应司法管辖区的监管机构沟通。

2、实践案例：金融资产代币化与RWA

HashKey已在金融资产代币化与RWA领域进行成功实践。公司已支持头部资管公司推出全球首个代币化货币市场基金，确立了代币化作为受监管基金产品的可行路径；业务标的以金融资产为核心，同时向贵金属、算力、绿色能源等新兴类别拓展。1）金融资产代币化方面，2025年6月，广发证券（香港）作为首家在香港发行代币化证券的券商，全面接入HashKey Chain作为核心链上发行网络，推出首个支持每日计息与可申赎的代币化证券产品“GF Token”。该产品通过HashKey Chain实现全流程链上记录，提升资产流转的透明度与可追溯性，该代币可通过HashKey Exchange面向专业投资者进行分销。2）RWA领域，2025年8月，盛业控股在HashKey Chain上发行亚太区首单供应链资产RWA，首期设立1亿美元等值储架规模，采用多币种及稳定币结算模式分期发行，底层资产挂钩其供应链科技平台内覆盖电商等多个产业的真实经营收益，并获得国际投资者积极认购。

3、未来展望：基础设施建设与稳定币双轮驱动代币化收入规模增长

（1）RWA

HashKey的代币化业务目前处于早期阶段。2025年之前，业务核心聚焦平台可交易资产的代币化；2025年起，受数字孪生资产趋势驱动，重心转向现实世界金融资产（RWA）的链上代币化。2025年被业界称为“RWA元年”，RWA市场规模从2020年初的4406万美元增至2025年末的超过206亿美元，增长超过467倍（仅统计能在链上直接交易、不需要通过传统金融机构作为中介的分布式RWA）。RWA从概念走向落地应用，吸引了机构和监管的高度关注。

代币化美国国债为RWA主要底层资产，市值占比接近五成。截至2026/1/20，规模约92亿美元。以贝莱德为代表的资管巨头将RWA纳入核心配置，推出BUIDL基金通过区块链技术封装美债资产，实现7×24小时申购赎回，资金效率较传统基金大幅提升，2025年12月规模达18.3亿美元。代币化美国国债产品可提供4%-6%的稳定回报率，且清算周期远短于传统市场的T+2模式，对管理大规模闲置资本的机构具备极强吸引力。

除美国国债外，债券、基金产品、私募信贷、股票等资产也在高盛、富达等头部资管机构的推动下加速上链。美股代币化方面，2025年内已有多个项目通过合规沙盒，发行了苹果、特斯拉等标的的链上代币，其中规模最大的xStocks在Solana上发行了一揽子美股代币，首次实现了美股7×24小时跨境交易。私募信贷的增速居前，成为机构资金追逐的新热点，反映RWA服务实体经济融资的趋势。中小企业贷款、供应链金融、商业地产抵押等资产，正通过代币化解决传统金融市场中存在的中间环节冗余、跨境结算低效等痛点。

RWA将引领下一轮机构流动性热潮。摩根士丹利等机构预测，到2030年全球资产代币化规模可达16万亿美元，约占全球GDP的10%。RWA的爆发不仅为区块链找到了真实世界的锚，也为传统金融打开了降本增效的新路径。这场变革不仅将改写Web3的生态格局，更有望为全球金融体系注入新的活力，开启现实资产数字化的新时代。

公司将通过HashKey链推进现实世界金融资产代币化，并通过Gas费实现变现代币化服务。HashKey链是公司自研的以太坊Layer2侧链网络，以高效、安全、合规为特点，可连接现实世界资产、稳定币及各类去中心化应用，已被主流金融机构选为代币化证券的基础设施。2025H1，HashKey链服务产生收入4.2万港元。尽管当前收入规模有限，但链上业务被视为契合行业趋势的未来收入核心驱动力，预计将支撑公司未来三年的收入增长。截至2025年9月底，HashKey链已实现17亿港元RWA代币化，覆盖房地产、供应链金融，连接传统金融与加密生态，为公司打开全新市场空间。

（2）稳定币

全球层面看，随着监管政策的逐步完善明晰，机构投资者参与度提高，稳定币的配置需求持续升温，规模稳步扩大。截至2026/1/20，全球流通中的稳定币总市值接近3000亿美元，其中美元稳定币占绝对主导地位，USDT市值1870亿美元（占比63%），USDC约768亿美元（占比26%），两者合计贡献稳定币市场总规模近90%。2025年内合规稳定币数量也从75种激增至142种。

在稳定币生态布局方面，HashKey已完成稳定币相关核心能力建设，有望深度参与稳定币在跨境支付、RWA等场景的应用。基础服务能力方面，持牌数字资产交易所HashKey Exchange具备稳定币入账、清算及合规托管能力，可满足稳定币流通中的核心操作需求，为后续对接发行机构、服务投资者提供技术与运营支撑；在合规资质保障方面，HashKey已获得香港证监会反洗钱条例（AMLO）相关牌照，严格遵循反洗钱、客户尽职调查等监管要求，提前做好流程与系统准备；在生态合作布局方面，与数位资产托管供应商、持牌金融机构建立战略合作，确保稳定币赎回流程的透明与高效。

从长远看，代币化与稳定币的协同发展，有望深刻重塑全球金融市场的运作逻辑。执行董事肖风认为，十年后稳定币将推动代币化成为主流的支付结算工具，并逐步替代传统体系，根源在于稳定币能实现更高效率、更低成本、更少环节，‘7×24小时’不间断交易。2022年，全球稳定币流通量虽不足2000亿美元，却支撑了约20万亿美元的支付、交易与清算规模，杠杆效应接近100倍。2024-2025年，稳定币规模迎来了爆发式增长，从2024年初1287亿美元增至2025年末的2947亿美元。美国财政部部长曾表示，2030年全球稳定币流通规模预计将达到3.7万亿至3.9万亿美元。相比之下，目前全球传统金融市场的年交易规模约在300万亿至350万亿美元之间，预示了稳定币的广阔增长空间，利好HashKey链上业务发展。

四、看点3：资产管理服务连接数字资产与传统金融

公司有着强大的管理多元化数字及传统投资产品组合的能力，通过风险投资基金补足HashKey生态系统，通过二级市场基金为传统金融机构提供投资数字资产的入口。得益于完善的投资策略、风险管控能力，公司的在管资产规模持续增加，截至2025/9/30，在管资产为78亿港元。风险投资基金主要投资于区块链基础设施、金融科技及Web3项目，旨在通过投资孵化补足HashKey的生态系统；二级市场基金则侧重于基于数字资产构建投资组合，例如收益增强、ETF及量化策略，为投资者提供多元化的数字资产。

合规能力方面，HashKey Capital始终走在合规前沿，在香港和新加坡均可提供数字资产管理服务。2022年，HashKey Capital Limited完成了香港9号牌（虚拟资产管理牌照）升级，2023年HashKey Capital Singapore Pte. Ltd.则在新加坡获得Capital Markets Services资管牌照，2024年，HashKey Capital又先后获得香港9号牌资管零售牌照升级和4号牌（投资顾问），同时面向专业投资人和散户投资者，提供虚拟资产管理及咨询服务。2025年，HashKey Capital 获得香港第1类牌照，可为零售及专业投资者提供经纪服务与基金、结构化产品分销，公司同时获批可在第9类牌照下提供虚拟资产（VA）之投资帐户全权管理服务。

盈利模式上，1）风险投资基金按认缴出资额收取管理费，2025H1费率为1.8%；2）其余产品按在管资产计算管理费，2025H1费率为0.5%。市场估值变动会在一定程度上影响在管资产规模，但对收入的整体影响有限。2022-2025H1年风险投资基金收入为72.2/78.9/72.1/34.1百万港元，二级市场基金收入2024年与2025H1分别为6.1/3.7百万港元，年化变现率为2.0%/1.5%/1.1%/1.1%。

（一）风险投资基金：聚焦区块链基础设施项目，发掘Web3新机遇

HashKey Capital为以太坊最早的机构投资者之一，聚焦区块链全生态布局，截至2025年9月，已管理超57亿港元客户资产，累计投资超400个项目，覆盖区块链基础设施、工具、应用等领域。公司在风险投资上已经有了显著的成绩。HashKey Blockchain Investment Fund为公司的第一支风险投资基金，已于2023年10月退出，投资资本回报倍数超过10倍。2025年12月，HashKey Capital完成第四支加密货币基金的首轮融资，成功筹集2.5亿美元，进一步验证了投资者对于公司过往投资业绩和研究能力的认可。

HashKey Capital的投资覆盖Web3各赛道，赋能行业发展。HashKey Capital从2015年开始投资加密资产和区块链相关项目，始终伴随行业的发展和成长。除了投入资金，HashKey还会在被投企业成长的各个阶段为其提供相应的支持和增值服务，以深厚的行业资源赋能项目的全周期发展。依托先发优势，HashKey Capital对区块链及数字资产行业的布局不断扩大。目前，如图表35所示，HashKey的投资版图全面覆盖区块链基础设施、去中心化金融（DeFi）、链游（Games）、工具与信息服务、中心化金融（CeFi）、社交与娱乐、NFT（非同质化代币）、DAO（去中心化自治组织）等加密货币领域核心赛道，其中以基础设施为最大布局板块。

秉持长期投资之道，风险投资基金确保HashKey始终处于技术变革浪潮的核心位置。2025年12月23日，HashKey金融科技多策略基金IV成功完成首关募集，规模达2.5亿美元，该基金将重点支持全球范围内高潜力的数字资产项目，聚焦基础设施以及具备大规模落地潜力的应用。针对数字资产行业的流动性与效率痛点，该基金通过整合公开市场策略与跨界机会，提供定制的投资解决方案，捕获深层市场价值。

（二）流动性基金：丰富数字资产投资工具

在二级市场产品布局上，涵盖被动管理基金和加密货币现货ETF。2024年1月，HashKey  Capital联合全球指数行业的领导者之一的富时罗素发布三大指数，追踪全球数字资产；2024年4月，HashKey Capital与博时国际强强联手，推出博时HashKey比特币ETF(HK.3008)和以太币ETF(HK.3009)，并在港交所成功上市，将虚拟资产推向了主流金融市场舞台。

与博时基金合作在香港推出首批加密货币现货ETF。2024年4月30日，华夏基金、嘉实基金、博时基金三家香港资管公司下共计6只虚拟资产现货ETF在港交所正式上市交易，成为亚洲首批虚拟资产现货ETF。其中，博时HashKey比特币ETF和博时HashKey以太币ETF由博时国际为基金管理人，HashKey Capital Limited为副基金管理人。博时选择与HashKey合作，体现出其在虚拟资产领域并非仅停留在ETF产品层面，而是更看重与合规Web3金融基础设施的深度协同，为未来代币化资产、链上基金及跨市场产品创新预留空间。

被动基金HashKey20：2024年1月，HashKey Capital与富时罗素联合发布一系列数字资产指数，以方便投资人可以实时了解数字资产市场的数据变化。本次合作，将HashKey Capital在加密货币行业的专业知识以及富时罗素在指数管理、编制、风控方面的能力相结合，满足了机构投资者对新资产类别的可投资性和监管完整性的需求，为资产交易及交易平台提供了参考标准。

2025年2月，HashKey Capital推出HashKey富时数字资产20指数基金（以下简称“HashKey 20”），面向机构及专业投资者开放认购。这是香港首个获得证券及期货事务监察委员会（SFC）批准的多代币加密指数基金。HashKey20让投资加密资产变得更简单，投资者无需自行筛选、购买和存储多种代币，而是通过一个基金就能持有20种市值最高的数字资产。HashKey20紧密追踪整个加密市场总市值指数的表现，为投资者提供了多元化且高效的市场敞口，使其能够捕捉市场整体增长趋势。

传统金融机构的入局为数字资产管理打开广阔增长空间。当下，数字资产已经是一种主流的另类投资形式。同时，数字资产逐渐被金融机构视为参与Web3技术转型及区块链应用发展红利的一种途径。加密ETF的发行也降低了投资者参与数字资产投资的门槛，投资者无需接触加密交易所或钱包，就可以通过ETF持有数字资产。由于ETF受更严格的托管、合规与流动性监管，能够吸引相对谨慎的零售投资者及保守的全球养老基金，进一步扩大了资金来源。在此背景下，HashKey兼具风险投资能力与二级市场产品发行能力，具有清晰的潜在增长空间。

五、投资建议

略。

六、风险提示

数字资产价格大幅波动：若数字资产价格大幅波动，可能会导致数字资产交易量大幅下降，对公司的业绩以及持有的数字资产价值可能产生一定影响。

监管变动：若全球各地区加密资产监管政策剧烈变动，则可能影响公司全球扩张战略步伐。

行业竞争加剧导致公司不能维持现有地位：若行业新进入者迅速扩张，可能瓜分公司现有的市场份额。