景气度边际走弱 | 国联民生金工

（来源：尔乐量化）

- 报告摘要 -

SUMMARY

➤ 择时观点：景气度边际走弱。

当下流动性保持下行趋势，分歧度保持上行趋势，景气度转为下行趋势，三维择时框架保持震荡下跌判断。从技术形态来看，沪深300处于盘整背景的下跌波段，本周再次向上接近阻力线后回落。盘整状态或继续持续，沪深300在4530附近有较强支撑线，后续市场下探可逢低加仓。

➤ 指数监测：央企现代能源指数大幅流入。

近1周央企现代能源、绿色电力、绿色电力、新能源电池、国证粮食等大幅流入。近1周MSCI中国A股国际低波(美元)、油气资源、CS物流、畜牧养殖、国证油气份额流出最多。

➤板块轮动：ETF的热点趋势策略2025年以来实现65.46%的收益。

ETF的热点趋势策略，组合2025年以来收益65.46%，相比沪深300指数的超额收益为43.25%。本周策略中主要包括通信、电网电力、能源石化、运输等行业ETF，以及央企红利、质量成长和豆粕期货ETF。两融资金流上周在电力设备及新能源中净流入最多，净流入50.27亿元；大单资金上周在银行中净流入最多，净流入12.96亿元。根据融资融券净流入与主动大单资金的净流入情况，本周推荐食品饮料、消费者服务、交通运输、农林牧渔。

➤ 全天候配置：2026年以来高波版和低波版收益率分别为：2.9%、1.3%。我们采用循环对冲设计对冲构型，绕过宏观因素刻画直击资产波动进行长期收益平衡，无需杠杆、预测或宏观假设即可获取稳健绝对收益，并按风险水平区分高波与低波两类组合。截至2025年，高波版年化收益率11.8%，年平均最大回撤3.6%，夏普比率1.9；低波版年化收益率6.7%，年平均最大回撤2.0%，夏普比率2.4。2026年以来，高波版和低波版收益率分别为：2.9%、1.3%。

➤ 因子跟踪：高价值高盈利收益率高杠杆风格占优。

本周市场呈现“高价值高盈利收益率高杠杆”的风格特征。Alpha因子中未来三年一致预期市盈率倒数与一周收益标准差因子表现较好，大市值中评级因子和盈利质量因子占优，小市值中一致预期净利润（FY1）变化占比表现较好。

01

择时观点：景气度边际走弱

CHAPTER

景气度边际走弱，盘整背景下继续逢低加仓。当下流动性保持下行趋势，分歧度保持上行趋势，景气度转为下行趋势，三维择时框架保持震荡下跌判断。从技术形态来看，沪深300处于盘整背景的下跌波段，本周再次向上接近阻力线后回落。盘整状态或继续持续，沪深300在4530附近有较强支撑线，后续市场下探可逢低加仓。

02

板块轮动

CHAPTER

2.1 指数监测：央企现代能源指数大幅流入

通过对同一指数对应的ETF规模进行合并并剔除涨跌幅影响，我们计算了各指数ETF产品总体申购/赎回份额情况。近1周流入比例最大的为央企现代能源(932037.CSI)，近1月流入比例最大的为油气资源(931248.CSI)，近3月流入比例最大的也为油气资源(931248.CSI)。近1周MSCI中国A股国际低波(美元)、油气资源、CS物流、畜牧养殖、国证油气份额流出最多。近1周流入较多的还有：绿色电力、绿色电力、新能源电池、国证粮食。

2.2 热点趋势ETF策略

我们在报告《ETF的聚类优选与热点趋势策略构建》中构建了ETF的热点趋势策略，即根据K线的最高价与最低价的上涨或下跌形态，先选出最高价与最低价同时为上涨形态的ETF；进一步根据最高价与最低价近20日回归系数的相对陡峭程度，构建支撑阻力因子，并选择因子多头组中近5日换手率/近20日换手率最高，即短期市场关注度明显提升的10只ETF构建风险平价组合。组合2025年以来收益65.46%，相比沪深300指数的超额收益为43.25%。

本周热点趋势策略中主要包括通信、电网电力、能源石化、运输等行业ETF，以及央企红利、质量成长和豆粕期货ETF。

2.3 资金流共振：国防军工、交通运输、农林牧渔、轻工制造

由于北向资金日度持股数据停止披露，我们监控融资融券在行业上的变化情况，进而找出具有资金流共振现象的行业。具体的，我们用融资净买入-融券净卖出代表两融资金流。两融资金流上周在电力设备及新能源中净流入最多，净流入50.27亿元；在通信中净流出最多，净流出21.88亿元。大单资金上周在银行中净流入最多，净流入12.96亿元，在有色金属中净流出最多，净流出109.59亿元。

利用融资净买入与主动大单两个资金流构建资金流共振策略。在构建指标时，我们采用了更加合理的构建方式。定义行业融资融券资金因子为barra市值因子中性化后的融资净买入-融券净买入（个股加总），取最近50日均值后的两周环比变化率；定义行业主动大单资金因子为行业最近一年成交量时序中性化后的净流入排序，并取最近10日均值。经过研究发现，融资融券因子的多头端根据最近市场状态的不同有稳定的负向超额收益，而主动大单因子剔除极端多头行业后有稳定正向超额收益。故我们在主动大单因子的头部打分内做融资融券因子的剔除，以提高策略稳定性。进一步剔除大金融板块后，策略2018年以来费后年化超额收益14.3%，信息比率1.3，相对北向-大单共振策略回撤更小。策略上周超额收益录得负向超额收益，实现-1.51%的绝对收益与-0.91%的超额收益（相对行业等权）。

资金流共振策略为周度调仓，本周我们选择2种资金流有共振效应的行业作为多头推荐，各行业因子值如下。对主动大单的打分剔除极端头部行业，并根据市场状态用两融资金流头部行业做负向剔除后，本周推荐行业为食品饮料、消费者服务、交通运输、农林牧渔。

03

全天候配置

CHAPTER

截至2025年，高波版年化收益率11.8%，年平均最大回撤3.6%，夏普比率1.9；低波版年化收益率6.7%，年平均最大回撤2.0%，夏普比率2.4。2026年以来，高波版和低波版收益率分别为：2.9%、1.3%。

04

因子跟踪

CHAPTER

4.1 风格因子

本周市场呈现“高价值高盈利收益率高杠杆”的风格特征。

价值因子录得正收益：价值因子本周实现3.08%的正收益，表明高价值个股重获市场青睐。

盈利收益率因子录得正收益：盈利收益率因子本周录得2.10%的正收益，反映高盈利收益率个股获得市场关注。

杠杆因子录得正收益：杠杆因子本周录得1.93%的正收益，反映高杠杆个股获得市场关注。

4.2 Alpha因子

为了多维度观察不同因子的表现趋势，我们从各时间维度、宽基指数和行业板块等角度按照流通市值加权测算了不同大类因子的多头收益（因子方向下前1/5组）。除规模因子外，均进行了市值、行业中性化处理，规模因子进行行业中性化处理。

4.2.1 分时间： 未来三年一致预期市盈率倒数与一周收益标准差因子表现较好

未来三年一致预期市盈率倒数与一周收益标准差因子表现较好。近一周表现最佳的因子为未来三年一致预期市盈率倒数，其多头超额收益达1.13%。此外，一周收益标准差因子占比与十二个月收益标准差因子亦表现优异，近一周超额收益为1.07%和1.00%，显示出稳健的选股能力。

4.2.2 分指数：大市值中评级因子和盈利质量因子占优，小市值中一致预期净利润（FY1）变化占比表现较好

整体来看，在大市值指数中评级因子和盈利质量因子表现更为突出，例如在沪深300中，评级上下调差评级上下调和比因子的超额收益达到34.58%，单季度ROA同比差值（考虑快报、预告）因子的超额收益达到33.35%；而在小市值指数中，一致预测净利润变化（FY1占比因子表现更佳，其中在中证500中，近一个月一致预期净利润变化（FY1）占比因子的超额收益达到15.80%，在中证800中，近三个月一致预期净利润预期变化占比（FY1）因子的超额收益为28.07%。值得关注的是，在中证1000中，单季度净利润同比增长（考虑快报、预告）因子表现最为突出，超额收益达23.09%，反映出在小市值环境下市场对净利润变化的反应更为敏锐。

05

风险提示

CHAPTER

量化结论基于历史统计，如若未来市场环境发生变化不排除失效可能。

报告信息：

叶尔乐  S0100522110002  yeerle@glsc.com.cn

关舒丹  S0100524060004  guanshudan@glsc.com.cn

祝子涵  S0100123030018  zhuzihan@glsc.com.cn

裴钰琪  S0100124060004  peiyuqi@glsc.com.cn

本文来自国联民生证券研究所于2026年3月15日发布的报告《景气度边际走弱》，详细内容请阅读报告原文。

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