【东吴环保】华润燃气：业绩承压，分红比例大幅提升

事件：2025 年公司实现营业收入 977.33 亿元，同比减少 4.81%；归母净利润 35.47 亿元，同比减少 13.24%；扣非归母净利润 35.47 亿元，同比减少13.11%；宣派股息 0.65 港元/股，叠加中期派息，全年派息 0.95 港元/股，对应全年派息率 61.98%（同比+8.21pct）。

零售气量增速、接驳利润不及预期，业绩承压：2025 年公司归母净利润 35.47亿元，同减 13.24%；业绩不及我们预期，系零售气量增速不及预期、接驳利润超预期下滑所致。分业务来看：1）销气业务：收入/分类业绩同比-1.8%/-0.3%至 872.69/82.50 亿港元，分部溢利占比同比+5.8pct 至 70.9%。零售气量同比+0.7%至 401.8 亿方；公司优化气源成本、顺价政策推进，零售气毛差 0.54 元/方，同比+0.01 元/方。居民/工业/商业/车用用户销气量分别同比+4.9%/+0.3%/-2.4%/-7.2%至 105.3/204.8/83.1/8.6 亿方。公司深化国网合作，全年统筹气量同比+52.5%至 61 亿方，签署首份国际 LNG 长协。公司展望 2026 年零售气量中低单位数增长，毛差持平或微降。2）接驳业务：收入/分类业绩同比-34.66%/-35.21%至 60.44/18.96 亿港元，分部溢利占比同比-6.9pct 至 16.3%；受房地产经济影响，新增居民用户规模放缓，新接驳居民用户/工商业用户同比-22.9%/-30.2%至 215.2/3.7 万，截至 2025 年底累计用户 6271.9 万户，气化率 62.8%。从新增居民用户结构来看，公司旧房改造用户占比+1.7pct至 23.1%。公司展望 2026年新增居民接驳 150-170万户。3）综合服务业务：收入/分类业绩同比-4.9%/+0.9%至 40.0/14.1 亿港元，分部溢利占比同比+1.0pct 至 12.2%；2025 年综合服务业务中，零售业务占比+10pct 至 40%，存量转化使户均毛利同比+53%至 17.6 元/户。公司展望 2026 年综合服务业务收入双位数增长。4）综合能源业务：收入/毛利额同比+5.1%/16.0%至 19.7/4.2 亿港元，全年能源销售量同比+3.9%至 38.9亿千瓦时，累计投运项目 1537 个，累计装机规模 3.56GW。2025 年公司完成泰国公司设立，储备综合能源项目超 20 个；在中国香港完成 4 个光伏项目并网，装机规模 1.86MW。公司展望 2026 年综合能源业务收入双位数增长。

管控资本开支，回报股东力度增强。2025 年公司自由现金流为 29.0 亿港元，同比+12.3%；资本开支 36.7 亿港元，同比-16.9%，分红金额 21.98亿港元，保持稳定。公司展望 2026 年全年经常性资本开支 30-40 亿港元，外延项目并购开支不超过 5 亿港元。公司承诺 2026 年派息率提高并计划回购股份，持续提升股东回报。

盈利预测与投资评级：考虑到 2025 年气量数据不及预期，我们下调2026-2027 年、新增 2028 年公司归母净利润至 35.78/37.30/39.60 亿港元（2026-2027 年原值 39.73/42.88 亿港元），同比+0.9%/+4.3%/+6.2%，对应PE 12.37/11.87/11.18 倍（估值日期 2026/3/30）；假设 2026 年派息率 62%，对应股息率 5.0%（2026/3/30），回购股份进一步增加股东回报，维持“买入”评级。

风险提示：地产周期，经济增速不及预期，极端天气&国际局势变化，安全经营风险。