购物中心供需格局重塑，看好重奢赛道与下沉龙头

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（来源：AdvancedForum）

文｜黄啸天 

商业不动产REITs试点为购物中心优质资产拓宽融资路径，存量8单购物中心基础设施REITs市值整体涨幅达34.5%，首批10单购物中心商业不动产REITs加速推进。宏观层面，促消费政策持续加码，消费边际复苏为行业提供基础支撑，线下体验价值回归。存量市场供需格局重塑，行业转向精耕细作，非标商业与存量调改成为创新方向。中观维度，重奢商业依托寡头垄断与长周期运营构筑强抗周期性；高能赛道凭借区位与运营突围，贴合实用与情绪双重消费需求；下沉市场以产品代差与规模效应制胜。估值层面，首批购物中心商业不动产REITs兼具成长性与抗风险属性，2026年预测分派率达3.8%-6.9%，处于全球成熟市场中游，核心重奢资产与下沉市场龙头具备投资价值。

政策红利释放叠加消费边际复苏提供增长动力，线下场景消费价值再凸显。购物中心REITs研究遵循“宏观定调、中观选筹、微观验证”框架，聚焦重奢、高能、下沉三大赛道；2025年促消费政策加码叠加商业不动产REITs试点开启，消费复苏提供支撑；线上零售增速与占比趋稳，线下体验式消费价值回归。

存量供需格局重塑，区域分化与赛道逻辑成为选筹关键。零售物业行业整体承压，但核心城市需求稳固，租金与空置率区域分化；供给端，行业转向存量精耕，一线主导调改创新，大量优质项目分布于二三线等下沉城市；需求端，购物中心客流稳步提升，客群结构变化驱动业态更迭，下沉城市优质商业更能够虹吸远距离客群，低消费力客群与高龄客群比例提升，促使餐饮、文体娱等体验业态占比持续提升。

重点关注三大赛道：重奢赛道凭垄断与长周期立足，高能赛道靠区位与运营突围，下沉赛道以产品与规模制胜。重奢商业通常具备寡头垄断壁垒，成熟期项目占比85.6%，高标载体、大辐射范围及高净值群体打造长周期经营韧性；高能赛道靠区位禀赋与运营能力破局，非标与主题商业贴合实用+情绪双重消费需求；下沉市场靠产品代差与规模效应制胜，布局运营受城市经济水平及产业类型直接影响。

首批购物中心商业不动产REITs资产表现分化，优先布局核心重奢资产与下沉市场龙头。国际成熟REITs市场零售类REITs多与综合体、写字楼等业态高度混合，呈现出较高的分派率特征。首批商业不动产项目折现率溢价整体与存量消费基础设施项目相当，但资产质地开始出现分化。重奢项目底层资产运营成熟，高度稀缺；部分下沉能级项目依靠区域垄断实现量价齐升，现金流与盈利表现稳健。看好核心重奢资产与下沉市场龙头。

一、存量购物中心基础设施REITs表现优异，增量购物中心商业不动产REITs快速推进

1.1基础设施REITs：8单以购物中心为底层资产的消费基础设施REITs总市值整体涨幅达34.5%，二级市场表现优异

2023年我国消费基础设施REITs迎来实质性政策突破，正式纳入公募REITs试点。3月24日，国家发展改革委发布《国家发展改革委关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目申报推荐工作的通知》，明确提出“研究支持增强消费能力、改善消费条件、创新消费场景的消费基础设施发行基础设施REITs；优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，保障基本民生的社区商业项目发行基础设施REITs”。10月20日，证监会发布《关于修改〈公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）〉第五十条的决定》，明确将公募REITs试点资产类型拓展至“百货商场、购物中心、农贸市场等消费基础设施”。

2024年首批试点项目相继获批落地，随后正式挂牌上市迈入常态化发行轨道。2023年10月26日，首批4单消费基础设施REITs项目获受理；11月26日，首批3单消费基础设施REITs——华夏金茂商业REIT、华夏华润商业REIT、中金印力消费REIT率先获批；12月15日，嘉实物美消费REIT成功获批。2024年3-4月，已获批的首批4单产品相继在沪深交易所正式挂牌。

已上市8单购物中心REITs占公募REITs市值比重为13.5%，占消费类公募REITs比重为71.8%。8单购物中心底层资产的基础设施REITs以71.8%的市值占比与34.5%的整体涨幅成为消费基础设施REITs板块重要资产。截至2026年3月25日，我国已上市消费基础设施REITs数量合计12单，总市值达418.5亿元，占公募REITs总市值比重为18.8%；其中以购物中心为底层资产的消费基础设施REITs共计8单，总募集规模达223.4亿元，总市值已攀升至300.5亿元，整体涨幅达34.5%，占消费基础设施REITs市值比重为71.8%，占公募REITs总市值比重为13.5%。其中华夏金茂商业REIT以47%的市值涨幅位居首位。

1.2商业不动产REITs：首批商业不动产REITs审批快速推进，购物中心项目规模占比达60%

首批商业不动产REITs启动申报，已受理项目总募集规模达460.6亿元，市场关注度显著提升。2026年1月29日至3月25日，商业不动产REITs迎来申报受理高峰，包括华夏银泰百货商业不动产REIT、华夏凯德商业不动产REIT、华安陆家嘴商业不动产REIT、华夏保利发展商业不动产REIT、光大安石商业不动产REIT、国泰海通崇邦商业不动产REIT、中信建投首农食品集团商业不动产REIT、嘉实首开商业不动产REIT、广发新城吾悦商业不动产REIT、红土创新星河集团商业不动产REIT等在内的15单商业不动产REITs集中获得沪深交易所受理，总募集规模达460.6亿元，总估值规模达491.9亿元，成为继2024年首批消费基础设施REITs上市后的又一重要扩容节点。

底层资产类型多元化，购物中心项目占总募集规模比例为57.5%。本轮商业不动产REITs受理项目呈现鲜明的业态分布特征，纯购物中心资产以及包含购物中心的综合体资产共有10单，占据主导地位。从募集规模看，10单购物中心项目募集规模达265.0亿元，占总募集规模比例为57.5%；从估值规模看，10单购物中心项目估值总计295.2亿元，占总估值规模比例达到60%，体现出购物中心作为消费基础设施的核心地位充分得到市场认可。除购物中心外，本轮受理项目业态还包括奥特莱斯、酒店、写字楼以及社区商业等多元类型。

首批10单购物中心商业不动产REITs中8单在一线城市有资产分布，发行方阵营高度多元化。首批10单购物中心商业不动产REITs中有8单的底层资产分布于上海、北京、深圳、广州一线城市，同时向具备区域垄断优势的下沉市场延伸，涵盖了合肥、佛山、绵阳、常州、南通等消费发展势能较为强劲的重点城市。此外，原始权益人涉及中央企业、国有企业、民营企业、外资企业四类，且非央国企比例达46.7%，涵盖保利发展等优质商业地产运营商，其丰富的运营经验和品牌资源为底层资产表现提供保障。

二、宏观环境：政策红利与公募REITs共同助力消费温和复苏，线下体验式消费价值再凸显

2.1研究框架：宏观定调、中观选筹、微观验证，关注中观层面重奢、高能、下沉赛道逻辑

购物中心是由不同类型的零售、餐饮、休闲娱乐及提供其他服务的商铺按照统一规划，在特定的建筑空间或区域内统一运营的集合性商业资产。行业通常依据地理位置（辐射范围）与服务内容划分类型，前者可分为都市型、区域型、社区型及奥特莱斯型购物中心，后者则分为便民型、文旅型与非标型购物中心。

为更精准区分不同赛道的商业模式，我们从经营策略维度出发，将购物中心市场划分为重奢、高能级与下沉三大市场。重奢市场主要指位于一二线核心商圈、以高端消费品及奢侈品为主的地标型商业；高能级市场主要指布局于一线、准一线及重点二线城市，服务中产及品质大众消费、竞争高度激烈的中高档体验式购物中心；下沉市场主要指布局于三四线及以下城市、依靠产品代差、规模效应与先发布局形成区域优势的购物中心。

整体来看，购物中心REITs的研究主要从宏观环境定调、中观市场选筹、微观运营验证三个层面递进展开，按照从行业趋势到项目价值的传导逻辑，系统梳理影响购物中心价值与运营表现的关键指标与核心因素，全面评估购物中心REITs的发展状况与挖掘其投资潜在价值。

宏观层面，主要通过政策因素、总量指标与替代效应三类变量，形成对行业整体的宏观趋势判断。其中，政策因素涵盖货币政策、促进消费政策、消费基础设施REITs及零售类商业不动产REITs相关政策；总量指标以社会消费品零售总额、限额以上各品类零售额等数据衡量消费规模；替代效应则通过线上零售额占比，反映电商对线下实体商业的冲击程度，三者共同构成行业发展的宏观结果。

中观层面，聚焦于购物中心所处区域的供需关系与竞争格局。供需关系维度，从区位因素（城市能级、地段、商圈辐射半径、公共交通）、消费者（辐射区域人口结构、人均可支配收入与消费支出）、社会环境（城镇化率、地区消费习惯差异）三个角度，分析项目的基础禀赋与市场潜力。竞争格局维度，则根据项目定位分为重奢、高能、下沉三类：重奢项目维护难度低、生命周期长，核心在于城市消费力与竞争格局；高能级项目关键在区位，需重点关注竞争格局与商圈类型；下沉赛道项目则以体量为核心，重视区域经济活力与人口结构。

微观层面，以购物中心的收入与成本结构为核心，拆解租金、出租率、客流量和运营管理费用等驱动其运营表现的核心因素。收入端，租金收入是核心来源，其计算公式为“可租赁面积×出租率×租金”，而营业额则由“客流量×提袋率×客单价”或“坪效×可租赁面积”决定；此外，还包括广告营销、停车场、联营、多经等其他收入。成本端，运营管理费用影响项目的盈利空间，而租赁佣金、各类税费、人力薪酬、能源费用等其他费用则间接影响最终收益。

关注中观层面的重奢、高能级与下沉三大赛道经营策略差异。重奢市场壁垒高、呈寡头格局，项目多依附综合体开发，参与者以港资、新资及部分内资企业为主；高能级市场竞争最为激烈，代表企业包括龙湖、万科印力、星河等内资房企；下沉市场则主要依靠先发优势构建竞争力，主要玩家为新城控股、宝龙地产等。

1）重奢购物中心核心护城河在于顶奢品牌资源壁垒。项目普遍布局于一二线城市核心商圈，多为城市地标型商业载体。重奢客群品牌忠诚度高、客群结构稳定，消费行为具备较强抗周期性特征，且头部奢侈品牌租金贡献突出，使得优质头部奢牌门店储备成为重奢商场的核心竞争力。此外，优质运营商的雄厚资金实力、稀缺高端品牌资源、前瞻性布局能力及成熟高端运营经验共同推高了行业进入壁垒。

2）高能级购物中心通过前期精准定位与后期持续创新运营，兼顾客群实用消费与情绪价值需求。市场主要服务中产阶层，定位中高端及品质大众消费，集中布局于一线、新一线及重点二线城市。当前，消费者在注重商品性价比的同时，年轻群体悦己型消费占比提升，驱动商场加速运营创新，代表性案例包括大悦城通过热点营销、IP打造及资源联动构建项目差异化竞争力，王府井依托免税业务实现客流与销售提振等。

3）下沉市场依托标准化产品实现规模化扩张与市场渗透。项目主要分布于三线及以下城市，受城市能级与消费力约束，单城市场容量有限，但整体市场体量较大、增量空间充足。行业进入门槛偏低，先发布局易形成区域壁垒，因此运营商普遍通过高标准化模型提升扩张效率、控制运营成本以抢占先机。

购物中心项目主要采用租赁、联营与自营三类经营模式，其中租赁模式为主流。租赁模式又细分为固定租金、零售额提成租金、固定租金与零售额提成租金二者取高三种计租方式，联营模式同样采用二者取高的计租逻辑，自营模式则直接收取经营收入。租赁模式下，固定租金模式现金流稳定性最强，零售额提成租金模式与终端消费景气度直接挂钩；二者取高兼顾稳定性与弹性，在保障基础租金的同时分享租户销售增长红利。联营模式下，项目公司除提供经营场地外，还承担统一收银、发票开具等服务职能，本质是深度参与商户经营并分享收益。自营模式下，项目公司直接运营项目并获取全部经营收入，对运营能力要求最高但收益弹性也最大。

2.2双轮驱动：促消费政策与商业不动产REITs助力消费温和复苏 

当前国内消费仍处于修复阶段，居民消费意愿的改善和收入向消费能力的传导仍偏温和。2025年社会消费品零售总额同比增长3.7%，居民人均消费支出同比增长4.4%，均体现出消费仍处在弱修复阶段；从预期端看，截至2026年1月，全国消费者信心指数为90.6，月环比改善1.2，但整体仍处于偏谨慎区间，居民消费信心修复仍需时间。与此同时，2025年四季度居民人均可支配收入实际累计同比为5.0%，高于同期居民人均消费支出增速，表明收入改善向消费释放的传导仍偏温和，内需修复更多体现为结构性而非全面性回暖。

在消费修复的过程中，政策端持续加码，成为支撑购物中心行业和商业不动产REITs发展的关键力量。2025年以来，《提振消费专项行动实施方案》、地方商圈升级和时尚消费政策相继落地；2025年末，商业不动产REITs试点正式启动，明确了商业资产证券化路径；2026年《政府工作报告》进一步将“着力建设强大国内市场”列为首要任务。政策一方面通过促消费稳预期、稳需求，另一方面通过REITs试点打通存量商业资产融资与退出通道，共同为购物中心行业提供支撑。

2.3线上替代效应减弱：线上零售增速放缓、占比趋稳，线下体验价值回归

居民消费行为中线上消费渗透率已趋于稳定，2025年实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重为26.1%。2018年前实物商品网上零售增长率均超过20%，随后增速逐渐放缓，2025年实物商品网上零售额增速仅为5.2%，逐渐接近社会消费品零售总额增幅。国家统计局数据显示，2025年实物商品网上零售额130923亿元，增长5.2%，占社会消费品零售总额的比重为26.1%，线上占比趋于稳定。

体验式线下零售与线上形成互补，2025年限额以上零售业实体店商品零售额同比增长1.7%。年轻消费者逐渐从生存消费转向精神消费，从过去单纯的实物消费转向多元化的场景消费、概念消费。线下商业通过供应链提效、体验增值等方式重塑商品价值感，如引入沉浸式剧场、脱口秀剧场等。国家统计局数据显示，2025年限额以上零售业实体店商品零售额同比增长1.7%，其中，满足居民品质化、个性化消费需求的新兴业态快速增长，仓储会员店、集合店、无人值守商店零售额均保持两位数增长；以高性价比为代表的折扣店零售额增速持续加快。

三、存量供需格局重塑，区域分化与赛道逻辑成为选筹关键

3.1零售物业整体承压但核心区域需求稳固，城市租金与空置率走势分化

空置率表现分化，但核心城市净吸纳量为正且租金领先于其他城市。受消费信心尚未完全恢复以及部分项目调改的影响，全国15个主要城市零售物业空置率较去年二季度小幅上升0.4个百分点至11.1%。2025年Q4各城市空置率走势进一步分化，北京以价换量成效初显，空置率环比下降0.3个百分点；上海、深圳空置率环比持平；广州去化压力尚存，空置率环比微升0.1个百分点。二线城市中南京空置率环比下降0.3个百分点，杭州、成都空置率则分别环比上升0.4、0.7个百分点。需求端净吸纳量整体回暖，2025H1多个核心城市净吸纳量表现积极，北京、上海等一线城市净吸纳量为正，且其租金领先于其他城市，核心商圈需求支撑稳固。

一线城市租金普遍承压下行，二线城市分化加剧。核心商圈租金领先于其他城市，其中一线城市租金面临持续下行压力，北京、上海、广州、深圳2025年Q4租金环比下降2.0%、1.9%、2.3%、1.7%；二线城市租金走势分化加剧，南京市场表现强劲，2025年Q4租金逆势环比上升0.9%，同比大幅上升17.2%，实现量价齐升；杭州、成都市场则面临较大调整压力，杭州租金环比下降0.5%但同比上升1.9%，成都租金呈现同环比双降。

3.2供给端：存量大但增速放缓，一线主导调改创新，大量优质项目分布于二三线等下沉城市

存量规模增长逐渐放缓，2025年末全国集中式商业存量达6.7亿平方米，增速显著放缓至4.0%。2025年新增体量2566万平方米，新增数量338个，均同比下降28%，市场从增量开发转向存量精耕。分类来看，购物中心、独立百货、奥特莱斯存量规模分别为5.8亿、0.6亿、0.26亿平方米，占整体存量分别为87%、9%、4%，存量增速分别为4.1%、0.5%、9.4%。截至2025H1，中国15个主要城市中高端商场存量达1.17亿平方米，全国商业营业用房竣工面积同比下跌20.7%，大规模存量空间亟待盘活。

市场情绪持续审慎，各业态增量规模放缓。2020年以前，受城镇化持续推进、居民消费增长、房企加快布局经营性物业等因素的共同影响，我国集中式商业迎来快速扩张阶段，但后期已呈现初步增速放缓趋势；2020年全国消费波动较大，社零增速和城镇化进程放缓，投资商业项目的主体减少，新开业数量各年波动下降。2025年购物中心、奥特莱斯与独立百货各业态增量仍总体下降，其中购物中心与奥莱新增数量同比下降30%、14%。

新开项目体量与数量区域分化特征显著，高线城市仍是主战场，下沉市场迎来小爆发。一线及准一线商业开业量居绝对主力，2025年落地项目167个，开业量占比达28%，反映出企业持续看好高线城市消费潜力；二线城市大小型项目双主导，2025年新开项目49个，近五年开业量占比在14%-19%间波动；三至五线主要开出小型项目，2025年开业量占比同比提升2%，其中四线城市2025年开业项目突破40个。2025年30多个商业项目在县城/县级市开业，其中大部分项目是当地首个一站式购物中心，不乏多个10万方以上大体量商业，以“多元业态+连锁品牌”迎合县域消费品质升级需求，下沉市场的县域商业呈现出小爆发的趋势。

区域供需格局异质性影响竞争激烈程度。南京、杭州、上海等城市未来供应规模居前；苏州、佛山、天津、成都等城市供过于求，同一商圈常有多个大体量项目，竞争激烈；北方城市及下沉市场相对供不应求；杭州、长沙、郑州因年轻人多、消费力强呈现“供需两旺”。

高线城市强劲新增量领跑，锚定文化体验、公园式商业与社区商业赛道布局。北京、苏州等城市以存量改造、城市更新为抓手，保留历史建筑风貌肌理，拓展商业载体空间，同时深度融合本土文化，打造沉浸式文化体验消费场景；深圳、广州、杭州、武汉等城市植入绿植、水景、光影等设计元素，营造自然松弛的体验氛围，同时借势周边自然景观，打造沉浸式公园式商业场景，弱化传统商业的强消费属性；南京、西安等城市商业布局逐步转向下沉市场深耕，锚定居民日常生活、社交及便利消费痛点，落地“一刻钟便民生活圈”，培育社区型商业新场景。

最优质的S级购物中心、独立百货以高档和中高档定位为主，相对集中的分布在一线及强二线城市。据赢商大数据统计，截至2025年6月国内已开业商场（购物中心+独立百货+奥特莱斯）有近7000个，其中S级、A级的项目仅有472个，占比仅7%。S级购物中心、独立百货以高档和中高档定位为主，占比超80%，且高度集中于一线及强二线城市，凭借国际化、高端化的品牌组合形成强吸引力，客流稳定且密集，租金溢价能力强、空置率低，西安赛格国际购物中心、成都IFS等标杆项目成为高端消费市场的核心载体。

同样优质的A级购物中心、独立百货则以中档定位为主，占比约60%，广泛布局于二线及三线城市，具有长尾分布特征，同时包含部分大众化项目，品牌组合更具本地化和实用化特征，精准贴合大众日常消费需求，西安MOMOPARK、郑州正弘城等项目成为下沉市场潜力的典型代表。

非标商业与存量调改成主要创新方向，优质项目品牌汰换加快。为应对同质化竞争，依托城市文化底蕴的“非标商业”快速崛起，如北京THEBOX、上海张园等，通过打造社交空间、招引个性化品牌等方式，成为城市文化地标。同时，新开业项目中存量调改项目占比持续提升，2025年已占新开业项目的37%，预计未来仍将提速。典型一二线城市2025年品牌汰换率为23.2%，约等同于每个项目每4年非主力店铺品牌全面焕新。

存量调改锚定中小型项目，高线城市成调改重点区域，集中在北上广深等核心城市。体量方面，聚焦10万方以下中小型项目，2025年占比达66%，成绝对主力，行业更倾向于通过中小体量资产的精准调改实现高效盘活。城市方面，一线及准高线城市2025年存量调改项目占比达54%，成为调改核心阵地。2023-2025年北上广深等核心一线城市调改二次开业项目数量居首，其中上海调改项目数量43个，总规模222万方，北京调改规模283万方，涵盖39个调改项目。

3.3需求端：客流量和游逛时长稳步提升，客群老化与消费下沉驱动业态更迭

2025年全国购物中心平均日客流量同比提升2.1%至1.9万人次，顾客平均游逛时长同比增加6分钟达到81分钟。2025年全国购物中心场均日客流达到1.9万人次，同比增长2.1%，显示出实体商业客流在宏观消费复苏背景下实现了平稳增长。从客流结构来看，中低消费力客群占比上升，而高消费力客群占比下降，这一结构性变化表明当前客流增长更多地由大众刚需消费驱动，而非高端消费，这可能会影响整体客单价水平。然而，全国购物中心顾客平均游逛时长同比增加6分钟达到81分钟，体现出顾客线下停留和体验意愿增强，这有助于提升提袋率、从而部分抵消客单价结构性变化对商户销售额的潜在影响，为与商户营业额挂钩的收入机制提供了更稳定的转化基础。

下沉市场与高端购物中心客流增长明显。一方面，增量商业向下沉市场发力，三线及以下城市新开购物中心数量最多，达到133座，且其场均日客流较2024年增长3%；另一方面，高端购物中心客流增长明显，其2025年场均日客流较2024年增长4%，领先于个体项目的2%与平价项目的3%。这种分化意味着定位精准、能够吸引特定消费群体（无论是下沉市场大众客群还是高端消费客群）的购物中心，其客流转化为销售额的效率可能更高，从而使得收入更能捕捉到细分市场的增长红利。

节假日与周末的客流效应变化，直接影响着购物中心销售额的波动性与可持续性。据汇客云统计，2025年法定节假日（如元旦、五一、国庆）客流表现持续亮眼，带动了显著的短期销售高峰；然而全年的周末效应为39%，相比2024年降低了1%，表明周末的客流拉动作用有所减弱。这种客流模式意味着购物中心收入可能更依赖于集中的节假日消费爆发，而非均匀的周末贡献，需要关注商户在节假日期间的销售集中度是否足以支撑全年的租金收入预期，以及运营方能否通过营销活动平抑周中的客流低谷。

不同线级城市客群来源结构明显分化，城市越下沉，远距离消费客群占比越高。2021-2025年一线城市就近消费的比重大幅增加，强二线、二线、三线城市远端消费有明显增长，其中三线城市购物中心则有最明确的远端消费特征化，城市越下沉，远距离消费客群占比越高。一线城市以高密度商圈与优质项目强化“就近消费”属性。一线城市拥有极高的商圈密度与成熟的多中心格局，S+A优质项目占比高且分布密集，消费者在核心生活圈内的消费选择丰富，强化“就近消费”特征。二线及以下城市依托交通条件改善与供需结构性差异形成“远端消费”属性。由于二线及以下城市优质商业相对稀缺，一个成功的标杆项目能凭借独特的消费场景、优质的品牌组合虹吸区域客流，乃至吸引周边县市消费者，形成显著的“远端消费”特征。

客群年龄结构老化，35-45岁人群占比上升，消费习惯与需求变化。过去25-30岁人群消费力强，占比高，他们家庭负担相对较轻，消费观念开放，愿尝试新鲜事物，对时尚、娱乐需求高，现占比下降，直接影响了时尚消费相关业态的需求基础。2023-2025年35-45岁人群占比上升至52.85%，其消费习惯更注重品质、舒适和实用性，倾向经典、耐用且有品质保证的品牌和产品，冲击快时尚等零售业态。富裕地区少子化使得传统儿童亲子业态客源减少，铺位去化压力加大。

客群年龄结构变化驱动品牌业态更迭，体验与情绪消费地位凸显。餐饮、文体娱业态占比持续扩大，一二线城市的整体门店数量占比稳步提升，2025年占比合计达34.70%，门店净增率分别为2.8%、6.9%。而零售、儿童亲子等品类则面临收缩风险，整体门店数量占比2023-2025年持续下降，门店净增率连续三年为负。预计未来体验式业态仍为核心消费驱动力，餐饮、文体娱业态将持续上行，生活服务业态在波动变化中保持稳定占比，零售、儿童亲子业态或将呈现“量减质升”的趋势——零售门店数量减少、开店面积扩大，儿童亲子门店规模减少、品牌级次提升。

四、三大赛道研究重心：重奢凭垄断与长周期立足，高能级靠区位与运营突围，下沉以产品与规模制胜

4.1重奢商业通常具备寡头垄断壁垒，高标载体与辐射范围打造长周期经营韧性

重奢商业主要指位于一二线核心商圈、以高端消费品及奢侈品为主的地标型商业。

重奢商业（高档）凭借品牌和运营优势形成寡头垄断的高竞争壁垒。截至2026年3月国内存量的90座高端商场中，华润万象生活、恒隆、SKP、九龙仓、太古及新鸿基等头部企业占据核心份额，其中华润万象生活以15个项目和16.7%的占比领跑市场。同时，重奢商业的品牌资源呈现高度集中特征，顶奢品牌城市首店均选址当地标杆重奢商场，Hermes、Chanel、Dior、LV四大顶奢品牌的城市首店均落位华润万象城、恒隆广场、德基广场等头部商管旗下项目，头部企业与顶奢品牌的高关联度进一步巩固了垄断格局，新进入者难以突破品牌资源与运营能力的双重壁垒。

重奢商业依托长周期的资产运营特征与城市级辐射能力，具备穿越周期的发展韧性。国内高端商场运营年限普遍较长，据赢商大数据统计，截至2026年3月85.6%的项目处于成熟期及以上阶段，超半数项目开业时长在12年以上，而培育期项目仅占2.2%，成熟的运营体系与稳定的高净值客群基础使其突破了区域型商业的增长天花板。与传统购物中心受区域辐射能力限制、后期易进入衰退期不同，重奢商业具备城市级甚至都市圈级的辐射能力，其经营表现仅受消费偏好变化、城市消费力下行或强竞争分流等少数因素影响，头部重奢项目凭借优质的品牌组合与运营能力能有效抵御市场波动。2025年销售额突破百亿的重奢商场已达17家，其中南京德基广场凭借对区域重奢消费的近乎垄断地位，以262亿元年销售额稳居行业榜首，展现出强劲的长周期增长能力。

重奢商业通过深度运营高净值客群、前瞻性业态布局实现消费场景持续升级，支撑资产价值长期提升。近年重奢商业供应增量较少，客群收缩且收敛聚焦至高净值客群，2025年下半年国内个人奢侈品市场回暖趋势明显，四季度销售额同比增速回升至1%-3%区间内，美妆品类韧性强、珠宝品类修复速度快，且本土的奢侈品牌正从珠宝、美妆等传统领域向成衣、腕表、皮具箱包等全业态渗透，高净值客群的奢侈品消费需求具备天然韧性。同时，重奢商场逐步跳出单纯经营奢侈品的模式，围绕高净值客群的悦己投资、科技生活、户外休闲等需求拓展消费场景，2025年典型一二线城市高档项目中，黄金珠宝品类开店净增率达9.8%，远高于中低档购物中心不足1%的水平，户外用品、潮流数码等品类也实现显著增长，年轻化与户外化成为高端消费领域重要增量方向。

重奢项目业态结构持续优化，呈现零售开大店强体验、餐饮缩减单店面积提效能的分化趋势。2025年典型一二线城市高档项目的门店净增率中，餐饮业态以5.4%成为唯一高增长板块，零售业态净增率维稳在0.1%，儿童亲子、生活服务及文体娱业态均为负增长。从门店数量占比看，2025年高档项目零售占比68.2%，较2024年微降0.5%，餐饮占比19.8%，提升1.1%，儿童亲子、生活服务及文体娱占比分别微降0.3%、0.1%及0.2%。从门店面积占比看，2025年零售面积占比57.8%，较2024年提升1.2%；餐饮面积占比21.5%，微降0.4%，其余业态面积占比均小幅下滑，进一步凸显高档项目向餐饮体验倾斜、量减质升的运营策略。

4.2高能级赛道竞争依赖区位与运营破局，非标与主题商业贴合双重消费需求

高能级市场主要指布局于一线、准一线及重点二线城市，服务中产及品质大众消费、竞争高度激烈的中高档体验式购物中心。

高能赛道（中高档）核心在于区位禀赋与运营能力，商圈类型影响客群稳定与消费属性。项目竞争首先依托核心地段禀赋，而商圈的分级与类型划分直接决定项目的客群稳定性和消费需求结构，职住复合型商圈凭借居住与工作人口的双重支撑形成强劲商业活力，却因人口的时空流动呈现明显客流潮汐特征，北京中央商务区是该类商圈的典型代表；老城区商圈依托密集的企业布局与稳定的常驻人口，构筑起坚实且持续的消费基底，上海老城厢商圈成为该类模式的标杆；居住主导型的郊区商圈虽拥有扎实的客流基础，但受消费层级限制，消费需求多集中于日常刚需领域，难以形成高端化、多元化的消费场景。

当前主流高能级商圈的优质门店占比普遍突破50%，头部商圈在人口规模、商业体量、档次定位、业态多样性及活力潜力等核心维度呈现高度同质化特征，也让区位与运营的协同创新成为破局关键。

高能级市场消费需求呈现实用价值与情绪价值双重导向，丰富场景搭建有助于提升消费体验。核心城市的高能级商业市场中，消费者的消费决策既注重商品本身的实用属性，追求高性价比与品质保障，也因大量年轻消费群体的涌入，催生了强烈的“悦己”消费需求，将情绪价值作为消费选择的重要考量。这一消费特征要求商业项目突破传统商品销售思维，通过多元化的场景搭建实现双重价值的满足，无论是通过业态的跨界融合打造沉浸式体验空间，还是依托公共区域的场景营造强化社交属性，或是结合主题活动打造具有情感共鸣的消费场景，都能有效提升消费者的停留时间与消费意愿。

非标商业、主题商业以多样运营方式契合高能级市场双重消费需求，表现亮眼。头部品牌商运营的非标商业摒弃传统标准化的运营思路，将品牌组合的优化与创新作为核心，通过引入成熟品牌的区域首店、概念店等稀缺业态，持续增强项目的商业活力与客流吸引力，华润万象生活运营的深圳万象天地成为该类运营模式的典型代表，以独特的品牌矩阵与空间设计形成差异化优势。主题商业则依托精准的客群定位进行专项运营，例如上海、杭州、沈阳、天津大悦城等积极发展以二次元为代表的主题商业，针对目标客群的消费偏好进行专项空间改造，引进二次元首店品牌，打造具有鲜明主题特色的消费场景，既为消费者提供了新颖有趣的逛街与消费体验，也通过情感共鸣满足了客群的情绪价值需求。

广州天河路-珠江新城商圈与成都春熙路商圈集聚高能级商业，对国内外客流具备极强集聚效应。广州天河路-珠江新城商圈踞城市中轴核心，串联天河北、珠江新城CBD等商务商业板块，商业存量面积187万平方米，依托31.7万常住及办公人口形成稳定消费基础，人均商业面积较高；叠加天河体育中心、海心沙、广州大剧院等文旅体资源，客流虹吸效应显著。在运营端，商圈以9个高能级商业项目为核心载体，2025年前三季度品质首店占全市比重达65%，依托首店经济与文商旅体融合发展，商圈客流规模稳居全国首位，成功打造世界级综合消费轴。

成都春熙路商圈则依托市中心紧邻天府广场的黄金区位，凭借132.1万平方米商业体量与21个商业载体成为城市核心打卡地标，形成街铺与购物中心的双轮驱动格局；商圈街铺中高档品牌门店数量位居全国第一，商业项目内奢侈品门店数量排名全国第二。运营端以科创赋能与文化传承双向发力，落地具身智能、AI交互等科创首店，同时凭借突出的首店集聚能力，高能级区域首店数量居全国十大商圈首位、全国首店数量位居第二，实现高端时尚与城市烟火气的有机融合，构筑起独特商业吸引力。

4.3下沉市场靠产品代差与规模效应制胜，布局运营受城市经济水平及产业类型直接影响

下沉市场主要指布局于三四线及以下城市、依靠产品代差、规模效应与先发布局形成区域优势的购物中心。

下沉赛道（三四线）关键在于产品代际差异与规模效应，购物中心产品设计呈现单动线、高效空间布局特征。下沉市场城市规模偏小，消费者代步工具的普及弱化了区位因素的影响，项目竞争力更多依托与老商圈的产品代差优势，即便布局城市边缘也能有效吸引客流。在购物中心产品设计特征方面，据赢商大数据统计，单动线产品被验证为产品动线设计的效率更佳选择，能够实现更高的出租率与空间利用率；项目层数以3层为宜且不超过4层，更加适配下沉市场的消费体验与运营成本控制需求。

下沉市场商业项目规模布局呈现单市场容量有限、但整体市场增量广阔的特征，规模化布局成为企业核心竞争策略。从市场结构来看，下沉市场主要分布于商业三线及以下城市，86%的城市归属下沉市场范畴，但其商业项目数量仅占40%，存在显著的市场增量空间。而受城市能级与消费力制约，单个下沉市场的商业容量相对有限，难以通过深耕单城实现规模效应。头部商业企业均以多层级市场布局为核心方向，跨越4-5个城市线级进行标杆项目打造，依托地区广度换取规模效应，例如万达商管、新城控股等全国性规模化企业在下沉市场的三线、四线城市均有密集布局，其中新城控股的布局更偏向下沉市场，三线及以下城市商业项目数量占比为55%，通过规模化的项目落地形成区域虹吸效应。

下沉市场的业态与品牌规模分布呈现鲜明的区域特征，零售业态占据强势地位且高度集中于头部企业。在业态规模层面，三四线城市零售业态的数量占比显著高于高线级城市，其规模优势成为项目收入的核心支撑；餐饮业态占比则相对不足，文体娱等体验业态占比与高线级城市基本持平，契合下沉市场消费者的刚需型消费偏好。在品牌运营规模层面，下沉市场购物中心行业前五名企业分别为万达商管、新城控股、爱琴海、茂业及宝龙商业，其市场份额合计占比达24.1%，高于高能级市场，而世纪金源、恒太商业则分别依托特定产品线、华东区域深耕的模式实现规模突破，行业的高集中度进一步强化了规模制胜的竞争格局。

经济水平决定下沉市场商业项目容量上限。据赢商大数据统计，行业内通常以“城市人口下限为18万、人均可支配收入达35000元、社零总额超100亿元”作为衡量下沉市场商业投资可行性的核心依据。保定、沧州和唐山分别以57个、53个和45个的商业项目数量位居下沉市场前列，扬州、海口和乌鲁木齐分别以346.3万方、333.9万方、323.9万方的商业规模领先下沉市场。

五、首批购物中心商业不动产REITs资产表现分化，优先布局核心重奢资产与下沉市场龙头

5.1项目估值：首批10单购物中心商业不动产REITs项目估值区间10.4-61.1亿元，2026年预测分派率3.8%-6.9%

首批10单购物中心商业不动产REITs项目估值区间为10.4-61.1亿元，已上市8单购物中心消费基础设施REITs估值分布在10.7-81.5亿元。其中光大安石商业不动产REIT以61.1亿元的项目估值规模居购物中心商业不动产REITs首位，华夏华润商业REIT实现81.5亿元项目估值，为公募REITs规模最大项目，头部效应突出。

首批10单购物中心商业不动产REITs2026年预测分派率区间为3.8%-6.9%，已上市8单购物中心消费基础设施REITs最新分派率收窄至3.6%-4.6%。其中中信建投首农食品集团商业不动产REIT以2026年6.9%的预测分派率位列商业不动产REITs第一，华安百联消费REIT以4.6%的现金分派率居消费基础设施REITs首位。

购物中心商业不动产REITs与已上市购物中心消费基础设施REITs的风险溢价（折现率与十年期国债收益率差值）整体相当，资本化率在4.5%-7.6%区间内。从折现率来看，首批10单购物中心商业不动产REITs折现率区间为4.7%-7.3%，对应风险溢价区间为2.8%-5.4%，风险溢价均值为4.3%，而已上市8单购物中心消费基础设施REITs折现率区间为6.0%-7.3%，对应风险溢价区间为3.9%-5.3%，风险溢价均值为4.6%，两者风险溢价整体水平相当。资本化率维度，首批10单购物中心商业不动产REITs资本化率区间为4.5%-7.6%，已上市8单购物中心消费基础设施REITs资本化率区间为5.1%-6.9%。

5.2海外对比：美国全球化布局与多元业态协同能力突出，中国香港呈现高分红偏好特征

美国零售类REITs在资本市场中占据关键地位，中国香港代表性REITs的零售资产布局呈现差异化特征。截至2025年12月31日，美国零售类REITs（包含购物中心、区域型购物中心和独立零售物业）的市值高达2186.7亿美元，在各业态市值占比中位居前列，达到16.7%，这一比例显著高于办公的3.8%及工业的12.5%，其中购物中心REITs共有17单。而在港股市场，领展房产基金以70.1%的零售资产占比成为典型的零售导向型REITs，叠加20.3%的停车场资产进一步强化了社区商业与配套服务的协同效应。招商局商业房托与冠君产业信托则更侧重写字楼业态，零售资产占比分别为18.0%与26.5%，反映出两者在资产配置上较偏向于核心商务区办公物业，零售资产更多作为补充型配置存在。

（1）运营战略：海外以全球化布局与业态协同构建壁垒，国内依托城市标杆处于成长阶段

Simon Property Group（SPG）与中国香港领展房产基金拥有全球化布局与成熟运营体系，国内购物中心REITs则依托城市标杆项目处于成长阶段。SPG通过全球化布局与多元业态矩阵平抑区域风险，领展房产基金聚焦亚太核心市场，以精细化运营深耕核心资产筑牢壁垒；相比之下，国内购物中心REITs底层资产集中于核心城市标杆项目，更依赖政策支持与区域消费升级红利，在运营精细化及业态创新层面仍有提升空间。

Simon Property Group作为全球零售REIT龙头，以全球化布局与多元业态协同构建竞争壁垒。截至2025年末，公司在全球持有254处收益性物业，其中美国本土212处（含108座区域性购物中心、70家高端奥特莱斯、16个大都会mills购物中心、6个社区生活中心以及12处其他零售物业），国际市场覆盖亚欧美15个国家，总可租赁面积超2.1亿平方英尺，形成高端奥莱、区域购物中心、混合用途项目多元发展的业态矩阵。2025年其位于美国的购物中心及奥莱物业平均基础租金达61.0美元/平方英尺/年，同比增长4.7%，期末出租率稳定在96.4%。

中国香港领展房产基金作为亚洲最大REIT，以零售及停车场资产为主且零售租用率表现优异。截至2025年9月30日，物业组合总值达2228.6亿港元，底层资产中零售及停车场合计占比达到90.4%，形成以必需品零售为基石、停车场、写字楼及物流设施为补充的均衡配置。其区域布局深度绑定中国香港及内地核心市场，中国香港物业占比74.4%，内地及海外零售资产合计占比18.4%，凭借社区型商业的强抗逆性，中国香港零售租用率稳定在97.6%，国内零售租用率维持95.9%，澳洲及新加坡零售接近满租状态。

领展房产基金以收购——资产改造提升——精细化运营——出售或持有的全周期资管闭环构建了行业领先的运营能力，历经二十年实现了从单一零售商业与停车场管理商向全方位多元化资管机构的转型。2005年上市之初便启动中国香港龙翔中心、慈云山中心等首批零售商业项目优化工程，2010年落地大元街市鲜活街市资产优化工程并形成成熟改造体系，2022年完成的中国香港乐富广场改造成为社区商业标杆。在资产运营中，领展逐步形成清晰的产品线分工，分化出定位城市核心商圈的领展中心城与区域性社区商业的领展广场，并通过溢价出售非核心资产完成资产置换，实现零散低收益物业的迭代升级，同时其在2022年开启轻资产运营模式，与新加坡NTUC签订10年资产及物业服务协议运营宏茂桥城，进一步丰富运营模式。

依托成熟资管能力与领展3.0战略支撑，领展房产基金的海外扩张战略遵循周期错配与多元布局原则。2019年起在深耕中国香港与内地市场的基础上，利用不同国家和地区的经济周期差异构建全球化资产布局，至2025年9月已拥有分布于中国、澳大利亚、新加坡及英国的154个投资物业。在资产类型上，领展从专注零售物业逐步拓展至办公、物流多元资产类型，于2021年收购东莞及佛山两处物流地产75%股权，实现底层资产的多元化转型。在扩张模式上，领展从全资收购转向股权并购与合作，2021年后通过上海七宝万科广场股权并购等方式，以少量资金撬动大型项目，加速资产规模扩张。2022年落地的3.0战略以资产、运营、基金管理三大板块协同为核心，形成“资产并购+运营管理+基金运作”的海外扩张闭环。

（2）估值对比：美国零售类REITs估值处于各业态中游，中国香港REITs呈现高分派特征

中国内地消费基础设施REITs整体分派率为3.9%，购物中心商业不动产REITs分派率在3.8%~6.9%区间。光大安石商业不动产REITs分派率为3.9%，中信建投首农食品集团商业不动产REITs以6.9%领跑。差异原因主要为部分商业不动产REITs部分资产存在调改修复预期，同时也存在一部分REITs资产具备较强的稳定性。

成熟市场零售类REITs的底层资产多样，分派率相对较高，美国零售业REITs整体分派率为4.9%。头部企业Simon Property Group的分派率达4.8%，对应P/FFO分别为13.9与14.7，其在美国本土的212处物业中，包含了高达70家高端奥特莱斯。而中国香港REITs呈现高分红偏好特征，领展房产基金分派率为6.3%，阳光房地产基金等同业分派率达7.7%，主要系中国香港部分REITs旗下包含了大量综合体、写字楼等业态，导致分派率整体显著高于美国与中国内地市场。

1、审批及发行进展不及预期的风险：REITs审批及发行受项目质量、监管审核速度及市场环境等多方面因素影响，若项目成熟度不高、监管审核速度放慢及市场环境低迷，将会使REITs审批发行放缓。

2、政策出台不及预期的风险：我国REITs立法、税收及信息披露等多项制度尚待建立及完善，若相关政策出台不及预期，可能会影响REITs市场的持续健康发展。

3、二级市场波动的风险：REITs的风险特征表现为中等风险及中等收益，历史上REITs市场曾受个别资产基本面疫后修复不及预期、整体REITs市场投资人类型单一、投资行为趋同等影响，二级市场持续回调，出现较大波动。