信用 | 二永票息性价比凸显

来源：郁言债市

摘要

4月7-10日，季初资金面维持超宽松状态，普信债收益率普遍下行，长久期品种占优，信用利差大多收窄。银行二永债收益率短上长下，5Y和10Y品种跑赢普信债，相对利差收窄0-2bp，其余品种大多弱于普信债，其中1-3Y二永债与同期限中短票的相对利差普遍走扩3-4bp。

普信债买盘增量主要来自基金，理财、保险净买入规模则小幅下降。4月1-10日理财规模增长8500亿元左右，理财对纯债基金申购热度攀升，带动基金近两周大幅净买入普信债。同时，基金呈现向久期要收益的边际变化，3-5年占比小幅上升、7-10年占比由负转正。基金净买入3-5年普信债99.3亿元，占比由16%上升至18%，净买入7-10年5.3亿元，为2月下旬以来首次转正。结合经纪商数据来看，5年以上普信债成交活跃度温和上升，成交笔数占比为5.5%，环比上升0.8个百分点。

基金对二永投资热度持续上升，且呈现拉久期趋势。4月7-10日，基金二级市场净买入349亿元其他类债券（主要为二永债），环比前周（3月30日-4月3日）日均规模增加29亿元。分期限看，3-5年品种仍是主力，7-10年占比明显上升。基金净买入210亿元3-5年品种，占比为60%；净买入71.5亿元7-10年品种，占比由10%上升至20.5%。

当前信用债收益率和信用利差整体偏低，增量资金或将循着票息性价比方向进行配置。从收益率视角，3年以内普信债收益率偏低，或倒逼机构配置长久期品种，作为票息收益的替代选择。截至4月10日，各评级1Y收益率仅1.54%-1.63%，中高评级3Y收益率低于1.8%、低评级3Y低于1.9%。中短票AA+及以上7Y收益率在2.1%-2.2%左右，10Y在2.2%-2.4%左右，相比2025年7月18日（2025年低点）收益率仍高11-16bp。

相比普信债，二永票息性价比凸显。截至4月10日，隐含评级AAA-二永3Y收益率相比同期限中票高9-11bp，4-5Y收益率相比中票高14-19bp，其中3-5Y二级资本债相比中票品种利差滚动1年分位数处于83%-91%高位。 

结合持有期收益率来看，普信债中，城投债2-3年AA和AA(2)性价比相对较高，中高评级4年、7年骑乘收益较为可观。2-5年国有大行二永债持有体验均好于同期限普信债。2年国有大行二永债持有3个月收益率比普信债高3bp，3-5年国有大行二永债持有收益率普遍比同期限普信债高4-13bp。同时，国有大行二级资本债4年和8年是凸点，4年持有收益率0.62%，高于5年的0.6%，8年持有收益率为0.72%，高于10年的0.68%。

总体而言，二永或凭借票息性价比吸引增量资金，重点关注3-5年品种（4年是凸点），负债端稳定的账户可以适当博弈5年以上品种。普信债配置或呈现向久期要收益的趋势，隐含评级AA+ 5年以上成交活跃度可能继续上升。城投债适当关注发达区域省市级核心平台7年左右品种，产业债关注公用事业、综合、交运AA+及以上7年左右品种，骑乘收益较高。

风险提示：货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。

4月7-10日，季初资金面维持超宽松状态，信用债收益率普遍下行，长久期品种表现占优，信用利差大多收窄。具体来看，城投债1Y收益率大多下行2-3bp，信用利差收窄4-6bp；AA+及以上5Y收益率下行1bp，AA(2)及以下5Y下行3-5bp；7-10Y收益率下行3-5bp，其中7Y信用利差收窄3-4bp。

普信债买盘增量主要来自基金，理财、保险净买入规模则小幅下降。4月1-10日理财规模增长8500亿元左右，理财对纯债基金申购热度攀升，带动基金近两周大幅净买入普信债。4月7-10日，基金二级市场净买入564亿元普信债，环比前周（3月30日-4月3日）日均规模增加17亿元。理财、保险净买入普信债分别为8亿元、12亿元，日均规模环比均减少3亿元；其他机构净买入90亿元普信债，日均规模小幅增加3亿元。 

由于中短久期收益率偏低，基金呈现向久期要收益的边际变化。分期限看，基金主要增持中短久期品种，当周净买入463亿元3年以内普信债；同时3-5年占比小幅上升、7-10年占比由负转正，净买入3-5年普信债99.3亿元，占比由16%上升至18%，净买入7-10年5.3亿元，为2月下旬以来首次转正。结合经纪商数据来看，5年以上普信债成交活跃度温和上升，成交笔数占比为5.5%，环比上升0.8个百分点。

银行二永债收益率短上长下，4年及以上品种收益率下行，而中短久期品种小幅上行，信用利差大多收窄。具体来看，1-3Y二永债收益率小幅上行0-2bp，其余品种收益率下行，其中5Y和10Y二级资本债、4-5Y银行永续债收益率下行2-6bp。信用利差方面，3-5Y二永债利差收窄2-7bp，1-2Y二永债普遍小幅被动收窄0-2bp。此外，5Y和10Y二级资本债跑赢普信债，相对利差收窄0-2bp，其余品种大多表现弱于普信债，其中1-3Y二永债与同期限中短票的相对利差普遍走扩3-4bp。

基金对二永投资热度持续上升，且呈现拉久期趋势。4月7-10日，基金二级市场净买入349亿元其他类债券（主要为二永债），环比前周（3月30日-4月3日）日均规模增加29亿元。分期限看，3-5年品种仍是主力，7-10年占比明显上升。基金净买入210亿元3-5年品种，占比为60%；净买入71.5亿元7-10年品种，占比由10%上升至20.5%。

当前信用债收益率和信用利差整体偏低，增量资金或将循着票息性价比方向进行配置。从收益率视角，3年以内普信债收益率偏低，或倒逼机构配置长久期品种，作为票息收益的替代选择。截至4月10日，各评级1Y收益率仅1.54%-1.63%，中高评级3Y收益率低于1.8%、低评级3Y低于1.9%。中短票AA+及以上7Y收益率在2.1%-2.2%左右，10Y在2.2%-2.4%左右，相比2025年7月18日（2025年低点）收益率仍高11-16bp。

从信用利差视角，普信债7Y、1Y和城投债AA 5Y性价比相对较高，而3Y、城投债AA(2) 5Y信用利差已经创新低（2025年7月18日以来震荡区间），中高评级5Y也逼近区间最小值。拉长时间来看，中短票AAA和AA+ 7Y、城投债AA 5Y距离均值-2倍标准差（滚动250个交易日）的空间还有8-9bp。

相比普信债，二永票息性价比凸显。截至4月10日，隐含评级AAA-二永3Y收益率相比同期限中票高9-11bp，4-5Y收益率相比中票高14-19bp，其中二级资本债相比中票3-5Y品种利差滚动1年分位数处于83%-91%高位。

结合持有期收益率来看，普信债中，城投债2-3年AA和AA(2)性价比相对较高，中高评级4年、7年骑乘收益较为可观。截至4月10日，假设持有3个月、收益率曲线不变的情形下，城投债AA和AA(2) 2-3持有收益率在0.48%-0.53%，明显高于1年品种的0.42%。中高等级4年和7年是持有收益率凸点，如AAA和AA+中短票、AA+城投债4年持有收益率高于同等级5年品种；AA+及以上7年持有收益率均高于10年品种。

2-5年大行二永债持有体验都要好于同期限普信债。2年国有大行二永债持有3个月收益率比普信债高3bp，3-5年国有大行二永债持有收益率普遍比同期限普信债高4-13bp。同时，国有大行二级资本债4年和8年是凸点，4年持有收益率0.62%，高于5年的0.6%，8年持有收益率为0.72%，高于10年的0.68%。

总体而言，二永或凭借票息性价比吸引增量资金，重点关注3-5年品种（4年是凸点），负债端稳定的账户可以适当博弈5年以上品种。普信债配置或呈现向久期要收益的趋势，隐含评级AA+ 5年以上成交活跃度可能继续上升。城投债适当关注发达区域省市级核心平台7年左右品种，产业债关注公用事业、综合、交运AA+及以上7年左右品种，骑乘收益较高。

此外，2026年二永债启动发行，4月7-10日，工商银行发行500亿元5+5年二级资本债，中信银行、招商银行分别发行400、200亿元5+N年永续债，市场可能担忧后续二永债供给增加对二级市场的影响。由于二永债供给节奏与债券市场利率呈现出一定的负相关性，且其收益率走势与利率债、资金面的走向较为一致。因此，二永债收益率、利差并不会仅仅因为发行或净融资较大而出现显著调整。不过，由于二永债行权发行期限均为5年或10年，发行大增可能导致供需关系相对恶化，使得5年-3年、10年-5年期限利差小幅走扩。

01

城投债：净融资同比减少，中长久期品种表现更好

4月1-12日，城投债净融资为正但同比减少，广东净融资规模最大。4月1-12日，城投债发行1623亿元，到期1479亿元，实现净融资143亿元，同比减少402亿元。分区域来看，广东净融资规模最大，为190亿元，且今年以来净融资规模在700亿元以上。发行情绪较好，全场倍数3倍以上、2-3倍占比分别为77%、17%。

发行利率全线下行，中长久期品种下行幅度更大。4月以来，城投债5年以上加权平均发行利率为2.38%，较3月下降20bp，1年以内、1-3年和3-5年发行利率分别为1.63%、1.91%和2.21%，较3月下行8bp、12bp、11bp。

二级市场方面，城投债收益率普遍下行0-5bp，中长久期品种表现更好。具体来看，4月7日-10日，7-15Y AAA和AA+、7Y AA和5Y AA(2)收益率下行4-5bp，其余品种收益率下行幅度在4bp以内。信用利差表现分化，10Y及以上品种利差被动走扩0-5bp，其余品种利差均收窄，其中1-3Y和7Y品种、5Y AA(2)及以下利差收窄3-6bp。

经纪商成交方面，中低等级品种表现更好， AA(2)和AA-平均低估值成交幅度在2bp以上，而AA及以上平均低估值成交幅度均在1.8bp以下。主体方面，低估值成交较为活跃的包括水发集团、湖北联投、重庆迈瑞城投、淮北建投、曹妃甸国控、衡阳城投、嵊州投控、珠海华发、潍坊城投、吉林高速和株洲国资等。

02

产业债：短久期发行占比增加，买盘情绪较好

4月以来产业债发行和净融资同比均增加。2026年4月1-12日，产业债发行2820亿元，同比增加429亿元，净融资1605亿元，同比增加574亿元。其中，食品饮料行业净融资规模最大，在400亿元以上，非银金融和综合行业也在200亿元及以上。发行情绪较好，全场倍数3倍以上占比由33%上升至39%，2-3倍占比也由24%上升至32%。

期限结构方面，短久期发行占比上升。4月以来，产业债1年以内发行占比由3月的38%上升至43%，而3-5年、5年以上占比则分别由15%、7%下降至12%、6%。伴随短端利率下行，中短久期产业债发行利率明显下行，4月以来1年以内、1-3年发行利率分别为1.45%、1.92%，较3月下行13-16bp，而3-5年、5年以上发行利率较3月上行5-10bp分别至2.20%、2.28%。

从经纪商成交来看，产业债买盘情绪较好，TKN占比由79%上升至81%，低估值占比从73%上升至75%。中长久期成交占比增加，1-2年、5年以上成交占比分别增加3pct、1pct至21%、8%，而1年以内成交占比减少3pct至32%。 

03

银行二永债：终于启动发行

4月7-10日，中国工商银行发行500亿元5+5年二级资本债，发行利率为2.00%；中信银行、招商银行分别发行400、200亿元5+N年永续债，中信银行发行利率为2.06%，招商银行由于发行截止日为4月14日，暂未披露发行利率。

二级市场方面，银行二永债收益率短上长下，4年及以上品种收益率下行，而中短久期品种小幅上行。具体来看，4月7-10日，1-3Y 二永债收益率小幅上行0-2bp，其余品种收益率下行，其中5Y和10Y二级资本债、4-5Y永续债收益率下行2-6bp。信用利差大多收窄，其中3-5Y二永债利差收窄2-7bp，1-2Y二永债普遍小幅被动收窄0-2bp。此外，5Y和10Y二级资本债跑赢普信债，相对利差收窄0-2bp，其余品种大多表现弱于普信债，其中1-3Y二永债与同期限中短票的相对利差普遍走扩3-4bp。

从经纪商成交来看，二永债成交情绪边际转弱，二级资本债、永续债TKN占比分别为68%、60%，低估值占比分别减少11pct、10pct至52%、65%。从期限结构来看，国有行和股份行成交均降久期，国有行二级资本债、永续债4-5年成交占比分别环比下降3pct、15pct至41%、36%，1-3年成交占比均环比增加6pct分别至18%、25%。股份行二级资本债、永续债4-5年占比分别环比下降5pct、10pct均至48%。

城商行二永债成交情绪较好，且成交拉久期。二级资本债、永续债低估值占比分别为84%、83%，4-5年占比分别增加19pct、5pct至59%、45%。

风险提示：

货币政策出现超预期调整：本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

流动性出现超预期变化：本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

信用风险超预期：若发生超预期的信用风险事件，可能会引发信用债市场调整。 

分析师：姜丹

分析师执业编号：S1120524030002

分析师：黄佳苗

分析师执业编号：S1120524040001

联系人：陈颂歌

证券研究报告：《二永票息性价比凸显》

报告发布日期：2026年4月12日