广发批零社服 | 旅游零售行业：离岛免税专题：政策红利持续释放，景气复苏下龙头价值凸显

文｜嵇文欣 孟鑫

免税行业：政策支持+消费回流支撑规模增长，“一超多强”格局稳定。离岛免税行业伴随海南国际旅游岛建设逐步发展壮大，政策持续优化是核心驱动力。2025年下半年重回景气提升趋势，多重因素有望支撑高增长可持续。

摘 要

免税行业：政策支持+消费回流支撑规模增长，“一超多强”格局稳定。免税行业具备强政策属性与资质壁垒，受益于中高端消费回流及政策持续支持，市场规模前期经历快速增长阶段，2016-2021年CAGR达15.5%，其中离岛免税叠加政策支持红利已成为我国免税行业重要组成部分。行业呈现“一超多强”格局。

离岛免税行业伴随海南国际旅游岛建设逐步发展壮大，政策持续优化是核心驱动力。2011年离岛免税政策正式落地，后续政策持续优化，购物额度从5000元逐步提升至10万元，品类从18类扩至47类，提货方式不断创新，行业规模从2011年约10亿元增至2021年近500亿元历史峰值。虽疫后消费力承压等因素导致离岛免税规模阶段性下滑，但海南客流持续增长为中长期行业发展提供坚实客流基数支撑，2025年海南接待游客1.06亿人次、旅游收入2254.32亿元，创历史新高。2025年12月18日海南自贸港封关后，离岛免税现有免税商品品类仍保有独立政策优势，与岛民免税形成互补，叠加封关后自贸港经济活动向好有望继续带动人口与商旅客流扩容，行业长期增长动力充足，龙头企业将充分享受政策与市场红利。

2025年下半年重回景气提升趋势，多重因素有望支撑高增长可持续。2025年9月/10月/11月/12月以及26年1月离岛免税购物金额分别同比增长3.4%/13.1%/27.1%/17.2%/45.5%，经历连续18个月下滑后重回正增长，并呈现提速趋势，核心受益于：（1）中高端消费复苏：预计香化等品类销售已企稳转正，精品品类经历前期持续承压阶段亦呈现向好趋势；（2）手机、黄金珠宝等新兴品类贡献增量：手机、黄金珠宝在离岛免税渠道价差优势明显，销售持续紧俏；（3）政府消费券持续发放：政府消费券撬动作用凸显，且运营逐渐精细化，如25年底新增岛民专属券、3C、黄金珠宝品类券等；（4）离岛免税新政贡献增量：离岛新政11月1日开始施行，预计25年底至今处于逐步发力阶段；（5）服务消费发展带动高质量客流：演唱会经济等服务消费业态发展带动高质量客流增长。我们认为以上驱动因素均可持续，离岛免税市场规模具备中长期可观增长潜力。

风险提示宏观经济波动风险，行业竞争加剧风险，存货与汇率风险等。

正 文

一、免税行业：政策支持+消费回流支撑规模增长，“一超多强”格局稳定

（一）强资质壁垒，政策演进推动行业发展

免税行业属于旅游零售行业业态之一，其本质为国家财政税收让利，具有较强资质壁垒，政策对行业发展起到重要作用。我国免税行业始于1979年原中国旅行游览事业管理总局（中国旅游局前身）向国务院上报开办免税品销售业务并获批。1983-1984年中国出国人员服务总公司（中出服）和中国免税品公司（中免集团前身）先后成立，是中国最早的两家免税品专营企业。免税零售运营商获取由国务院或其授权部门批准的经营资质后，在港口、交通工具以及城市内特定场所，向满足条件的旅客提供免税商品销售服务。目前免税店已经成为国人奢侈品消费的主要渠道之一。行业发展具有较强政策属性。

免税商品由于免征了进口环节税收，价格普遍低于专柜等其他零售渠道，具有明显价格优势。免税零售以进口高档商品为主，品类涵盖香化、烟酒、珠宝首饰、腕表、箱包等，此类商品在进口时需缴纳税率较高的进口关税、进口消费税及进口增值税，经粗略测算，进口香水、高档化妆品、烟、酒累计税负约为37%、34%-40%、102%-221%、53%-62%、38%-133%。

我国免税业态大体可分为口岸免税、市内免税和离岛免税三种。其中前两者主要面向出入境人员，离岛免税是一种较为特殊的免税业态，面向离开海南本岛但不离境的国内外旅客。我国存在适用于离岛免税政策的市内免税店，如三亚海棠湾免税城、海口日月广场免税店等，在本篇报告中，为避免歧义，“市内免税”均指仅面向出境人员而不包括离岛不离境旅客的免税模式。

我国免税店采取特许经营模式，免税商品经营资质为国家特许经营，具有政策壁垒和稀缺性，行业进入门槛较高。2000年四部委联合发布免税业基础性政策《关于进一步加强免税业务集中统一管理的有关规定》以及2006年海关总署发布《中华人民共和国海关对免税商店及免税品监管办法》，明确我国免税品业务经营采取垄断经营和统一管理，经营资格由国务院或其授权部门审批。2025年10月30日，财政部等五部门发布《关于完善免税店政策支持提振消费的通知》（自2025年11月1日起施行），对免税店审批权限进行了优化调整，核心变化为口岸出境免税店设立、口岸出境及进境免税店经营主体确定与变更等审批权限下放至口岸所在地省级财政部门会同商务、文旅、海关、税务等部门负责，中国民用航空局直属机场的口岸免税店相关审批仍按原有规定执行，且经营主体确定后需向财政部等有关部门备案、向海关申请经营许可，仍遵循原有规定；同时，口岸免税店经营面积改由招标人或口岸业主与经营主体协商确定（需符合海关监管要求）。此次政策调整并未改变免税经营特许经营的本质，也未打破垄断经营、统一管理的核心框架，免税经营资质的政策壁垒与稀缺性依然存在，行业高门槛特征未发生变化。

（二）消费回流支撑需求增长，外部因素+政策因素使得离岛免税成为主要贡献

我国城镇居民人均可支配收入和购买力水平快速提升，中高收入群体不断扩大。国家统计局数据显示，2001-2025年我国城镇居民人均可支配收入以9.18%的复合增速增至5.42万元，2001-2025年人均消费性支出以8.25%的复合增速增至3.59万元。根据胡润发布的《高净值人群消费心态及行为研究报告2025》中“中国富裕家庭”相关数据，2024年600万人民币以上资产家庭数量基数虽有所下降但仍有所保持，且2024年降幅已显著收窄，为中高端消费提供潜在客群支撑。

中国个人奢侈品市场企稳向好趋势明显。根据贝恩咨询报告，2025年中国个人奢侈品市场逐步复苏，降幅显著收窄，全年市场规模从2024年的17%~19%的下滑收窄至较温和的3%~5%的下滑。同时从2025年内季度表现看明显改善，同比增速2025Q3起转正，2025Q4同比增速为1%~3%。

免税店为国人奢侈品消费的重要渠道，价格是首要影响因素。麦肯锡《2017年中国奢侈品报告》显示，彼时在国内高端消费需求持续增长过程中，中国消费者首选的两个渠道分别为市内免税店、机场免税店，其中选择境外购买奢侈品的首要影响因素为价格。

外部环境对全球免税行业形成阶段性冲击，行业规模仍在稳步恢复。根据中国中免年报引用的Generation研究机构数据，当前全球免税及旅游零售市场规模暂未恢复至疫情前，2019年、2025年市场规模分别为为855.3亿美元、768亿美元，2025年同比小幅增长4%，约恢复至2019年近90%水平，其中亚太区域为全球行业重要组成部分，2025年占全球比重约42%。从全球及亚太区域表现看，行业市场规模仍处于稳步恢复轨道。

（三）行业格局“一超多强”

近年来行业参与者有所增加，离岛免税为目前主要竞争市场。2020年以来离岛免税资质有所放开，使得免税行业参与者有所增加，行业进入更良性竞争格局。目前中国中免（包括日上和海免）、王府井、中服免税拥有四类免税店全牌照，海旅投和海发控于2020年获得离岛免税牌照，分别成立海南旅投免税品有限公司和全球消费精品（海南）贸易有限公司作为免税经营主体开展离岛免税业务。

良性市场竞争环境使得免税商运营水平持续提升，是推动离岛免税快速发展的核心因素之一，以海南离岛免税为例，海旅投、海发控、深免、中出服等新运营商入局后，各免税运营商为吸引流量推出多样化营销活动，例如：（1）聚焦品牌首店，抢占客户心智。2025年首店、独家品牌在海南离岛免税市场持续扩容，根据中免集团官网发布的《2024～2025中免消费白皮书》，截至2025年末，中免集团整体已累计合作1500余个国际知名品牌，单品数量超36万个；海旅免税城截至2025年末已成功引进并经营超1100个国际知名品牌，其中96个品牌为首次进入海南离岛免税市场，涵盖手表、首饰、箱包、香水化妆品、电子产品、进口酒等45大类免税商品，2026年春节。（2）优化会员服务，升级购物体验。以中国中免为例，根据中免集团《2024~2025中免消费白皮书》披露，截至2025年6月，中免会员总数已突破4500万，年均消费频次是整体均值的3倍多，公司通过持续优化会员权益、升级服务，深耕会员价值，有效提升会员客单价和复购率。（3）多样化营销活动迎合消费者。当前免税商营销活动持续创新，除了愈发丰富的线下主题营销外，还推出了直播带货、逛店种草直播、品牌合作直播等线上营销活动。

2024年行业CR5约为98.0%。其中中国中免通过前期收购日上中国、日上上海、海免、中侨等具有区域优势的免税运营商以及受益于离岛免税红利扩大自身规模和渠道布局，2024年国内市占率达到78.7%。同时从全球行业格局角度，Moodie Report报告显示，中国中免在过去10年里全球排名不断提升，由2016年的第12名到2020年首获桂冠，此后一直维持全球前二旅游零售商的地位。

二、离岛免税：政策持续升级+重回高景气，封关中长期利好行业发展

（一）消费回流+政策升级支撑离岛免税规模快速增长

海南旅游经济持续发展，2025年接待游客数、旅游收入再创新高。海南国际旅游岛建设始于2009年，国务院出台相关意见明确建设方向，正式开启海南旅游产业高质量发展征程。此后多年，依托热带海岛资源禀赋，海南持续完善旅游基础设施、优化免签政策、丰富旅游业态，推动旅游产业从单一观光向多元度假转型。成果方面，2025年海南接待国内外游客达1.06亿人次，旅游收入2254.32亿元，均创历史新高，旅游经济迈入量级跃升新阶段。

2011年4月海南离岛免税政策首次落地以来，经历多次政策调整优化、逐步放宽离岛免税购物限制，支撑行业实现快速发展。2011年离岛免税政策首次落地，开启国内免税行业发展新路径，但彼时在购物额度与资质层面还存在诸多限制，2020年6月财政部、海关总署、税务总局联合发布《关于海南离岛旅客免税购物政策的公告》，海南离岛免税购物额度从每年每人3万元提高至10万元，且不限次数，商品品种由38种增至45种，手机等电子消费类产品纳入其中，成为行业提速发展重要转折点。

2025年10月离岛免税政策再迎升级。25年10月15日，财政部、海关总署、税务总局联合发布《关于调整海南离岛旅客免税购物政策的公告》，自2025年11月1日起执行。（1）品类更丰富：新增宠物用品、可随身携带的乐器2类商品，调整后离岛免税商品共47类，并对第32类、41类、42类做扩容调整，增加了部分新兴小家电产品、数码配件以及3C产品品类；（2）部分国货品类退（免）消费税增值税：国内商品丝巾、服装服饰、鞋帽、咖啡、陶瓷制品、茶在离岛免税渠道可退（免）增值税、消费税；（3）扩大人群覆盖与购买资质：离岛免税人群纳入离境旅客，放宽了岛内居民购买限制，一个自然年度内有离岛记录的岛内居民，在本自然年度内可不限次数购买“即购即提”提货方式下的离岛免税商品（包括香化、服装服饰、婴幼儿配方奶粉等共15类商品）。

政策持续优化支撑量价齐增长，2021年离岛免税销售额增至历史峰值495亿元。2020、2021年离岛免税销售额分别达275/495亿元，YOY+198.8%/73.7%，离岛免税购物人次渗透率由以前的不足10%增至21.1%/29.7%；客单价由3000+元/人大幅提升至6129/7367元/人次。2020年海南旅客人数同比下降仅22.3%，受疫情冲击相对较小，2021年客流基本恢复疫情前水平，政策与客流消费恢复多重积极因素支撑下离岛免税销售额于2021年快速增长至495亿元，达到历史峰值。

疫后离岛免税销售金额大幅波动。疫后线下旅游需求加速复苏，2023年离岛免税销售规模实现快速复苏，而后续出境游需求有序恢复，以及2023年以来宏观环境疲软、消费力逐步承压，导致2024年销售规模大幅下滑，2025年全年维度基本企稳，从转化率角度，以离港人次基数计算，2025年离岛免税购物转化率为14.0%，仍显著低于2021年近30%左右水平，体现购物转化仍待恢复。

岛内竞争格局明朗，中国中免份额有所提升。2021年以来离岛免税牌照陆续放开，引导有序竞争，预计中国中免市占率保持80%以上，在岛内拥有6家离岛免税店，且根据公司定期报告近年来公司于海南市场份额呈现提升趋势。

（二）25M9起离岛免税消费重回景气趋势，高增长有望持续

25年9月起离岛免税重回景气提升趋势。海南离岛月度销售在经历连续18个月下滑后自25M9开始转正，25年9/10/11/12月以及26年1月增速分别为3%/13%/27%/17%/45%，客单价持续提升体现品类结构优化，人次亦逐步企稳体现购物转化恢复。

我们认为离岛免税复苏驱动因素多元且有望持续：

（1）中高端消费复苏趋势已现：随着经济预期改善和旅游消费稳步回暖，预计离岛免税销售中香化品类在2025年内企稳转正，奢侈腕表、精品配饰等高客单价品类在经历前期压力期后逐步恢复回暖势头。从国内海外中高端香化品牌在各线上渠道销售趋势看，高端香化销售在2025年迎来销售拐点，同时高奢线销售保持较强的增长韧性。同时高端奢侈集团在中国市场的最新业绩也反映了这一趋势。

（2）手机、黄金珠宝等新兴品类贡献增量：手机、黄金珠宝在离岛免税渠道价差优势明显，销售持续紧俏；一方面，热门消费电子产品如苹果iPhone在离岛免税渠道中的税负减免使其价格相比内地渠道具有明显优势，带动销量持续释放，iPhone17系列产品销售持续向好，体现出渠道吸引力。另一方面，工艺迭代与金价上涨提振，拉动消费者对黄金需求提升。同时，2025年11月起国内黄金相关增值税征管规则调整，在一定程度上抬升了内地实物黄金的综合交易成本，并逐步向终端零售价格传导，推动内地金价中枢上行。在此背景下，免税渠道仍享受免征关税、增值税与消费税的政策优势，价格未受到税改直接影响，从而进一步扩大了与内地市场的绝对价差。据报道，2026年元旦期间海南免税黄金珠宝每克价格较内地市场低约160–170元/克，以2026年1月3日的金价为例，内地同品牌金价约1356元/克，海南免税店仅1188元/克，单克价差达168元。这种直观的每克价差带动了高客单价品类的销售热度与人群聚集，从而放大了免税政策对整体销售结构的影响。整体来看，手机及黄金珠宝等新兴品类的实质性价格差使其成为推动离岛免税市场增量销售空间的驱动力之一。

（3）政府消费券持续发放：政府消费券的持续投放正在成为离岛免税需求修复的重要外生驱动，其对免税消费的撬动效应逐步显现。消费券本质上通过直接降低支付价格来刺激边际消费倾向，对原本处于观望状态的消费者具有较强的转化作用。海南政府消费券持续发放，且运营精细化程度不断提升，例如2025年11月底三亚市政府新增岛民专属消费券，并针对3C产品与黄金珠宝等高价值品类发放定向补贴，有效降低了消费者的实际支付成本，进一步提升了入店意愿和成交转化率，更多边际需求得以释放，有望持续带动免税商品销售增长。

（4）离岛免税新政贡献增量：离岛免税新政自2025年11月1日起正式施行，该新政在商品供给、适用人群和购物便利性等多个维度进行优化调整。新政通过扩容商品清单、拓宽享惠人群和提升购物灵活性，提高了政策的适用广度和消费渗透率，为离岛免税市场提供了实质性的制度性增量，预计12月起随着政策落地与市场接受度提升，其对销售规模、客群结构及商品需求的拉动将逐步显现。根据海口海关数据，26年1月离境旅客购物金额1831.6万元，占总体销售额的0.40%，岛内居民“即购即提”购物金额1438.9万元，占总体销售额的0.32%，未来随政策逐步普及以上两类人群有望贡献可观增量空间。

（5）服务消费发展带动高质量客流：服务消费的蓬勃发展为离岛免税市场输送更高质量的客流，尤其是演唱会经济、主题活动和节庆娱乐消费的兴起，增强了游客在目的地停留时间与消费意愿。随着疫情后旅游全面复苏，音乐节、演唱会、大型体育赛事等活动密集落地海南各大城市，吸引了大量人群来岛，这类客群通常具备更高消费能力与更强购物目的性，对免税转化率贡献更高，其中海口五源河体育场距离海口国际免税城距离较近，有效带动客流消费转化，我们预期2025年至今海口国际免税城在低基数+增量客流带动下销售额有望保持较为亮眼且高于全岛平均水平的可观增长。

（三）中长期看自贸港封关对离岛免税影响偏利好

1.自贸港封关政策升级，有望带动岛内经济活动快速发展

海南自由贸易港将于今年12月18日正式启动全岛封关运作。实施以“一线放开、二线管住、岛内自由”为基本特征的自由化便利化政策制度，有利于降低企业成本，吸引企业与投资者到海南兴业，促进高端制造、农产品加工、生物医药、航空、深海等产业发展壮大。

封关后，进口“零关税”商品范围扩大。由进口征税商品目录取代此前的“零关税”商品正面清单，“零关税”商品税目数量从之前的约1900个增至约6600个，税目比例从21％大幅提高至74％。而离岛免税现有47大类免税商品基本仍被列入封关后的负面清单即《进口征税商品目录》中，因此离岛免税在目前阶段仍保有独立政策的竞争优势。

享惠主体范围明显扩大、限制条件进一步放宽。封关前试点阶段，进口“零关税”政策仅允许在海南自由贸易港登记注册的独立法人企业、事业单位作为享惠主体，封关后，享惠主体将基本覆盖全岛有实际进口需求的各类企事业单位和民办非企业单位等。进口“零关税”商品及其加工制成品不再局限于企业自用，可以在享惠主体间自由流通，免于补缴进口税收。

2.岛民免税政策落地，部分离岛免税企业参与增量市场

作为自贸港封关的重要利民举措之一，岛民免税政策正式落地。2月5日，财政部等三部门联合发布《关于海南自由贸易港岛内居民消费的进境商品“零关税”政策的通知》，同时岛民“零关税”进境商品清单发布，每人每年1万元额度，精准锚定岛内居民，品类覆盖日常消费需求，聚焦生鲜、乳品、粮油调味、家居日用品、母婴玩具等200余项民生刚需。

经营主体存在资质审批门槛，首批已确定15家经营企业，多家离岛免税企业取得资质。海南自贸港岛民免税经营主体设置严格资质门槛，实行特许经营管理，企业需按规定上缴免税商品特许经营费，首批审批已完成，共15家企业获得经营资格。名单中纳入多家具备离岛免税运营资质的龙头企业，可依托成熟全球供应链、采购优势与运营经验，将离岛免税核心能力横向赋能岛民免税业务，实现商品结构、成本管控与渠道效率的协同提升。该批主体已在海口、三亚、儋州等核心区域落地门店，其余正推进选址筹备，资质稀缺性叠加运营壁垒，有望充分释放封关背景下岛内消费增量空间。

与离岛免税商品目录重叠度极低，离岛免税仍保持政策独立性与差异化优势。岛民免税商品清单与离岛免税主打的中高端香化、精品等差异化明显，仅在婴儿食品用品等品类方面存在一定重叠，因此两者可在日常生活+品质消费形两个方向成更完善供给，因此为互补而非替代关系，离岛免税优势保持，依然看好离岛免税新政下岛民消费转化增量贡献。

综上，离岛免税优势保持且长期有望受益于自贸港发展。海南自贸港及岛民免税政策落地背景下，离岛免税仍具备独立政策优势，且可深度参与岛民免税增量市场。短期来看，离岛免税销售数据自2025年9月至今表现优异，多重利好支撑下趋势可延续，而自贸港简税制等改革暂未落地，离岛免税涵盖47大品类的免税政策及显著价差优势将持续维持，难以被替代。从首批岛民免税经营主体名单来看，中免、王府井等多家具备离岛免税资质的企业入围，可依托成熟供应链与运营经验横向赋能岛民免税业务。同时，封关后自贸港经济活动持续向好，有望带动人口流入与商旅客流增长，进一步释放免税消费需求，叠加政策壁垒与场景协同，长期利好离岛免税行业发展。

三、投资建议

离岛免税政策持续优化、2025年9月起重回景气上行通道，中高端消费复苏、新兴品类增量、服务消费带客流等利好可持续，且自贸港封关后优势仍存，与岛民免税形成互补。看好离岛免税行业长期发展，短期景气复苏动能充足，长期则有望受益于自贸港红利释放。行业“一超多强”格局稳定，龙头企业依托供应链、运营及渠道优势充分享受行业增长红利，业绩弹性显著。