深度 | 商业不动产借鉴，中国香港REITs知多少？

来源：郁言债市

摘 要

我国商业不动产REITs尚处于试点阶段，而中国香港REITs市场已成熟运行20年以上，有酒店、办公、零售等多种商业业态，部分持有中国内地物业，资产经历了多个经济周期，具有参考价值。本文梳理了中国香港REITs市场的相关情况，旨在为我国首批商业不动产REITs试点项目，寻找已上市且成熟运营多年的同业态资产，以期提供估值定价参考。

►面世二十余载，11只市值约1500亿港元

尽管中国香港首只REIT在2005年11月就开始上市交易，但二十多年来截至2026年4月10日仅存续11只，总市值仅1,464亿港元。而中国内地公募REITs自2021年6月首批项目推出以来，短短四年多上市数量已达79只，总市值超2,200亿元，体量已是中国香港的1.7倍。

其REITs市场的流动性一般，整体成交活跃度较低，全市场日均换手率约0.1-0.12%，远远不如中国内地的0.42-0.84%。2025年以来仅领展、置富日均成交额超千万港元，其余9只介于40-580万港元，成交清淡。此外，市场景气度仍然不高，长期处于折价状态且呈现持续下降趋势。但股息率平均能达6.56%。

   ►业态百花齐放，多为商业类不动产

11只中国香港REITs主要为酒店、办公、零售等业态，位置遍布世界各地。领展市值最大达1,003亿港元，市值占比68%，断层领先其他REITs。有8只市值在50亿港元以下。

当前已有2只REITs退市，分别是睿富房地产基金和开元产业信托。睿富因旗下唯一资产租金造假，运营不佳，最终宣布要出售资产、清盘、取消上市地位。开元在2021年因资本运作计划，出售核心资产而终止。

   ►6只持有内地商业类资产，经营多年具有参考意义

11只中国香港REITs中，6只持有中国内地相关商业资产。从各自经营情况来看，酒店业态，中国内地酒店的房价仍承压但入住率恢复，行业边际向好。办公业态，各地写字楼市场仍持续面临供应压力，叠加需求端的“降本增效”，以价换量成为重要策略。零售业态，购物中心租金承压，需要“调改焕新”等主动管理赋能。核心区位、高端的服务式公寓收入稳定性很好。

近日首批商业不动产REITs提交了审核意见反馈，发行上市的脚步临近。在中国香港上市的内地不动产中，有不少与首批试点项目地理位置相近、业态相同，其出租率、租金单价、续租租金调整率等历史经营数据，能很好地验证首批试点项目经营指标和估值参数的合理性。

如创金合信北京国资办公楼的出租情况可参考汇贤、春泉和招商局在北京的办公资产。红土创新星河集团购物中心的流量数据，可对标领展、招商局的深圳零售项目。华夏凯德商业综合体的附近就有招商局的办公楼和购物中心。华夏保利发展可以直接拉取越秀在广州的多个写字楼出租率。华安陆家嘴、汇添富上海地产可以观察领展、越秀在上海办公大楼的经营表现。中国香港REITs的酒店业态均为五星级全服务型酒店，而华安锦江、华泰紫金华住安住本次首发上市的酒店资产为有限服务型连锁酒店，定位略有区别。

风险提示：公募REITs相关政策出现超预期调整；基础设施项目经营风险；估值定价假设风险；资料来源及数据统计风险。

2025年12月31日，证监会发布《关于推动不动产投资信托基金（REITs）市场高质量发展有关工作的通知》（证监发〔2025〕63号）和《关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告》，在基础设施REITs的基础上，正式推出商业不动产REITs，目前重点支持的是权属清晰、运营模式成熟、现金流持续稳定的商业综合体、商业零售、办公、酒店以及其他具有商业属性的资产业态。

截至2026年4月10日，沪深交易所已收到17只商业不动产REITs申报，拟募集规模超626亿元，业态已包括商业零售（购物中心、奥莱）、办公、酒店、商业综合体，原始权益人涵盖了央企、地方国企、民企、外资企业等多种类型。

我国商业不动产REITs尚处于试点阶段，而中国香港REITs市场自2005年第一只REIT上市以来，已成熟运行20年以上，有酒店、办公、零售等多种商业业态，部分持有中国内地物业，资产经历了多个经济周期，具有参考价值。本文梳理了中国香港REITs市场的相关情况，旨在为我国首批商业不动产REITs试点项目，寻找已上市且成熟运营多年的同业态资产，以期提供估值定价参考。

01

面世二十余载，11只市值约1500亿港元

1.1. 整体发展较为缓慢，当前市值较2021年末缩水近40%

中国香港REITs是主要投资于房地产项目（包括基础设施物业）的以信托方式组成的集体投资计划，中国香港证监会是中国香港REITs的主要监管机构，相关业务依据为《房地产投资信托基金守则》和《香港联合交易所有限公司证券上市规则》。

尽管中国香港首只REIT在2005年11月就开始上市交易，但二十多年来截至2026年4月10日仅存续11只，总市值仅1,464亿港元（折人民币约1,294亿元）。而中国内地公募REITs自2021年6月首批项目推出以来，在短短四年多上市数量已达79只，总市值超人民币2,200亿元，体量已是中国香港REITs的1.7倍。

具体来看，2003年8月中国香港《房地产投资信托基金守则》第一版出炉，为中国香港REITs市场奠定了法律基础，至今已更新至第七版。2005年11月，领展房产基金成为中国香港首家上市的房托基金，首发市值约314亿港元，同年泓富产业信托和越秀房产信托基金相继上市，当年末3只REITs市值合计约379亿港元。2006-2007年市场缓慢扩张，合计仅新增了3只。2008-2009年金融危机下，暂无新项目上市。2010-2021的十二年，中国香港市场仅在2010、2011、2013、2019和2021年每年各上线1只REITs。近年来，受公共卫生事件、海外加息周期等因素影响，各类物业资产租金收入受到冲击，中国香港REITs市值有所下滑，11只基金市值从2021年末的2,320亿港元跌至2026年4月10日的1,464亿港元，缩水了37%。

1.2. 可投资世界各地各类物业，负债率可达50%

中国香港REITs对物业的种类或地理位置没有限制，可涵盖世界各地的物流设施、数据中心、医院、基础设施物业，也可以投资于单一物业或新的物业。根据《房地产投资信托基金守则》，中国香港REITs的资产总值至少75%必须投资于产生定期租金收入的房地产项目，非核心投资（包括空置及没有产生收入或正在进行大规模发展、重建或修缮的建筑物）不得超过资产总值的25%。而中国内地公募REITs应当将80%以上资产投资于公募REITs不动产项目对应的资产支持证券并持有其全部份额，其余基金资产应当投资于利率债、AAA级信用债或货币市场工具。

杠杆及分配方面，中国香港REITs可以营运或融资为目的借入款项，借款总额不得超过资产总值的50%，并将不少于税后净收入90%的金额分派给份额持有人。中国内地REITs亦可以项目日常运营、维修改造、项目收购等为目的对外借入款项，但基金总资产不得超过基金净资产的140%（即基金总负债不得超过资产总值的28.57%，明显低于中国香港REITs），并应当将90%以上合并后基金年度可供分配金额以现金形式分配给投资者，符合条件下每年不得少于1次。

1.3. 流动性一般，除个别项目外换手率极低

从换手率数据来看，中国香港REITs整体成交活跃度很低。2023-2025及2026年来至4月10日，中国香港REITs市场日均换手率分别仅为0.08%、0.09%、0.10%和0.12%，远远不如中国内地的0.42-0.84%，仅市值最大的领展房产基金换手率超过中国内地REITs的平均水平，其余10只日均换手率经常介于0-0.2%，部分个券日均换手率甚至仅0.01-0.05%左右。

从成交额来看，2025年以来，仅领展、置富日均成交额超千万港元，分别达到4.16亿港元、1,435万港元，其余9只介于40-580万港元，成交清淡。

但与中国内地有所不同，中国香港REITs可以新发行基金份额来支付管理人的管理费，也可以新发行基金份额来代替现金分派，并且也能够回购基金份额（尤其是在市场震荡及价格走势错配时），因此基金份额在每个年度基本都会有增减。例如根据领展房产基金2025/2026中期报告，领展房托就截至2025年3月31日止年度的末期分派，按每基金单位42.489港元的价格向持有人发行了约500万份新份额，合计保留了约2.1亿港元现金作企业用途。

1.4. 整体折价明显，但股息率较高

中国香港REITs市场景气度仍然不高。从市净率（P/B，Price-to-Book Ratio）维度看，中国香港REITs长期处于折价状态（P/B＜1，即市价低于每份净资产）且呈现持续下降趋势，平均值从2010年高峰的0.74倍下滑至2026年4月10日的0.36倍，跌幅达51%。市净率靠前的顺丰房托、领展房产基金也分别仅有0.66倍、0.62倍。而中国内地公募REITs目前整体呈溢价状态，79只的P/NAV（市价/每份基金净值）介于0.73-1.84倍之间，平均值为1.23。

但中国香港REITs股息率整体上具有一定吸引力。截至2026年4月10日，中国香港REITs股息率（TTM）平均为6.56%，与2026年2月中华人民共和国财政部在中国香港发行的30年期国债发行利率2.35%的利差达421bp，其中，市值超过百亿港元的3只头部REITs平均股息率为6.35%（领展房产基金、冠君产业信托和置富产业信托），4只市值靠后REITs平均股息率为8.58%（顺丰房托、招商局商业房托、春泉产业信托和泓富产业信托）。富豪产业信托（酒店业态）2023、2024年起因亏损导致无可供分配收入并未进行分派，2025年中期因为可供分派收入不高也不进行中期分派。

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业态百花齐放，多为商业类不动产

截至2026年4月10日，11只中国香港REITs中，领展房产基金（包含写字楼、购物中心、物流仓储等业态）市值最大达1,003亿港元，市值占比68%，断层领先其他REITs。冠君产业信托（写字楼、零售业态）、置富产业信托（零售业态）分别以157亿港元、101亿港元位列第二、第三，市值占比分别为11%、7%，其余8只个券市值在50亿港元以下，最小的富豪产业信托（酒店业态）市值仅12亿港元。

2.1. 资产遍布海内外，持有办公/酒店/零售/仓储等各种商业资产

从业态角度看，中国香港REITs主要为酒店、办公、零售等商业类业态，资产位置遍布世界各地，主要集中于中国内地（北京、上海、广州、深圳、杭州、重庆、成都、佛山等）、中国香港、新加坡、英国、澳大利亚等，且经营时间最长已超20年，最短也有4年以上，资产负债率介于17%~47.5%之间。

领展房产基金（LINK REIT）在2005年上市至今已运营20年以上，是目前亚洲市值第二大REIT、中国香港市值最大REIT，仅次于新加坡上市的凯德商用新加坡信托（CapLand IntCom T，4月10日市值约1,090亿港元）。其持有位于中国香港130项、中国内地12项和澳洲/新加坡/英国的12项物业，2025年9月末资产估值为2,229亿港元（当日市值1,035亿港元），中国香港、中国内地、澳洲/新加坡/英国三类物业资产估值占比分别为74.4%、13.8%和11.8%，资产业态及估值占比分别是零售70.1%、办公8.6%、物流1%、停车场20.3%，资产负债率为22.5%。

冠君产业信托（Champion REIT）在2006年上市，是中国香港市值第二大REIT，管理人为中国香港大型地产发展商鹰君集团旗下成员（鹰君0041.HK）。其物业组合为中国香港中环区大型甲级写字楼（花园道三号）、旺角的朗豪坊办公楼、朗豪坊商场，并以合资股权形式拥有位于英国伦敦市中心的66 Shoe Lane。2025年6月末估值为581亿港元（当日市值127亿港元），其中写字楼合计416亿港元（占72%）、商场152亿港元（占26%），资产负债率为24.5%。

置富产业信托（Fortune REIT）是中国香港市值第三大REIT，曾于2003年在新交所上市，2010年以介绍形式于中国香港联交所进行双重第一上市，在2015年12月将新交所主板的上市地位由第一上市转换为第二上市，最终于2019年正式从新交所除牌，维持于中国香港联交所的上市地位。其管理人为ESR易商集团旗下公司，持有中国香港16个私人住宅屋苑零售物业和新加坡1个社区商场，2025年6月末估值为373亿港元（当日市值99亿港元），资产负债率为26.2%。

除了常见的购物中心、写字楼、停车场等业态外，中国香港REITs也有酒店及物流园区业态。富豪产业信托（Regal REIT）持有中国香港5个全面服务酒店和4个精选服务酒店组合，管理合计超4900间客房，2025年6月末估值为234亿港元（当日市值14亿港元），资产负债率为43.8%。顺丰房托（SF REIT）则持有中国香港新界青衣物流中心以及中国内地的长沙、佛山、芜湖的物流园区，2025年6月末估值为62亿港元（当日市值25亿港元），资产负债率为38.4%。

2.2. 已有REITs退市，系因租金造假或资本运作而出售资产

自从2005年中国香港首只REITs上市以来，已有2只REITs退市，分别是睿富房地产基金和开元产业信托。睿富房地产基金在2007年6月22日上市，因旗下唯一资产租金造假，运营不佳，最终在2010年2月宣布要出售资产、清盘、取消上市地位。开元产业信托在2013年7月10日上市，2021年因出售核心资产触发监管条件终止，最终完成清算并于2021年8月31日撤销上市地位。

睿富房地产基金（RREEF China Commercial Trust，00625.HK）首发资产是北京朝阳区燕莎商圈的优质甲级办公楼——佳程广场。佳程广场可出租总面积为10.64万平方米，包括2栋25层高大楼，由3层高的中庭及地库三层停车场（675个停车位）、机房及配套设施相连接，可以分为9.47万平的办公空间和1.17万平的商用地方。上市时出租率约94.2%，租户主要是跨国公司及内地企业，如宝马集团、索尼集团、中国银行等，评估值约39.78亿港元。

睿富房地产基金的租金造假事件值得投资者留意中国内地REITs资产租约的合理性和真实性。睿富房地产基金上市仅2个多月，管理人便于2007年9月10日发布公告，发现北京佳程广场租户所支付的租金，与按照上市时披露的租约支付的预期租金存在差异。资产的卖方田力先生已无条件支付了2.785亿港元至基金受托人账户，以弥补不足预期的租金，并同意有必要时进一步补足。

管理人额外开展的调查结果显示，资产卖方在上市前涉及布局精密的欺诈行为，包括在暗中截取租户关于尽职审查小组问卷的确认书，窜改有关文件后才还回给进行尽职审查的工作人员。此外还伪造租约，特意为满足尽职调查要求编制了高租金协议，而租户实际上订立的是较低租金协议，低租金协议的其中几页曾用欺诈手法调换。欺诈还涉及伪造账目、租户收据及银行文件的正本。

睿富基金在2007年6月上市，管理人于2007年8月才首次发现存在欺诈的可能性，主要是由于物业管理过渡的操作原因，租户需将2007年6月底及7月的租金先行支付给卖方账户，后再由卖方将租金转至物业管理人账户。卖方在二次转付的过程中补足了租金，致使管理人所收取的租金和预期一致。

睿富本次调查，对资产重新估值为36.99亿港元，较首发评估值39.78亿港元减少2.79亿港元。此外，调查还注意到两个租客由资产卖方拥有及控制，并拖欠租金一个月，应付租金总额约4,060万港元。物业的广告权利租约亦拖欠了8,220万港元租金（但此部分租金已由卖方的保证书担保）。

2010年2月11日，睿富房地产基金公告了（1）非常重大出售建议；（2）终止睿富房地产基金建议及取消睿富房地产基金上市地位的建议；（3）恢复买卖。基金拟以最初代价19亿港元出售佳程广场，其中包括佳程广场物业估值约33亿港元（约人民币29亿元）和负债约14亿港元，买方为丰树印度中国基金有限公司。

睿富房地产基金出售佳程广场的理由主要是：

（1）截至2010年2月3日基金单位收市价为3.80港元，较首次公开发售时收市价下跌26.2%（而同期恒生指数仅下跌5.8%），较2007-2009年平均每日资产净值折让分别为20.4%、45.9%和46.6%。由于出现折让，基金收市价并未能反映物业以及基金持有人的应占价值。

（2）自睿富房地产基金上市以来，股份流通量有限，每日交易量平均为380万港元。从2009年9月3日开始进行资产出售审查起，每日平均成交量为220万港元。

（3）董事会认为，中国写字楼及物业市场短期内对基金的营运业务仍然充满挑战，经济及营商环境多变，且北京甲级写字楼供应持续增加令竞争加剧，对短期的内部盈利增长构成负面影响，近年来佳程广场出租率有所下滑。

出售款项的净额以中期现金分派的方式派与基金持有人。根据清算报告，睿富房地产基金上市发行价格为每份5.15港元，于港交所最后交易日（2010年4月19日）每份价格4.35港元，2009年末基金资产净值为4.92港元。2010年4月12日完成资产出售后，4月15日随即宣告2010年中期分派金额4.10港元。整体上看，睿富房地产基金通过出售物业，以物业本身的保值尽可能地保障了持有人的利益。

开元产业信托（New Century REIT，01275.HK）发起人为中国民营酒店集团开元旅业集团（1988年在杭州市开业，创立“开元”品牌，主要针对豪华及高档旅游市场），2013年7月10日作为中国内地首个酒店REITs在中国香港上市，其资产包含5家五星级酒店（杭州开元名都大酒店、杭州千岛湖开元度假村、宁波开元名都大酒店、长春开元名都大酒店、开封开元名都大酒店，上海松江开元名都大酒店于2014年7月购入/于2017年出售）及1家四星级酒店（浙江开元萧山宾馆），共拥有2375间客房，2020年末资产负债率为41.7%、资产估值39.97亿元。

2020年，开元产业信托项目受公共卫生事件影响，酒店物业有一个月以上基本处于停业状态，2020年的担保基本租金下调了10.82%至约1.97亿元，全年录得经调整亏损-1.93亿元，当年度未进行分派。2014-2020年每份基金分派总额分别为0.2285、0.1737、0.1659、0.1365、0.0999、0.0640和0元，对应年化分派率分别为8.72%、7.2%、7.6%、6.9%、6.7%、4.4%和0%，每单位可供分配收入逐年递减。

根据开元产业信托2020年度报告，其选择从中国香港退市，主要考虑到：“过去数年，本基金持续以低于本集团资产净值的折让价买卖，每日交易量也偏低，这种低流通性阻碍了信托管理人从公开股票市场筹集资金的能力，而公开股票市场不再为发展开元产业信托业务提供可行资金来源，同时阻碍基金单位持有人在公开市场变现其基金单位。由于中短期内的营运环境预计会充满挑战，这种交易趋势或将持续。”

2.3. 原始权益人仍持有较多份额，项目每年计划派息2次

部分中国香港REITs还是带有较浓的“原始权益人”控制的色彩。根据各REITs披露的主要持有人情况，上市多年来截至2025年6月末，中国香港REITs的原始权益人仍然持有较多的基金份额，如鹰君集团仍持有冠君产业信托高达70.49%的基金份额，世纪城市国际控股有限公司持有富豪产业信托约74.99%份额。仅领展房产基金、泓富产业信托由中国香港中央结算（代理人）有限公司分别持有高达96.71%、75.16%的份额，无任何控制权或主要单位持有人。

值得注意的是，长江实业集团（李嘉诚）持有3个中国香港REITs的较多份额，分别为汇贤产业信托35.36%（投资中国内地酒店及服务套房、办公室及零售物业）、置富产业信托25.72%（投资中国香港及新加坡零售物业）和泓富产业信托17.57%（投资中国香港办公室、零售及工业物业）。

分红派息方面，11只中国香港REITs中，除了汇贤产业信托以人民币向持有人宣派及支付分派外，其余10只均以港元支付，初期分派政策基本为每年分派2次，期中和期末分派大致在期间结束后的3-6个月内支付。

03

六只持有中国内地商业类资产，经营多年具有参考意义

中国内地的首批商业不动产REITs已正式进入申报、受理、反馈的实操环节，而早已在中国香港上市的商业类资产是天然的参照物，尤其是在中国香港上市的中国内地办公、酒店、零售等商业物业。各资产多年的经营情况能够为判断中国内地商业不动产REITs的经营前景提供借鉴。

11只中国香港REITs中，6只持有中国内地相关商业资产，分别是领展房产基金（2005年上市，持有写字楼、购物中心、物流仓储）、越秀房产信托基金（2005年上市，持有购物中心、写字楼、酒店、服务式公寓）、汇贤产业信托（2011年上市，持有购物中心、写字楼、酒店、服务式公寓）、春泉产业信托（2013年上市，持有写字楼、购物中心）、招商局商业房托（2019年上市，持有写字楼、购物中心）和顺丰房托（2021年上市，持有物流仓储），其中汇贤产业信托、春泉产业信托、招商局商业房托3只仅持有中国内地商业物业。

3.1. 酒店业态：房价仍承压但入住率恢复，行业边际向好

11只中国香港REITs中，越秀房产信托基金、汇贤产业信托、富豪产业信托3只持有酒店类资产，其中越秀房托、汇贤产托的酒店位于中国内地，富豪产托的酒店位于中国香港。对酒店业态会重点关注核心运营指标，包括平均房价（ADR）、平均入住率（OCC）、入住率及其增长率、每间可售房收入（RevPAR）及其增长率等。

越秀房产信托基金持有位于广州市天河区珠江新城的广州国际金融中心四季酒店，建面9.15万平米，拥有344间客房。2025年度受客房翻新改造影响，平均入住率从81.5%小幅降至77.7%，平均房价为2260元，客源以高端商务客户为主。

汇贤产业信托的酒店物业组合由4个国际连锁五星级酒店组成，分别为北京东城区的东方君悦大酒店、成都市青羊区的天府丽都喜来登饭店、重庆市渝中区的大都会凯悦酒店、沈阳市和平区的沈阳威斯汀酒店。

从2025年经营数据看，汇贤产业信托酒店收入同比增长20%，在旅游业复苏背景下经营良好，平均入住率稳中有升，收入净额已恢复到2019年公共卫生事件前水平。北京东方君悦大酒店平均入住率从2024年66.7%提升至74.3%，平均每晚房价维持在1496元。成都天府丽都喜来登饭店所在地酒店市场竞争激烈，房价面临压力，平均入住率从77.9%降至76%，平均每晚房价下降6%。重庆大都会凯悦酒店平均入住率维持在75%以上，平均每晚房价略降3%。沈阳威斯汀酒店受惠于冬季旅游旺盛，平均入住率从53.6%提升至56.4%，平均每晚房价略降2%。

从2012-2025年的长时间维度看，当前酒店的平均入住率已然从公共卫生事件中恢复，平均房价水平也较2020-2022年明显提升。但酒店行业的竞争压力仍然较大，旅客对价格敏感度较强，平均房价上涨仍面临阻力。根据汇贤产业信托2025年中期报告，2025年第一、第二季度全国酒店平均可供出租客房收入（RevPAR）分别下降了5%和4%，高端酒店品牌整体也呈现出“以价换量”特征。通过客房翻新改造、市场营销挖掘等策略在一定程度上仍能提升房价水平，旅游复苏环境下酒店业态景气度边际向好。

从单位可供分配金额和分派率维度看，越秀房产信托基金、汇贤产业信托的每基金单位可供分配金额从2018年来基本逐年降低，2024-2025年显著低于以往同期，其中，越秀房产信托基金广州国金中心四季酒店的经营策略是把握入境游复苏和交易展会机会，抢占外籍高净值客群市场，叠加客房更新改造提升房价，多年来分派率基本能维持在7%左右。汇贤产业信托2024-2025年度降至历史低位，主要是零售和写字楼租金收入减少所致，但其酒店业务表现较好。值得注意的是，汇贤产业信托的收益是以港元结算，约有一半债务仍以港元计价，在偿还贷款时，分派容易受人民币汇率波动影响。

此外，富豪产业信托为目前中国香港唯一一只资产全部为酒店业态的REIT，拥有处于中国香港的9个酒店组合（全面服务酒店5个、精选服务酒店4个），其2025年经营表现转好，5个全面服务酒店2025年合并平均入住率从71%提升至73%，合并平均房租增加6.6%，合并平均可出租客房收入同比上升9.5%。富豪产业信托在2022-2024年两年因可供分配收入为负而未进行分派，2025年可供分配收入转正又宣布分派，每份基金单位0.0088港元。

3.2. 办公业态：“以价换量”缓解空置压力，续租租金多数下调

11只中国香港REITs中，领展房产基金、越秀房产信托基金、汇贤产业信托、春泉产业信托和招商局商业房托5只持有位于中国内地的办公楼资产，分布于上海、广州、杭州、武汉、北京、重庆和深圳。

领展房产基金的办公楼资产是位于上海市黄浦区的领展企业广场，处于上海新天地商圈核心，为两栋甲级写字楼，办公建面7.58万平方米。尽管面临新增供应压力，但上海领展企业广场在2025年9月末出租率为96.0%，超过了区域内平均水平，主要得益于项目升级改造以提升客户满意度和吸引新租户。

越秀房产信托基金持有7个中国内地的办公楼资产，分别为广州国际金融中心（华南标志性建筑），广州天河的财富广场、城建大厦、越秀金融大厦，上海浦东的越秀大厦，武汉越秀财富中心和杭州维多利商务中心。根据越秀房托2025年中期报告所述，广州、上海、武汉、杭州写字楼空置率分别达22.6%、23.7%、40.6%、28.6%，租金同比分别下降5.9%、15.3%、10.7%、7.9%。值得注意的是，2025年4季度，越秀房产基金出售了广州天河越秀金融大厦的50%权益，旨在适当降低组合中写字楼业态的占比，回笼了约53亿元现金来提升财务灵活度。

汇贤产业信托持有2个中国内地办公楼，分别为北京东城区东方广场的东方经贸城（8座楼宇，建面超30万方）和重庆市渝中区的大都会东方广场商务大楼。北京和重庆写字楼市场也有较多新增供应，2025年四季度空置率分别为19.2%、31.7%，业主亦采用租金优惠措施吸引和挽留租户。2025年北京东方经贸城、重庆大都会广场平均出租率分别为81.8%、72.5%，平均租金单价较2024年分别下降了5%、8%。

春泉产业信托持有位于北京朝阳区CBD华贸中心1座、2座写字楼，总建面约12.02万方，驻地附近有JW万豪酒店、丽思卡尔顿酒店和北京SKP购物商场。2025年上半年，北京CBD区域写字楼市场活跃度略有回升，但管理人表示北京办公楼市场仍然充满挑战，仍将优先维持出租率，而非租金。

招商局商业房托的5个写字楼资产分别为深圳市南山区的新时代广场、数码大厦、科技大厦、科技大厦二期，以及北京朝阳区的招商局航华科贸中心。根据招商局商业房托2025业绩所述，深圳写字楼市场租金也持续受到供应集中放量的压力，2025年末平均租金同比下降11.7%，项目所在地南山区空置率同比上升0.9pct至28.8%。

根据各REITs中期报告展望，各地写字楼市场仍持续面临供应压力，叠加需求端的“降本增效”，租金降价成为业主保持出租率的重要手段。广州市场将有国际金融城和琶洲的新增供应冲击，租赁竞争预计更加激烈。上海市场的次级商务区和非核心商务区仍将有百万级别新增供应。武汉市场下半年来也有超过23万平米的优质写字楼入市。杭州市场也面临超55万方的写字楼交付，例如杭州国际金融中心、杭州恒隆广场等项目。

拉长时间维度来看，中国香港REITs的16个办公楼资产整体平均出租率为80%，但大多数项目的租金单价在下滑，2025年度平均下降了5%。上海领展广场的续租租金调整率从2020年以来已多年为负，2024年3-9月、2025年3-9月的续租租金调整率甚至分别低至-20.9%、-33.0%。重庆大都会东方广场商务大楼2025年租金单价同比下滑了8%，而北京朝阳区的招商局航华科贸中心也优先采取保出租率的策略，2025年末租金跌幅高达25%。

3.3. 零售业态：租金承压，需要“调改焕新”等主动管理赋能

11只中国香港REITs中有5只持有位于中国内地的零售类资产，合计拥有15个购物中心，分别为领展房产基金（6个）、越秀房产信托基金（5个）、汇贤产业信托（2个）、春泉产业信托（1个）和招商局商业房托（1个），分布于北京、广州、深圳、上海、武汉、惠州。零售业态资产对管理人的主动管理能力具有较高的要求，在中国香港上市的购物中心整体出租率能维持在90%以上。

领展房产基金旗下的零售业态品牌为“领展广场”和“领展中心城”，在中国内地的主要是北京中关村领展广场（7层）、广州荔湾领展广场（5层）、北京通州领展广场（7层）、上海七宝领展广场（6层）、广州天河领展广场（10层）和深圳市福田区CBD的领展中心城（5层）。2025年9月末，中国内地零售组合出租率整体稳定达95.9%，但租金承压，其中深圳、广州和上海表现较好，北京面临一定挑战，整体续租租金调整率为-16.4%，不考虑北京部分续租租金调整率则为+2.5%。

领展房产基金通过主动重新调整商场品牌组合、资产提升等方式应对市场挑战，以维持出租率及稳定收入，例如引入了符合当前市场潮流的商户，重新配置广州荔湾领展广场的零售空间，翻新上海七宝领展广场的4-5楼，提升北京中关村领展广场地库层区域等。

越秀房产信托基金持有的5个零售物业位于广州和武汉，具体为广州市天河区珠江新城核心区的广州国际金融中心（6层）、广州市越秀区商业批发中心的白马大厦（10层）、广州市天河区体育东路的财富广场（6层）、广州市天河区体育西路的维多利广场（6层）和武汉市硚口区的星汇维港购物中心（5层）。2025年旗下零售物业出租率平均减少了2.28pct，租金单价同比下滑了11%。

2025年，越秀房托管理人贴近消费潮流调整了品牌组合，抓住全运会和入境旅客消费机遇，通过“悦潮节”“悦购节”“悦食节”三大营销创造新消费场景，匹配各类资源赋能商户经营。例如对广州国金中心完成主力租户“友谊商店”续租，引进广州首家且目前广州市内唯一的市内免税店“中免免税店”，落实负一层轻餐茶饮区、四楼和五楼餐饮业态的品牌换新，引进了七家“首店”。对旗下唯一的服装专业市场——白马大厦，引入了广州、深圳和东莞核心产业集群优质客户，组织了22家原创品牌亮相各地服装展会，一楼实现近五年首次满租，二楼出租率创近六年新高。

汇贤产业信托的2个零售资产分别为北京东城区的东方新天地和重庆渝中区的大都会东方广场，招商局商业房托持有的是深圳市南山区的招商花园城（5层），春泉产业信托则持有惠州市惠城区的华贸天地（7层）。

汇贤产业信托旗下北京东方广场东方新天地2025年平均出租率为91.1%（2024年为92.4%），但为维持此出租率，新租及续租多以租金下调为代价，平均现收月租从每平方米631元降至559元，跌幅超11%。重庆大都会东方广场商场通过全面资产增值计划将出租率从35.3%大幅提升至55.8%，相关预租工作有序开展。

招商局商业房托持有的招商花园城2025年度运营良好，主要受益于消费回暖、地铁12号线客流带动，出租率从2024年末的93.5%上升至96.5%，但现时月租金从每平方米126.1元略降至122.3元，主要是花园城持续以优惠的价格吸引新租户入驻。

春泉产业信托的华贸天地位于惠州市CBD中心，定位为高端购物生活地标，2025年引入La Mer等多个知名品牌，持续规划商场内部布局，有计划淘汰表现欠佳的租户、翻新商场的面貌。尽管平均出租率从2024年下半年的94.1%略下滑至92.9%，但在主动调改下商场的平均月租从每平方米175元上升至178元。

3.4. 服务式公寓：核心区位、高端品牌的收入稳定性很好

11只中国香港REITs中有2只持有位于中国内地的服务式公寓，分别为汇贤产业信托旗下的北京东城区东方广场豪庭公寓以及越秀房产信托基金旗下的广州国际金融中心雅诗阁公寓（Ascott），二者均位于我国一线城市的核心地段。

北京东城区东方广场豪庭公寓（高端服务式公寓）出租率持续稳定，从2012年以来持续保持在80%以上，每年收入净额维持在0.6亿元以上，甚至在2020-2022公共卫生事件影响显著的年份也能良好运营。2025年项目出租率为88%，租赁需求主要来自国内市场，外籍专业人士的长期住宿需求尚未恢复到2019年水平。

广州国际金融中心雅诗阁公寓（Ascott）从2020年以来出租率、收入净额持续稳定增长，2025年度项目平均入住率高达91.50%（同比提升1pct），平均房价为1137元（同比提升1.6%）。项目一方面提升服务品质以稳定核心长住客户群体，另一方面积极抢占外籍客源短住市场，revPAR竞争指数达146.9，在高端公寓竞品市场中维持高位。国金中心服务式公寓经营收入自2016年起连续十年稳居雅诗阁集团中国区第一名，为行业标杆项目。

3.5. 为商业不动产REITs项目寻找对应的参照物

近日首农食品集团、砂之船奥莱、上海地产、唯品会等商业不动产REITs项目提交了交易所审核意见反馈，我国首批商业不动产REITs发行上市的脚步越来越近。我国商业不动产REITs目前试点的商业综合体、商业零售、办公、酒店业态，早已有对应的同区域同业态资产在中国香港上市，且已运营多年，各项目的出租率、租金单价、续租租金调整率等历史经营数据，能很好地验证首批试点项目经营指标和估值参数的合理性。

创金合信北京国资商业不动产REIT的北京东城区隆福寺一期项目（办公业态，包含隆福大厦和隆福寺北里），可参考汇贤产业信托旗下的北京东城区东方广场东方经贸城、春泉产业信托旗下的北京朝阳区华贸中心1-2座以及招商局商业房托旗下的北京朝阳区招商局航华科贸中心，三者均为在中国香港上市的北京办公业态项目。

红土创新星河集团商业不动产REIT的深圳市龙岗区星河COCO Park项目（购物中心业态），可参考领展房产基金旗下深圳市福田区CBD的领展中心城、招商局商业房托旗下深圳市南山区的招商花园城，二者均为同区域的深圳零售项目。

华夏凯德商业不动产REIT的深圳南山区来福士商业综合体项目（包括购物中心、办公、服务式公寓），其办公部分可以参考项目所在地附近的招商局商业房托，其旗下的新时代广场、数码大厦、科技大厦和科技大厦二期均为办公业态，招商花园城为购物中心业态。其酒店式公寓部分可参考汇贤产业信托的北京东城区东方广场豪庭公寓以及越秀房产信托基金的广州国际金融中心雅诗阁公寓。

华夏保利发展商业不动产REIT的广州保利中心项目（广州市天河区保利中心大厦），可参考越秀房产信托基金旗下的办公业态项目，且广州国际金融中心、广州天河财富广场、广州天河城建大厦、广州天河越秀金融大厦与保利中心大厦距离不远，区位相近。

华安陆家嘴商业不动产REIT的上海浦东新区晶耀前滩T1办公楼项目，汇添富上海地产商业不动产REIT的上海市黄浦区鼎保大厦、鼎博大厦项目，可参考领展房产基金的上海黄浦区领展企业广场、越秀房产信托基金的上海浦东越秀大厦项目，二者均为位于上海同区域的办公楼项目。

中国香港REITs的酒店业态均为五星级全服务型酒店，而华安锦江商业不动产REIT、华泰紫金华住安住商业不动产REIT本次首发上市的酒店资产为有限服务型连锁酒店，酒店定位略有区别，但从中国香港上市的高端酒店历史经营情况来看，酒店业态资产的房价端仍面临一定的竞争压力。

风险提示：

公募REITs相关政策出现超预期调整：若公募REITs相关政策出现超预期调整，可能导致公募REITs的供需格局发生变化，从而影响公募REITs流动性和市场价格。

基础设施项目经营风险：公募REITs的收益取决于所投基础资产的正常经营。若出现不可抗力等各类事件导致基础资产无法经营或无法出租，或基础资产未购买财产一切险及公众责任险等保险，或投保金额无法覆盖基础设施项目评估价值，将对项目分红、二级市场价格等产生显著影响。

估值定价假设风险：项目未来经营存在不确定性。本文得出的定价结果显著依赖模型对各经营收入、成本、税费等的假设，若因环境变化导致相关估计与实际情况不符，将对项目定价产生影响，导致结果出现偏差。

资料来源及数据统计风险：本文数据主要依靠监管部门网站、WIND、公募REITs招募说明书、公告等，存在部分信息收集不完整、统计遗漏的风险，导致结果出现偏差。

分析师：刘郁

分析师执业编号：S1120524030003

分析师：姜丹

分析师执业编号：S1120524030002

分析师：郑日诚

分析师执业编号：S1120524040003

证券研究报告：《商业不动产借鉴，中国香港REITs知多少？》

报告发布日期：2026年4月15日