中国旭阳集团（1907.HK）:化工盈利改善，中长期价值提升

一、化工产业链

　　中国旭阳集团的化工产线围绕焦化副产品煤焦油、焦炉气、粗苯等向下游延伸。整体产品线覆盖从基础化工原料到高分子材料的完整加工链条，形成多品类、多应用的产品体系。具体可以分为碳材料类、醇氨类、芳烃类和精细化工品。碳材料类主要包括焦油加工、苯酐等；醇氨类主要包括甲醇、合成氨、硫酸铵等；芳烃类主要包括纯苯、己内酰胺、苯乙烯等；精细化工品包括氨基醇等。

表1 主要化工产品产能

二、产品价差分析

1.己内酰胺

　　己内酰胺下游主要应用于PA6，PA6下游分锦纶、工塑、帘子布、薄膜等几大领域，终端涉及纺织服装、机械零部件、包装、轮胎等。旭阳己内酰胺配套环己酮、双氧水、合成氨等原料单元，外采原料只有纯苯和煤炭，并且原材料纯苯约60%自供，有一定的成本优势。2025年，受中美关税以及新增产能影响，供应出现阶段性过剩，导致价格震荡下行，平均价格9300元/吨，每吨税前利润亏损约300元/吨。预计2026年平均价格将达到11250元/吨，每吨税前利润不低于600元/吨。

2.甲醇

　　甲醇主要应用于烯烃、MTBE、甲醛、醋酸等下游产品，其中烯烃为主力下游，占比达54%，甲醇的制备工艺路线包括煤制甲醇、天然气制甲醇及焦炉煤气制甲醇三种。国际上以天然气制甲醇为主，国内则以煤制甲醇为主。国内甲醇总产能约1.1亿吨，煤制甲醇产能占比超78%。近三年，我国甲醇年进口量在1400万吨左右，其中，从中东地区进口甲醇占甲醇总进口量的比例接近70%。旭阳甲醇的原料为焦炉煤气，且100%自给自足，具备显著的成本优势。2025年甲醇均价2420元/吨，每吨税前利润304元/吨。预计2026年平均价格2600元/吨，每吨税前利润超过600元/吨。

3.苯加氢

　　苯加氢是以焦化粗苯为原料，通过加氢精制等工艺生产高纯度苯，纯苯作为基础化工品，下游需求十分广泛。2026年3月受美伊冲突影响，国内炼厂降负造成石油苯供应减量，进口苯量大幅下降，苯加氢所用原料粗苯不受影响，在供应端大幅减量情况下，苯价格大幅上涨，苯加氢与粗苯价差大幅扩大。2025年苯加氢平均价格6255元/吨，每吨税前利润约69元/吨。预计2026年平均价格7400元/吨，每吨税前利润不低于310元/吨。

4.煤焦油

　　焦油经过深加工后可以制取沥青、蒽油、工业萘等多种高附加值产品：沥青主要应用在电解铝用的预焙阳极、电炉钢用的石墨电极等铝用和钢用碳素领域，蒽油主要作为炭黑的原料之一、主要应用在轮胎、橡胶制品、导电和油墨等行业，工业萘氧化后制萘法苯酐，下游应用在增塑剂、树脂和涂料行业。旭阳作为全球第二大高温煤焦油加工商，原料主要来自自身焦炭生产过程中产生的煤焦油，自给率达90%以上，具备显著的原料成本优势。2024—2025年，受国内电解铝产量和轮胎产量增速放缓的影响，2025年平均价格3532元/吨，每吨税前利润60元/吨。预计2026年全年平均价格3959元/吨，每吨税前利润超过130元/吨。

三、核心竞争力

　　旭阳化工的核心竞争力在于产业链纵向一体化优势和研发创新能力。

　　首先，产业链纵向一体化优势显著。公司依托焦化副产品构建了从原料到终端产品的全链条布局，上游产出的产品可直接供给下游使用。原料自给率高（焦炉煤气100%自给、煤焦油自给率约70%、苯加氢原料自给率约40%，纯苯自给率约70%），有效规避了外部原料价格波动风险，同时减少了中间环节的物流与采购成本。多品类产品体系（碳材料类、醇氨类、芳烃类）形成协同效应，可根据市场需求灵活调整生产结构，增强抗风险能力。

　　其次，研发创新能力为发展注入动力。公司持续投入研发，相继完成氨基醇、己二胺的小试、中试，最终成功实现工业化，开启了公司在高附加值产品方面的布局，预计2026年将贡献近2亿元的利润。新产品、新工艺未来将成为旭阳化工发展的核心动力，为公司持续贡献价值。

　　最后，基于化工行业前景的积极信号和公司内部管理的持续优化，预计2026年旭阳化工板块的整体利润将实现稳步增长，进一步提升板块的估值水平和投资吸引力。