是时候关注地产债了

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2026

作者：孙彬彬/隋修平/涂靖靖

重要提示

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摘 要

5y以内普信债和二永债收益率已经走到历史低位，长端利率债也开启一波超预期行情，此时我们建议积极关注地产债。中航产融提前兑付为地产信仰充值，开年以来一线城市二手房销售表现较好，债市资产荒愈演愈烈，都是利好地产债。而且地产债行情已经进入右侧，地产债的流动性明显提升，机构可参与性也有提高，逻辑上地产债还将有进一步修复。我们重点推荐三个逻辑链条——优质央国企、强地方国资背景、偿付能力和存货去化效率高的民企，例如招保中华、建发房产、首创城发、大悦城等。最后，我们还附有历史地产债利差变化复盘，以史为鉴，供各位投资者参考。

近期地产债表现如何？

按照历史逻辑，地产债修复的三点前提是地产基本面修复、信仰回归和舆情事件收敛、资产荒加剧与债市趋势性行情，3月以来上述方面都有利好迹象。

因此近期地产债二级成交与一级发行同步回暖，市场情绪显著修复。地产债已连续 7 周平均成交低于估值，空头情绪明显收敛；一级发行同比回升，二级成交额放量回升至去年 11 月初水平，流动性持续改善。

当然，客观来看，虽然风险事件收敛，但地产的中期基本面与流动性矛盾未实质化解，因此本轮利差修复遵循“资质优先”逻辑，背后还是以资金面与债市行情推动的被动修复为主。

地产债，买什么？

我们建议聚焦央国企与短端，中航产融事件进一步强化了央企信用背书，建议对股东背景强、融资顺畅的超跌主体布局 1-2Y 品种，以票息为主，不博弈尾部修复。

配置上建议按三类主体排序择优布局：一是优质央国企地产，如保利、华润、招商蛇口、中海、保利置业、越秀等，依托强股东与融资优势，期限控制在 2 年以内；二是核心区域强地方国企，如北京城建、金融街、建发、首创城发、首开、广州城建等，兼具区位韧性与政策托底，优先 1-1.5 年期品种；三是经营稳健的优质民企，如美的置业、滨江集团等，交易型机构可适度参与 1 年期左右短端品种博取票息。

报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）

风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期

报告目录

01

我们为什么推荐地产债？

1.1

去年底地产超跌的三点叙事

去年11月万科展期后，地产债利差迅速走阔，背后有三点因素共振。

第一是国企地产信仰松动。

微观层面，万科在2025年春节被深铁接管，此后深铁多次公开为万科站台表态支持，也通过股东借款等方式帮助万科，但最终依旧允许万科债券展期。

宏观层面，2025年高层和部委对房地产的关注程度在降低。2025中央经济工作会议中，从重点工作安排次序来看，房地产从2024年的第五条推后到2025年的最后一条，紧迫性的变化不言而喻；其次是表述方面，2025年是“着力稳定房地产市场”，而去年是“持续用力推动房地产市场止跌回稳”；而去年四季度的央行例会直接删除对于房地产的表述。

万科事件说明房企并不能“城投化”，房地产的优先级在下降，有限的地方资源应该投入到新质生产力上，由此引发了投资者对广泛的地产企业的担忧。

第二是去年地产基本面依旧偏弱。无论是销售、还是拿地或投资，2025年的房地产市场表现弱于预期，“924”以后的修复没有得以延续。

第三是去年底、今年初资产荒缓解，机构博弈地产债票息的动力较弱。

开年以来权益资产和商品资产价格表现较好，带动风险偏好偏向权益市场和商品市场；此外，年初的利率水平也处在相对高位。

1.2

近期地产债表现如何？

近期低估值成交情况明显增加。从地产债成交的平均偏离来看，去年11月万科展期后的地产债买盘边际转弱，连续12周平均成交大于估值，显示出空头情绪高度一致。3月以来地产债开始出现低估值成交，已连续7周平均成交低于估值水平，情绪已有所好转。

今年一季度，地产债的一级发行已有所回暖，1-3月发行量均较2025年同比有所增加。

地产债二级成交热度逐渐回温，债券流动性有所改善。去年11月万科事件后地产债大量卖盘无法成交，日度成交额快速缩量。今年3月地产债二级成交额震荡放量，已恢复至去年11月初的高位水平。

万科展期后地产债走势与中票出现分化，地产债-中票利差快速走阔后高位横盘，近期已经有所修复。今年开年以来，信用债走出牛市行情，收益率创下2025年以来的最低位，但地产债持续调整，我们对剩余期限为6m-6y的央国企地产债公募无担保非永续债作为样本计算平均估值，其估值已从去年11月26日的2.22%最高上行至2.5%附近，3月以来近期估值已有所修复。

具体到房企表现，万科事件后，除越秀、招商蛇口、中海、深业等少数主体外，绝大多数央国企地产债收益率均出现不同程度上行。3月以来央国企房企收益率普遍下行，其中，央企主体修复力度显著更强，地方国企修复节奏有所滞后，部分主体仍承压。

1.3

为什么现在推荐地产债

首先，从3月至今的地产债表现来看，实际上行情已经进入右侧阶段，至少可以确认市场一致性的抛售结束，投资者的悲观预期和微观层面的流动性冲击也有缓解。

其次，基于历史，地产债修复有赖于三点前提条件，一是地产基本面有一定修复，二是“保”地产（包括保主体、保融资、保交楼等诸多方面）的诉求上升，地产信仰充值，三是债市资产荒加剧，迎来趋势性行情，地产债跟随压利差。

对于当前，我们认为上述三点都已经具备。

一是开年以来一线城市二手房销售火热度较高、且延续时间较长，投资者对楼市回暖的讨论越来越多。

二是中航产融提前兑付对地产信心有一定修复。中航产融提前兑付，进一步印证了央国企在维护信用底线、保障债券兑付上的坚定态度。

三是债市迎来趋势性行情，资产荒加深。今年2月信用利差（尤其是中短端）就已经压缩到极致，但随后信用市场又走了两个月的牛市，到现在资产荒愈演愈烈；4月以来长债利率下行速度也较快，对债市整体情绪又有提振。

02

地产债，买什么？

2.1

估值修复仍有分化

万科展期事件后，地产债相对中票整体超跌，但内部走势也经历了剧烈分化，市场对信用风险的定价更加关注企业基本面，部分土储质量一般、杠杆较高的房企被持续抛售，估值表现明显更差。

当前利差修复的顺序和速度是遵循资质优先的逻辑。虽然地产风险事件在逐渐收敛，但地产债基本面与流动性的中期矛盾并未实质化解，近期利差修复主要还是受资金面阶段性宽松和债市整体行情推动的被动修复。

因此我们首先建议，主体聚焦央国企、期限聚焦短端。短期来看，中航产融事件传递出央企信用背书、风险处置决心的强信号，市场对央国企债券的信心得到强化。结合房企基本面分析，对超跌较多但股东背景较强、融资渠道顺畅的主体我们建议可布局1-2Y品种，以票息收益为主，但不建议博弈尾部品种的估值修复。

2.2

哪些主体值得关注

我们认为，可综合考量房企的销售韧性、偿债能力、业绩保障能力等方面，销售端应关注降幅可控、抗周期相对较强的主体；偿债层面重点考察现金对短债的覆盖程度与销售回款对有息债务的保障能力；运营能力上优先选择存货去化效率高、拿地强度合理且经营稳健的房企。

我们建议按照以下三类排序做对应选择：

优质央国企：如保利、华润、招商蛇口、中海、保利置业、大悦城、越秀等，这类主体的股东背景与融资优势较强，销售现金流对债务覆盖能力处于中上游水平，是行业出清尾声下“剩者为王”格局中的核心受益方，期限建议以不超过2年期；

强地方国资背景：聚焦核心区域强资质，兼具股东信用背书与核心城市区位优势，一方面核心区域需求韧性强于多数区域，同时政策层面维护与支撑的意愿更强；另一方面核心区域的国资实力也更强。如北京城建、金融街、建发、首创城发、首开股份（维权）、广州城建等，建议以1-1.5年期为主；

优质民企：交易灵活的机构可适当博弈当前短端仍有较高票息的优质民企，以经营稳健、区域优势显著、财务安全性突出的主体为主，如美的置业、滨江集团等，期限在1年期左右。

百强房企中，央国企在拿地和销售的占比仍在不断提升，展现出较强的抗周期能力。2025年百强房企中央国企权益拿地金额占比合计81.9%，同比增加0.9pct。销售方面，2025年百强房企中央企和地方国企销售金额分别为16934亿元和6202亿元，合计金额占百强房企比例为68.9%，较2024年末上升4.8pct。

央国企主导的房地产市场格局预计继续加强，因此优先从央国企里选择。

央企“招保中华”中保利发展和中海地产销售排名位列前二，分别为2530亿元和2512亿元，均同比下滑20%左右，招商蛇口与华润置地下滑幅度较小，在10%左右。

地方房企中，建发房产、华发股份、越秀集团的销售排名靠前，建发房产同比-8.6%，华发股份同比-25.5%，越秀同比-5.4%。

选取部分财务指标结合来看，中海地产（4.73）、建发房产（4.67）、华润置地（2.20）、保利发展（1.64）、招商蛇口（1.61）的现金短债比较高，短期偿债压力相对可控。销售商品、提供劳务收到的现金 / 有息债务方面，建发房产（1.76）、中海地产（1.36）、华润置地（1.19）、保利发展（0.83）、招商蛇口（0.71）指标靠前，说明销售回款健康且对有息债务的覆盖能力较强。

我们用存货余额 / 销售金额来反映房企的运营能力，该比值越低，说明库存去化能力越强。建发房产、中海地产、华润置地、招商蛇口显著低于平均值；结合拿地强度来看，建发房产、中海地产、华润置地、保利发展、招商蛇口、越秀在20%以上，属于扩张型房企，同时销售去化表现也较好，整体经营相对稳健。

业绩保障方面，我们通过2025Q3的预收款项 / 营业收入来衡量，电建地产、建发房产、铁建房地产、华润置地、中交房地产、保利发展、招商蛇口排名靠前，未来1-2年的业绩安全垫相对较高。

同时也要注意，由于存货跌价直接影响房企结转利润，部分房企库存质量较差，比如2021年以前的高拿地成本项目或低能级城市土储占比较高，如果减值计提不充分，潜在的存货减值风险仍然较大，未来可能存在净利润大幅下降甚至亏损的情况。

综合来看，华润置地、中海地产、招商蛇口、保利发展是头部央企中的标杆，各指标无明显短板，经营较为稳健。地方房企中，建发和越秀的基本面表现大幅领先其他地方房企，且股东背景实力较强。民企中，滨江集团的经营相对较稳健、美的置业的股东实力较强。

上述房企短期偿债安全、销售回款对债务覆盖能力佳、库存去化与拿地扩张形成良性循环、业绩保障充足，属于地产债估值修复中值得关注的主体。

03

以史为鉴，地产债利差修复的前提是什么？

客观评估，地产利差修复需要看到三点前提，一是地产基本面有一定修复，二是地产信仰充值，三是债市资产荒加剧，迎来趋势性行情，地产债跟随压利差。

地产政策出台不一定会在短期内推动利差修复，因为如果地产政策冲击较大、债市整体调整，地产债的利差反而可能先走阔；如果政策力度较小，也可能导致地产债反应有限，下行幅度不及其他券种，从而造成地产债利差被动走阔。比如历史上地产债比较陡峭的利差走阔行情出现在2022年11-12月，央行、银保监会出台“254号文”支持地产市场；2024年8-10月，央行宣布降准降息、以及金融支持地产等一系列政策，但“切香肠式”的政策对地产基本面的持续改善效果有限，很难起到推动利差压缩的作用。

房地产行业信用利差持续高于产业债总体信用利差，我们用央国企地产的平均超额利差（个券中债估值-同隐含评级同期限中票）能直观反映房地产市场景气度、房企出险等因素的影响。我们回顾近年来央国企地产债超额利差的走势，复盘政策预期、房企出险、标志性信用风险事件对超额利差影响。

3.12021年违约潮初期，地产债利差震荡走阔

2021年房地产行业信用风险开始爆发，房企违约潮持续蔓延。华夏幸福、恒大相继暴雷。2021年2月初，华夏幸福正式官宣债务违约。2021年9月24日，《恒大集团有限公司关于恩请支持重大资产重组项目的情况报告》文件曝光，恒大被爆出债务风险。央国企地产债超额利差3个月上行8bp左右。

3.22022年初-2022.8保交楼，地产债利差窄幅震荡

4月18日，央行发布疫情防控23条，要求金融机构对房企不得盲目抽贷、断贷、压贷，保障房企合理融资需求；7月中央政治局会议首次明确提出“保交楼”工作要求，压实地方政府责任，稳定市场预期。尽管政策端持续释放维稳信号，但受疫情反复影响，房地产销售等基本面指标持续偏弱，政策效果未能有效传导至终端市场，1—8 月全国商品房销售面积同比下降23.0%、销售额同比下降 27.9%。叠加同期市场利率整体呈震荡走势、无明确趋势性方向，地产债超额利差在政策托底与基本面偏弱的博弈下，整体呈现窄幅震荡态势。

3.32022.8-2022.12断贷潮导致地产债利差持续上行

7 月上旬快速蔓延至全国，100多个楼盘业主发布停贷声明，断贷项目主要发生在已经违约的房企项目上，当时行业停工面积约为行业施工面积97亿平米的5%左右，总量约为5亿平米，大规模烂尾带来的断供潮再度挫伤市场信心，地产债超额利差短时间内大幅走阔超30bp。

3.42022.12-2023.6“三支箭”叠加资产荒，地产债利差持续修复

2022年11月，“第二支箭”打响融资复苏发令枪，随后“金融十六条”、“第三支箭”相继出台。11月8日，交易商协会宣布“第二支箭”延期并扩容；11月21日全国性商业银行信贷工作座谈会提出“用好民营企业债券融资支持工具、支持民营房企发债融资”； 11月23日“金融十六条”出台，支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期、支持优质房地产企业发行债券融资；11月28日，“第三支箭”落地，证监会决定在股权融资方面调整优化5条措施，恢复上市房企和涉房上市公司再融资。中央出台的地产三支箭，分别从信贷融资、债券融资和股权融资三个方面迅速缓解了房企的融资端压力，央国企地产债反应明显，超额利差得到有效压降，并且跑赢普信债。

2023年上半年，响应第二支箭的政策要求，在中债增提供增信支持下，民营房企债券发行渠道逐步打通，房企融资端有所好转，同期债市整体走强，理财资金回流，叠加市场资产荒格局加剧，期间央国企地产超额利差同步迎来修复行情，持续收窄25bp左右。

3.5 2023.6-2024.5.17混合所有制舆情，地产债利差宽幅震荡

2023年下半年来，债券市场整体走出牛市行情，利率中枢持续下行，地产债受混合所有制房企舆情、地产政策出台节奏及落地效果共同影响，央国企地产债超额利差在20-50bp内反复震荡。

2023年6月23日，曾向河南请求帮扶救援的建业地产发布消息公告称，市场情况持续恶化，全面停止境外债务支付，标志着建业地产前一轮的国企纾困未能实质性改善财务恶化状况。央国企地产债超额利差走阔15bp左右，持续调整3个月。2023年8月，混合所有制房企远洋控股违约；9月，大型民营房企碧桂园违约。混合所有制房企和头部房企的出现引发市场恐慌，央国企地产债超额利差上行10bp左右，持续调整3个月。

2023年11月6日，万科召开金融机构交流会，会上深圳市国资委表示万科具备足够的安全性，如有需要或遭遇极端情况，深圳市国资委有充分信心、足够的资金资源和工具，通过项目合作、优化股权投资结构、债券认购、协调金融机构融资等一切可能的市场化、法治化手段帮助万科积极应对。地方国资的出面站台稳定了市场对央国企房企的信心，央国企地产债超额利差迎来快速修复，收窄20bp左右。

2024年3月7日，据彭博报道，多家险资派出高管前往深圳万科总部进行新一轮磋商偿债计划包括将债务偿付期限延长至少一年、追加增信担保和抵押品、发行债券将“非标转标”等。万科的非标舆情暴露了“行业优等生”的流动性压力，市场对房企的偿债能力担忧再度升温，央国企地产债超额利差走阔近20bp，调整持续3个月。

3.6 2024.5.17-2024.9.24“517”新政助力地产债利差收窄

2024年5月17日，监管部门推出一系列楼市调控措施，包括首、二套房最低首付比例分别降至15%、25%；取消商业贷款利率下限；下调公积金贷款利率等。“517”新政从需求端降低了购房门槛和成本，销售短期环比有所改善，央国企地产债超额利差4个月内压缩25bp左右。

3.72024.9.24-2025.5 “924”新政，地产债利差被动走阔

2024年9月24日，央行宣布降准、降息，以及金融支持地产等一系列政策。由于权益市场大幅上涨，市场风险偏好增强，股债跷跷板下信用债大幅调整。央国企地产债未能走出独立行情，超额利差持续走阔。

2024年四季度后政策带来的销售回暖边际减弱，年末商品房待售面积同比增 10.6%，住宅待售面积增 16.2%，行业整体基本面仍然走弱，市场对新增政策的期待降低，在普信债利差整体收窄的背景下，地产债利差维持高位震荡，导致超额利差被动走阔。

3.82025.5-2025.11.26深铁支持万科，地产债利差小幅压缩

2025年2月开始，深铁集团多次向万科提供低息借款，释放地方国资托底信号，有效修复市场对地产板块的信用预期。此前持续走阔的央国企地产债超额利差进入缓慢修复通道。

3.9  2025.11.26至今 万科事件推动地产债利差大幅走阔

2025年11月26日万科公告寻求债券展期，地方国资的态度大转弯说明房企并不能“城投化”，央国企地产债平均超额利差再度大幅走阔，上行至70bp附近，最高达到过去5年来的极高水平。

风险提示

1、数据统计或有遗漏：由于数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露的不完整性或更新延迟，可能导致部分分析结果存在偏差。

2、宏观经济表现超预期：宏观经济环境和财政政策是影响债券市场的关键因素。如果宏观环境出现超预期的变化，如经济增长放缓、通货膨胀率波动或外部经济冲击等，可能会对信用债市场表现形成冲击。

3、信用风险事件发展超预期：若出现信用舆情事件，可能会对信用债市场形成短期冲击。