圆心科技六闯港交所，何涛的最后一张船票

（来源：医健人物）

近日，圆心科技第六次向港交所递交上市申请。从2021年10月首次递表算起，这场IPO长跑已持续近六年，而公司前五次递表均告失效。

在大众认知层面，“圆心科技”这个名字或许不如阿里健康、京东健康响亮，但它的核心平台之一妙手医生，月均用户访问量高达2700万次。而它的另一重身份，则更能说明其行业地位：中国最大的创新药商业化全链路服务商，年营收超103亿元，覆盖了国家药监局批准的超七成创新药。

然而光环与困境并存。2025年公司营收虽达103.77亿元，同比增长仅1.7%，三年累计亏损22.13亿元，毛利率长期徘徊在个位数。更重要的是，资本窗口已经收窄，昔日的互联网医疗超级独角兽们估值大幅缩水。

据最新的招股书资料，圆心科技账面现金及现金等价物仅1.23亿元。有接近圆心科技的人士告诉《医健人物》，“时间并不是圆心科技的朋友”。

此番“六闯”港交所，不仅关乎创始人何涛的创业终局与一家公司的命运成败，更是一次对整个互联网医疗“烧钱换规模”模式的终极检验。

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财务账单

打开圆心科技最新版招股书，最直观的变化是：公司在2025年终于不再“越亏越多”。亏损净额从上一年的10.94亿元大幅收窄至4亿元，经营现金流首次转正，全年经营活动现金净流入1.38亿元。

但这份成绩单的底色，更多是“节流”而非“开源”。2025年，圆心科技主动关闭了大量亏损药房，药房总数从2023年的335家削减至201家，两年间缩减了40%；同时大幅压缩低毛利的药品批发业务，其收入占比从32.4%降至15.8%。研发开支同比减少19%，销售及市场推广开支下降12%。

换句话说，减亏相当一部分来自“战略收缩”，而非模式的自然盈利。

更深层的问题是毛利率。2023至2025年，公司整体毛利率分别为9.4%、7.8%和9.9%，始终不到10%。作为对比，京东健康和叮当健康的毛利率均在20%以上。圆心科技的营收高度依赖药品销售，院外药房贡献超八成收入，但该板块毛利率常年徘徊在个位数，远低于传统零售药店15%至25%的行业水平。

一位投行分析师告诉《医健人物》：“这种营收结构说明，圆心卖药更像是在做药品的搬运工，赚的是流水而非利润。”

另一个风险点是商誉。截至2025年底，公司账面商誉高达3.83亿元。2024年，公司已对医疗科技业务计提了1.76亿元无形资产减值。前期高价收购的资产开始拖累报表，后续是否会有更大规模减值，投资者不得不关注。

而在资金面上，公司账面现金及现金等价物仅1.23亿元，较上年减少4亿元。在无法继续“烧钱”扩张的情况下，上市融资几乎是唯一选择。

“药品交付+保险支付+患者管理的全链路模式，切中了行业痛点，具有一定的稀缺性和壁垒。”有行业人士表示，“但该模式重资产、长周期、强监管的特点，也决定了其盈利路径不会一帆风顺。”

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何涛的“圆心”

要理解圆心科技，首先要理解何涛——一位鲜少接受采访、作风低调的80后创始人。他的职业生涯几乎是中国互联网医药行业十余年浮沉的缩影。

在创立圆心科技之前，何涛曾任华润集团旗下健一网CEO。彼时，华源大药房在集团内部地位尴尬，遍布全国的现代连锁药房和央企医药流通巨头丛林中，十几家门店不过是沧海一粟。何涛加入后，主导将华源大药房向互联网转型。仅用三年时间，他就将销售额做到3.8亿元。

但2014年末，医药电商行业进入低谷，监管不完善、商业模式不清晰，大批企业CEO相继辞职。据媒体统计，2014年7月至2015年7月间，超10位医药电商CEO辞职，何涛是其中之一。

关于创业的发端，何涛本人很少公开谈及。但从投资方安排的专访中可以还原这一段：2015年，一个来自红杉资本周逵的电话，让刚从健一网离职的何涛重新进入互联网医疗的浪潮。

一个电话，一家估值一度高达275亿元的公司就此起步。

有趣的是，何涛最开始没有选择自己最熟悉的医药电商。彼时线上卖药方兴未艾，他却决定从线上问诊入手，上线妙手医生。当时的线上问诊格局已定，春雨医生、挂号网等平台已占据先机。妙手医生难以造血，只能靠融资维持。成立当年，圆心科技分别于8月和11月完成两轮融资，共获得3150万元。

一位早期员工回忆，“2015年冬天的融资，何涛几乎每天只睡三四个小时，有时候凌晨两点还在办公室改BP，六点又要出门见投资人。”

2015年12月，融资仅一个月后，圆心科技第一家线下大药房就在北京开张。何涛当时提出的理念是——“离处方最近的距离”，将药房开在医院周边，捕捉从医院流出的处方。这个看似传统的模式，后来成为公司最核心的资产。

一位接近何涛的人士描述过一个场景：创业初期，何涛经常一个人开车到北京各大三甲医院周边“踩点”，一家一家数周边的药房数量、观察患者排队取药的人流，以此判断选址。

据从创业起就一直跟随何涛的技术负责人孔令法回忆，何涛是在和他一起出差时听到了开放互联网医院牌照的消息，“当下他就立马组织申请，最终圆心成为第一批互联网医院的先试者之一”。

这种对机会的敏锐把握和决策的当机立断，贯穿了何涛的整个创业历程。

如果将公司十年分为三个阶段：2015至2017年是跑马圈地，以“院边药房+互联网医院”在医、药两端同时布局；2018至2021年是模式闭环，上线“圆心惠保”构建“医-患-药-险”生态，并在此期间完成多轮大额融资，估值在2021年F轮融资后达到275亿元高点；2022年至今则是冲刺变现，六次递表、战略收缩、财务优化，所有动作都指向IPO。

何涛背后，是一份堪称“豪华”的股东名单。腾讯通过林芝腾讯及深圳利通合计持股约11.32%，红杉系合计持股约12.61%，启明创投、星界资本等在列。公司累计融资额超过60亿元。但巨额融资背后是股东们日益焦灼的退出压力。

从2015年第一笔融资算起，最早的投资方已等待超过10年。而据最新报道，圆心科技估值已从巅峰期下调至约195亿元。

有业内人士透露，此前递表失效可能与上一轮估值过高有关，“上市后可能出现股价倒挂，导致投资者亏损”。

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船票

当前，整个互联网医疗行业的竞争格局正在剧变。

阿里健康2025财年营收305.98亿元，净利润14.32亿元，连续三年盈利；京东健康2025年全年总营收734.4亿元。即便是同样主打“医药险”模式的思派健康，也早在2022年12月上市。圆心科技虽然按2024年收入及创新药交付金额计算，在中国创新药商业化全链路服务领域排名第一，但这个第一的基础并不牢固。

好在，公司仍有独特优势——覆盖了国家药监局自2015年以来批准的453款创新药中的347款，其中包括207款肿瘤创新药中的182款。创新药零售销售占比从2023年的56%提升至2025年的70%，显示其在高端壁垒领域的聚焦能力。

在保险端，公司已服务230家保险公司，累计管理2.466亿份保单，协助在超过180个城市推出普惠型商业健康保险。

这种“创新药交付+商业保险支付”的组合能力，竞争对手短期内难以复制。

合规风险是一处暗礁。旗下药房多次因违规被罚。与此同时，江苏省已于2026年1月1日起在5个城市开展医保线上购药试点，一旦全面推开，对以线下院边药房为核心资产的圆心科技将产生何种影响，仍属未知。

当下，资本市场的风向已经彻底变了。2026年3月，春雨医生被国锐生活以2.69亿元收购78.3%股权，这家曾经估值10亿美元的超级独角兽，最终以低廉的价格“卖身”。微医三次递表失败，面临上百亿元可赎回可转换优先股即将到期的生死压力。

一位行业分析师感叹：“如果说2020至2022年是医药投资的黄金时代，PPT能融资，亏损能上市。现在，资本市场对规模叙事的崇拜已经彻底结束了。”

圆心科技的战略收缩、成本控制、亏损大幅收窄，显然是在为赶上这趟末班车做准备。但问题在于：港交所会否认同圆心科技的估值逻辑？新股市场会以怎样的价格为一个“亏损但收窄”的故事买单？

对于何涛，这是非此不可的一步。

十年前他从医药电商的潮落中抽身，以“医-患-药-险”的宏大叙事赢得资本信任；十年后，当市场已不相信亏损换规模的故事，他需要用一张经得起二级市场审视的答卷，为这场长跑画上体面的句号。

十年因缘，缘起缘灭皆过客。

留给圆心科技的时间不多了。