2026年首例红筹IPO上市：群核科技的合规路径与上市逻辑

2026年4月17日，群核科技正式登陆香港联交所主板。上市首日，其股价开盘大涨超160%，市值一度接近350亿港元。这家来自杭州、以“酷家乐”为核心产品的空间设计软件企业，表面上看是一家科技公司的常规IPO，但放在当下的监管背景中，却具有更强的样本意义。

2026年以来，红筹/VIE架构赴港上市审核明显趋严，市场一度出现“红筹企业需拆除架构、改以境内主体申请H股上市”的讨论。在这样的背景下，群核科技不仅顺利完成中国证监会境外上市备案，并成功在港交所挂牌，而且还是2026年一季度获备案通过赴港IPO企业中，唯一一家采用红筹架构的公司。那么，群核科技为什么没有拆红筹，也能成功上市？

一

红筹必要性充分

群核科技没有拆红筹，核心原因在于：它的红筹架构并非上市前临时搭建，而是长期融资、股权激励和国际化经营形成的结果。

从上市主体看，本次赴港上市的发行人是开曼公司，公司保留了境外控股公司作为上市平台，继续采用红筹路径。

这一安排具备较强的商业合理性。公司早期即形成境外控股架构，并引入多轮IPO前投资者，包括IDG、Hillhouse、Shunwei等机构；同时，公司存在多轮优先股安排，相关优先股将在上市时自动转换为普通股。 对已有美元基金、境外投资人和员工激励安排的企业而言，强行拆红筹会带来股权重组、税务、外汇和投资人权益调整等复杂问题。

此外，群核科技本身也有国际化业务需求。其海外产品 Coohom 面向亚洲及美国市场，支持18种语言，客户覆盖中国、韩国、东南亚、美国、印度等地区。 对这类软件企业而言，保留境外平台有利于海外业务拓展、境外融资、全球股权激励和资本市场沟通。

因此，群核科技能够保留红筹上市，并不是因为监管忽视了红筹问题，而是因为公司证明了红筹架构有真实必要性。它不是为了上市临时搭建红筹，而是历史融资、国际化经营和公司治理安排共同形成的结果。

二

核心业务直持化

招股书显示，2022年2月11日，杭州群核当时的股东与外商独资企业订立股权转让协议，将其持有的杭州群核股权以合计人民币500万元的对价转让给外商独资企业；该收购于2022年2月14日完成，杭州群核成为外商独资企业的全资附属公司。同日，相关方签署终止协议，终止此前针对杭州群核的合约安排。

这一步非常重要。杭州群核是集团核心经营主体，承载酷家乐等主要产品、技术、知识产权和业务运营。如果核心业务仍全部放在VIE中，监管会更关注其是否存在规避外资准入、架构不稳定、投资人保护不足等问题。

而群核科技的处理方式是：能用股权控制的业务，就尽量回到股权控制；只有确实涉及外资限制的业务，才保留合约安排。招股书也说明，为符合港交所规则，集团已将不受外资限制或禁止的业务转入直接或间接控制体系，并将杭州群核合约安排终止，改为仅对杭州美间采用新的合约安排。

这使它的红筹架构从“核心业务依赖VIE”，变成了“核心业务直持、少量业务VIE”。对监管而言，后者的可接受度明显更高。

三

VIE安排最小化

上市前重组后，群核科技的VIE主体只剩杭州美间。招股书披露，杭州美间主要负责网站上的2D、3D模型、设计元素、样本设计方案展示，以及第三方设计材料和附加工具交易等功能。前者需要ICP许可证，后者需要EDI许可证，因此相关业务确实涉及外资准入限制。

更重要的是，杭州美间并不是集团的核心收入主体。2023年、2024年及2025年，杭州美间对集团总收入的贡献分别只有0.5%、0.4%和0.3%。 这意味着，群核科技的主要收入和核心业务并不依赖VIE，VIE只是为了解决少量受限牌照业务的合规安排。

同时，公司还主动降低了VIE的监管敏感度。杭州美间此前持有广播电视节目制作经营许可证，而广播电视节目制作经营属于外商投资负面清单下的禁止类业务。群核科技已于2026年1月20日主动撤销该许可证，并于同日完成相关程序。撤销后，杭州美间剩余业务主要对应ICP、EDI等增值电信业务，属于外资持股比例受限的限制类业务，而不再涉及更敏感的禁止类业务。

四

业务基本面支撑

群核科技能够保留红筹上市，并不只是因为架构整改到位，也因为其业务本身具备较强的资本市场可理解性和可验证性。架构合规解决上市路径问题，业务基本面则决定发行人是否具备持续经营和估值支撑。

群核科技定位清晰，是中国领先的云原生空间设计软件提供商，核心产品包括酷家乐、Coohom 和 SpatialVerse，应用于住宅、办公楼、零售店和商业项目等场景。按2024年收入计，公司在中国空间设计软件市场份额约23.2%，为中国最大提供商。群核科技收入从2023年的6.64亿元增长至2025年的8.20亿元，毛利率从76.8%提升至82.2%，净亏损持续收窄；2025年按非国际财务报告准则口径已实现经调整净利润5,712.7万元。

因此，群核科技的上市逻辑并非单纯依赖架构安排，而是由清晰行业地位、订阅型收入结构、较高毛利率以及盈利能力改善共同支撑。

五

总结

群核科技的案例说明，红筹架构并非不能保留，关键在于企业能否证明其必要性、合规性和可控性。

对拟赴港上市企业而言，第一，红筹架构应有真实商业基础，例如历史融资、境外投资人、国际化业务或股权激励需求；第二，核心业务应尽量股权直持，避免将主要资产和收入长期放在VIE中；第三，VIE应严格限定在确有外资准入限制的业务范围内；第四，涉及禁止类或高敏感牌照的事项，应在上市前主动清理；第五，业务本身仍要具备清晰定位、稳定收入和可验证的成长性。

归根结底，监管关注的不是红筹形式本身，而是企业是否完成了实质合规整改，是否具备清晰、稳定、可持续的上市基础。

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