第一上海 | 【公司研究】中国海外发展（688，买入）：高能级土储强化安全边际，销售修复与低成本融资支撑长期优势

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销售额领先行业，重点城市表现强劲：

2025年公司合同销售额约2512.3亿元，同比下降19.0%，权益销售额为行业第一。合同销售面积约1056万方，同比下降12%，销售均价下降12% 至23800元/平方米。公司精准投资，聚焦高能级城市，香港和北上广深5个一线城市合约销售额为1254.4 亿元，五城销售额均超百亿，一线城市销售额占比 57.3%。北京销售额超 500 亿元，香港销售额首次突破 200 亿元，保持市场领先地位。行业仍处于下行周期，根据公司已披露2026年1-3月累计合约销售额515.20亿元，同比增加11.0%;累计销售面积181.71万平方米，同比减少17.1%，2026年开局销售金额已有修复。

财务状况稳健，营收及利润承压：

公司2025年收入利润承压，实现营收1680.9亿元，同比下降9%；归属股东核心净利润同比下降18.8%至130.1亿元，核心净利润率下降0.8 pct至7.7%。但财务安全度为行业天花板，三道红线全部绿档。资产负债率为54.1%，处于行业最低区间。净借贷比率仅 34.2%，平均融资成本下降至2.8%，分销及行政费为4%，均为行业低位。股东回报稳健，全年派息50港仙，折算人民币后核心净利润口径派息率42.3 %。年末在手现金1036.3 亿元，占总资产 11.3%；有息负债2473.8 亿元。1 年期以内借贷占比仅17.1%，人民币有息负债占比87.7%，债务结构优质。

精准拿地，优质土储结构：

2025年公司新增总购地金额1186.9亿元，新增土地建面为499万方，拿地规模行业领先。年内新增35宗地块，其中18宗地块是低溢价获取，占比51%，投资精准度行业领先。一线城市权益购地占比73.9%，一线和强二线城市占比89.8%。公司土储（不含中海宏洋）总建面为2527.8 万方，权益面积2285.6 万方；土储货值中一线和强二线占比为86.5%。公司全年销售回款1704.9亿元，经营现金流净流入167.3亿元，连续三年超百亿。

经营能力引领行业，资管能力持续提升：

公司购物中心和写字楼收入贡献占比达81%；一线及新一线城市收入占比78%，同比增加 6pct。商业运营收入72 亿元，租金收入首次全面覆盖费用化利息支出。华夏中海商业REIT在深交所成功上市，实现了“收购—改造提升—退出”的资产全周期闭环。

目标价16.8港元，买入评级：

公司致力于成为中国房地产行业领导者，实现品质、效益、新模式“三个领军” 。同时，公司融资能力和成本费用管控能力行业领先，稳健的财务状况也为公司的长远发展打下了坚实的基础。我们预计公司2026年至2028年的归母核心净利润分别133亿元、134亿元及140亿元，给予2026年12倍市盈率，目标价16.8港元，买入评级