华西证券：优然牧业(09858)经营成果稳健 维持“买入”评级

华西证券发布研报称，参考优然牧业(09858)最新财务报告，公司26-27年营业收入分别244.9/257.9亿元下调至227/245亿元，新增28年收入为262亿元；26-27年归母净利分别10.7/14.7亿元下调至9.7/12.4亿元，新增28年归母净利为17.8亿元；26-27年EPS分别为0.28/0.38元下调至0.23/0.30元，新增28年EPS 0.43元。2026年04月28日收盘价3.85 HKD对应P/E分别为17/13/9倍，维持“买入”评级。

华西证券主要观点如下：

事件概述

公司25FY实现收入206.54亿元，同比+2.8%，年内实现归属股东亏损4.32亿元，去年同期为亏损6.91亿元。据此推算，公司25H2实现收入103.7亿元，同比+3.2%，实现归属股东亏损1.35亿元，去年同期为亏损3.6亿元。公司25FY实现减亏。

原料奶业务稳健增长，养殖系统方案业务承压

分业务来看，公司25FY原料奶/反刍动物养殖系统化解决方案业务分别实现营收160.2/46.3亿元，分别同比+6.1%/-7.4%；其中25H2原料奶/反刍动物养殖系统化解决方案业务分别实现营收81.3/22.4亿元，分别同比+4.5%/-1.1%。原料奶业务稳健增长，拆分量价来看，公司25FY实现销量415.3万吨，同比+13.2%，对应ASP为3.86元/kg，同比-6.4%；其中25H2实现销量211.33万吨，同比+10.75%，对应ASP为3.85元/kg，同比-5.7%，降幅较25H1已有缩窄。

从生产端来看，公司25FY存栏数量保持稳定，成母牛占比提升。截止25FY底，公司共有存栏61.9万头，同比-0.4%，其中成母牛存栏34.0万头，同比+4.8%，成母牛占比55.0%，同比+2.7pct，成母牛（不含娟姗牛）年化单产12.8吨，同比+1.6%。

减值拖累表观利润，实际经营成果稳健

成本端来看，公司25FY/25H2毛利率分别为29.8%/29.6%，分别同比+1.0/+0.4pct。公司毛利率水平改善，主因国内大宗原料市场采购价格下降，同时公司持续推动精益运营管理。费用端来看，公司25FY/25H2销售费用率分别为3.1%/3.2%，分别同比-0.1pct/持平；25FY/25H2管理费用率分别为4.1%/4.4%，分别同比+0.1/+0.1pct。整体来看，公司费用率水平稳定。

除上述成本、费用外，公司今年大幅计提生物资产公允价值损失，表观利润有所承压。25FY公司计提生物资产公允价值损失43.12亿元，同比增加3.91亿元，主因报告期原料奶销售价格下降、淘牛数量增加以及14月龄育成牛当地市场单价同比下降带来的亏损，部分被肉牛价格上涨、单产提升及饲料成本持续下降等因素综合影响所致。如剔除上述因素，以能较好衡量公司实际经营的现金EBITDA计算，公司25FY实现现金EBITDA共计55.87亿元，同比+4.9%，实现稳健增长。

周期反转在即，看好龙头投资机遇

从历史数据看，原奶价格波动受供需影响较大，并具备一定的周期性。自2021年奶价达到上轮高点后，由于供给端持续增加，需求端疲软，原奶价格已经历四年下行周期。展望今年奶价，该行认为供给端出清将持续，需求端有望逐步恢复，奶价周期即将步入反转。中期来看，该行认为由于供给端产能去化后短期难以回补，未来2-3年或将维持紧平衡状态。公司作为行业龙头企业，有望在本轮行业调整中受益，未来周期反转将释放较大弹性。

风险提示

产能去化不及预期，消费复苏不及预期，大宗成本变动超预期。