光大证券：维持昆仑能源(00135)“增持”评级 天然气销量持续高增

光大证券发布研报称，2025年昆仑能源(00135)天然气销售毛差收窄导致业绩下滑，考虑到公司毛差修复进度不及预期，下调对公司26-27年盈利预测，新增28年盈利预测，预计公司26-28年归母净利润分别为61.31（下调14%）、63.71（下调16%）、65.61亿元，对应EPS分别为0.71、0.74、0.76元/股，看好公司气源端的核心优势和天然气销售规模的持续增长，维持对公司的“增持”评级。

光大证券主要观点如下：

事件

公司发布2025年报，2025年，公司实现营业总收入1940亿元，同比+3.71%，实现归母净利润53.46亿元，同比-10.30%。

工业用气量持续高增，毛差收窄业绩承压

2025年，国际环境复杂多变，地缘政治不确定性上升，能源供应安全重要性凸显。境内天然气需求保持增长，全年天然气消费量同比增长2.9%。2025年，公司天然气销售业务实现营业收入1598亿元，同比+5.1%，实现税前利润67.56亿元，同比-17.6%，主要受到天然气销售价差收窄，毛利下降影响。公司坚持存量市场挖潜与增量市场合作开发并重，依托覆盖全国的客户规模和网络站点，在内蒙古、山东、贵州、江苏等8个省市新开发城燃项目11个，新增年销售能力7.8亿方，客户规模增长到1719万户。2025年，公司天然气总销售量为593亿方，同比+9.4%，其中零售气量335亿方，同比+2.3%，分销与贸易气量257亿方，同比+20.2%。零售气中，工业用气同比+6.2%，商服用气同比-2.3%，居民用气同比-4.4%，加气站用气同比-33.5%，工业用气贡献核心增量。2025年，公司加权平均进销价差为0.45元/方，同比下降0.02元/方，对公司天然气销售主业的盈利能力造成影响。

LNG加工与储运盈利稳步增长，产业链价值不断提升

2025年，公司LNG接收站实现税前利润38亿元，同比+5.2%，LNG工厂实现税前利润2.06亿元，同比+144.7%。公司LNG销售取得里程碑式跨越，全年销量突破100亿立方米。江苏、唐山两座接收站天然气处理量创165.3亿立方米，同比增长3.7%，创历史新高，LNG接收站负荷率达到90.8%，同比增长3.2pct。LNG工厂全年加工量37.4亿立方米，同比增长5.3%，平均负荷率67.2%，同比增长3.2pct，达历史最好水平。公司海上LNG加注业务相继打开广东、香港市场，实现了香港水域LNG船用燃料从海上锚地加注到码头加注的常态化升级，加注量17.66万吨，同比增长60.7%。2025年，公司福建LNG接收站东港海底隧道全线贯通，项目综合进度46.32%。江苏LNG接收站三期配套码头控制性工程进度过半。

LPG零售量大增，加强资源保障能力

2025年，公司LPG销售业务实现税前利润8.37亿元，同比+8.3%。公司全年LPG销量614.8万吨，同比增长6.3%，其中零售量217万吨，同比增长15.2%。公司大力开发工业直供客户，新增工业直供用户8户，工业直供销售量同比增长23.4%。优化资源分配，对资源富集的东北、西北区域维持合理供需平衡，扩大竞价销售、在线销售规模，以市场化手段提升资源创效水平。

制定长期分红计划，彰显股东回报价值

2025年公司拟派息0.3158元/股，每股股利绝对额与2024年持平，体现公司对股东回报的重视。根据公司26-28年三年股息分派计划，公司每年分红两次，2026-2028年公司派息率将不低于当年归母净利润的50%，且年度派息总额不低于2025年派息总额26.88亿元。低利率背景下，长期高分红公司较为稀缺，公司坚持高分红价值凸显。

地缘风险驱动能源安全重要性提升，公司自有资源价值凸显

近期美伊冲突持续，伊朗维持对霍尔木兹海峡的封锁，截断中东能源出口，原油供给端受到大幅度冲击，中东原油、石脑油及LNG等关键原料的运输严重受阻，对我国能源与石化关键原料供应造成严重威胁。公司控股股东中国石油天然气股份公司为公司提供可靠稳定的资源保障，助力公司有效执行价格联动长效机制，公司将依托中国石油平台优势，不断提升天然气销售核心业务市场竞争力，持续优化销售结构，实现天然气销售量质的不断提升。此外，公司勘探与生产业务拥有原油权益销量约800万桶/年，26年油价中枢上行有望增厚公司上游板块业绩，对公司整体盈利形成一定支撑。

风险提示：天然气价格大幅波动，天然气需求不及预期，市场开拓不及预期。