【碧桂园服务（6098.HK）】地产关联降至较低水平，静待减值出清信号——跟踪报告（何缅南/韦勇强）

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报告摘要

事件：

公司2025年营收同比+10%，派息率（按核心归母净利润计）约 60%

1、关联方碧桂园4月权益合同销售金额25亿元，权益销售面积34万平。根据克而瑞数据，1-4月碧桂园累计实现权益销售金额92亿元，同比-15.5%。

2、公司2025年营业收入483.5 亿元，同比+9.9%；毛利84.6亿元，同比+0.7%；归母净利润6.0亿元，同比-66.7%；核心归母净利润25.2亿元，同比-17.1%；宣派末期及特别股息合计15.1亿元，派息率（按核心归母净利润计）约 60%。

点评：

规模优势明显，现金流质量提升，关联方依赖较小，静待减值出清信号

1）核心业务稳健增长，结构持续优化

2025年公司实现营业收入约483.5亿元，同比约+10%。其中，物业管理服务收入约279.3亿元（同比+7.3%），占总收入57.8%，基本盘稳固；社区生活服务收入约44.2亿元（同比+5.0%），占总收入9.1%；三供一业中的物管业务收入95.8亿元，同比+46.5%，增长势头强劲，供热业务收入16.9亿元，同比+4.4%，保持稳健增速；非业主增值服务收入6.3亿元（同比-10.6%），占总收入1.3%，主动压降关联方交易，业务结构持续优化。截至2025年末公司在管面积达10.7亿平方米，稳居行业头部。

2）毛利率短期承压，降本增效成果初显

2025年公司整体毛利率约17.5%，同比下滑约1.6个百分点，其中，物业管理服务毛利率20.6%，同比上升0.6个百分点；社区生活服务毛利率28.9%，同比下降9.5个百分点，主要受到外部环境以及房地产市场的影响，虽有所下滑但仍然是毛利率最高的业务。费用端，管理费用率9.5%，同比下降约0.6个百分点，得益于区域集约化管理与AI科技赋能带来运营效率的提升。

3）现金流覆盖核心归母净利润1倍，市场化拓展强劲

2025年经营性现金流净额25.1亿元，覆盖核心归母净利润1.0倍，结合公司面临的外部环境和关联方流动性，公司现金流表现值得肯定；截至2025年末对碧桂园应收账款约21.5亿元，扣除减值拨备后额余额为5.7亿元，均较2024年有所减少，风险缓释明显。2025年公司市场拓展成效显著，新进场年化收入达到20.3亿元，在杭州、广州、深圳等高密度核心城市累计签约104个项目，城市聚焦度持续提升，公司对关联方的业务依赖以及财务关联度均降至较低水平。