直面质疑稳步前行，孙飘扬带领恒瑞走出转型深水区？

出品|中访网

审核|李晓燕

2026年5月，恒瑞医药与BMS达成152亿美元战略合作，刷新中国药企BD交易纪录；2025年创新药收入占比首破58%，2026年一季度进一步升至61.69%，业绩连续8个季度双位数增长。亮眼成绩单背后，股价却持续下行，市场的质疑声不绝于耳。但拨开短期波动的迷雾，孙飘扬为恒瑞量身打造的“粮草”计划，正以稳健步伐推进，为中国创新药企探索出一条“借船蓄力、造船出海”的特色路径。

二次创业锚定“创新+出海”双核心

恒瑞的转型之路，始于2021年的行业至暗时刻。彼时，国家集采全面落地，多款核心仿制药大幅降价或丢标，当年营收、净利润双双下滑，为上市以来首次。深耕医药行业数十年的孙飘扬，毅然退居二线后重新出山，以“二次创业”的决心重塑恒瑞战略。

孙飘扬清醒认知，仿制药红利时代已然终结，创新与出海才是破局关键。一场大刀阔斧的改革随即展开：砍掉非核心仿制药项目、精简冗余销售团队，2022-2023年累计削减销售员工近4000人，为研发创新腾挪资源 ；同时大举招贤纳士，2023年引入拥有国际药企研发与BD经验的江宁军，组建核心战略决策小组，搭建与国际接轨的BD团队与定价体系。

这场改革并非盲目冒险，而是精准取舍的战略布局。数据印证转型成效：2021-2025年，归母净利润增速从-28.41%回升至21.69%，实现V型反转；2025年营收316.29亿元，同比增长13.02%，2026年一季度延续12.98%的增速，盈利韧性凸显。更关键的是，创新药取代仿制药成为收入主力，标志着恒瑞彻底告别传统依赖，迈入创新驱动新阶段。

BD模式升级，筑牢发展资金与技术根基

孙飘扬的“粮草”计划，核心是通过BD授权快速获取资金、技术与国际资源，为自主研发和全球化布局提供充足弹药。这一模式并非简单“卖管线”，而是分阶段、有层次的战略进阶，历经三年沉淀，已形成成熟体系。

2023年至今，恒瑞BD布局进入黄金期，完成从单一授权到深度战略合作的升级。2023-2025年，累计达成12笔海外授权交易，潜在总交易额超270亿美元；2025年7月与GSK签署125亿美元合作协议，布局呼吸、自免等领域 ；2026年5月再与BMS达成152亿美元合作，聚焦肿瘤、血液学等13个项目，从单向授权升级为双向协同的战略联盟。

海量BD交易带来的“粮草”，实实在在反哺核心业务。资金层面，2025年对外许可收入达33.92亿元，同比增长25.62%，为研发投入提供稳定现金流；研发层面，近三年累计研发投入超147亿元，2025年研发费用87.24亿元，占营收27.58%，全球布局15个研发中心，5600余名研发人员，搭建ADC、双抗、PROTAC等前沿技术平台；管线层面，在研项目超100个，400余项临床试验在国内外开展，HER3-ADC等产品获FDA突破性疗法认定，创新实力稳居国内首位、全球第13位。

市场担忧BD“纸面富贵”兑现率低，实则忽略了恒瑞的风控逻辑。合作协议中，首付款覆盖前期研发成本，里程碑付款绑定临床进展与商业化成功，既降低研发风险，又倒逼项目高质量推进。更重要的是，BD带来的国际临床经验、商业化资源，是金钱难以衡量的宝贵财富，为自主出海积累核心能力。

从借船到造船，自主全球化稳步推进

孙飘扬的终极目标，绝非仅做“研发外包商”，而是以BD为跳板，最终建成自主全球研发与商业化体系。当前，恒瑞正处于“借船蓄力”向“造船出海”过渡的关键期，每一步都稳扎稳打。

与百济神州“重投入、快全球化”的路径不同，恒瑞选择“稳利润、渐进式出海”的务实路线。百济神州2025年营收382.25亿元，反超恒瑞，但研发投入高达155.08亿元，是恒瑞的两倍多，高额投入压缩利润空间；而恒瑞2025年净利润77.11亿元，是百济的5倍有余，在保障盈利的同时，稳步推进全球化布局。

这种差异本质是战略选择不同：百济选择“先烧钱换全球份额”，恒瑞选择“先盈利保研发，再逐步扩张”。恒瑞的自主出海布局，已悄然落地多项关键动作：2025年5月港股上市，募资113.74亿港元，隔离国际化业务资本需求，为自主出海提供融资通道；搭建海外临床团队，推动多款创新药全球同步临床，部分产品已进入关键临床阶段；探索“NewCo”模式，将部分管线海外权益授权后保留股权，共享商业化收益，同时学习海外运营经验。

市场质疑恒瑞缺乏美国商业化团队，实则低估了转型的渐进性。自主全球化是长期工程，绝非一蹴而就。恒瑞当前核心是夯实研发管线、积累临床数据、培养国际化人才，待核心产品具备全球商业化潜力后，再顺势搭建本土团队，避免盲目扩张导致的资源浪费。这种“先强内核、再拓疆土”的节奏，恰恰体现了孙飘扬的稳健风格。

短期波动难掩长期逻辑，转型红利持续释放

股价的短期下行，本质是市场估值逻辑的重构：从追捧“高增长预期”，转向审视“可持续盈利能力”。恒瑞当前的困境，并非基本面恶化，而是处于转型换挡期，增长动力从“仿制药提量”转向“创新药放量+全球化兑现”，市场需要时间验证新逻辑。

长期来看，恒瑞的核心竞争力未减，反而持续增强。其一，创新根基稳固，创新药收入占比超60%，管线储备丰富，每年约20个新分子进入临床，保障未来3-5年增长动力；其二，BD生态成熟，与GSK、BMS等巨头建立深度绑定，持续获取资金与技术，形成“研发-授权-再研发”的良性循环；其三，本土壁垒深厚，国内肿瘤药市场份额领先，渠道与学术推广能力强大，为创新药放量提供基础；其四，管理层定力十足，孙飘扬深耕行业数十年，兼具战略眼光与执行力，江宁军等国际化人才加盟，完善全球化治理能力。

中国创新药行业正从“野蛮生长”迈向“高质量发展”，短期阵痛不可避免，但具备核心研发能力、稳健经营策略、全球化布局的企业，终将穿越周期。恒瑞医药作为行业龙头，其“借船蓄力、造船出海”的路径，为中国药企全球化提供了重要参考。

从仿制药巨头到创新药领跑者，从本土企业到全球化布局，恒瑞医药的转型之路，是中国医药行业升级的缩影。孙飘扬的“粮草”计划，以BD为帆、研发为桨、盈利为锚，虽面临短期质疑，但长期逻辑清晰、路径坚定。

股价的波动只是暂时的，真正决定企业价值的，是持续创新的能力与全球化的决心。随着创新药管线持续放量、自主全球化布局逐步落地，恒瑞医药终将突破当前估值瓶颈，在全球医药舞台上，书写属于中国药企的新篇章。