华泰2026中期展望 | 保险：保险业盈利反弹临近

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（来源：华泰证券研究所）

重视二季报投资机会

如果6月市场表现稳定，二季度或成为保险行业今年盈利表现最亮眼的一个季度。我们估计上市各保险公司2Q26的税前利润（中位数）有望同比增长23%-171%，相较于1Q26 30%-50%的下滑明显反弹。今年以来，保险板块受一季度市场波动和盈利下滑，以及二季度以来较为极致的结构性市场行情影响，股价普遍下行10%-30%。PB（MRQ）估值已经较年初高点有大约两成左右的下降，估值安全边际显现，对Q2可能的盈利反弹反应不多，盈利与估值反差的张力不断累积。负债端仍然保持良好增长势头，行业基本面依然坚实。随着Q2临近结束，业绩反弹有望成为市场重新审视保险行业价值的重要催化剂，建议重视二季报投资机会。

二季度盈利或反弹

今年一季度受股市下跌影响，多数保险公司出现利润大幅负增长。四月以来股市逐步回暖，二季度至今上证指数上涨4.9%，若反弹趋势延续，前期投资端压力有望阶段性缓解，并带动利润修复。从二级权益配比看，1Q26虽然股市下行，但是保险业仍维持了较高的股票和基金配置比例（15.5%），并且主要以交易类科目为主，当前利润仍然对权益市场较为敏感。我们对二季度的盈利表现进行了情景测试。假设2Q26权益投资收益率为3%~5%（保守）/ 7%~9%（乐观），上市公司盈利中位数在2Q26有望增长23%-171%。

三季度或面临基数压力

2025年三季度，A股及港股市场表现强劲，上证指数/恒生指数上涨约13%/ 12%，科技板块涨幅更为突出，带动保险公司投资收益和利润显著改善。五家A股上市险企3Q25单季度净利润同比增长约68%，达到历史高位。展望3Q26，如果权益市场不能重现去年的强势表现，保险公司或将面临较大的同比基数压力。我们在2026年上半年利润测算基础上，进一步对前三季度业绩进行情景分析，假设3Q26大盘温和上涨2%~4%。在保守情形下，今年3Q26上市保险公司税前利润或均负增长，同比下跌38%至75%；在乐观情形下，大多数上市保险公司税前利润仍可能面临同比负增长压力。

险企利润进入高波动时期

在新会计准则下，保险公司利润主要来源于保险服务业绩和投资业绩，其中保险服务业绩相对稳定，投资业绩是利润波动的主要原因。2023年初实行新准则以来，上市保险公司的年度合计投资业绩最低接近零、最高超过保险服务业绩，导致公司利润呈现高波动。2025年险资大幅增加权益仓位，股票和基金配比年末上升至17.8%，其中交易类FVTPL股票和基金的平均配置比例从9.7%上升至12.5%。在二级权益仓位历史新高的情况下，保险公司利润对权益资产的敏感性也处于较高水平。我们估计，二级权益投资收益率变动1pcts，对应投资业绩ROE的波动为0.2~1.9pcts。

如何正确看待会计利润的高波动

当前保险公司将大部分股票计入FVTPL，导致股市的波动直接影响利润。需要注意的是，这部分利润变动在很大程度上来自未实现的“浮盈浮亏”，并不意味着保险公司的投资能力、承保能力或日常经营效率在短期内同步发生大幅变化。公司估值理论上不应完全跟随当期会计利润剧烈波动，而应更加关注长期投资回报、负债端经营质量和可持续盈利能力。但不可否认的是，盈利仍然是投资者关注的重要指标，因此盈利波动仍然会对保险公司的估值造成影响。

风险提示：寿险NBV大幅恶化，财产险承保表现恶化，投资出现大幅亏损。

保险业利润受权益投资影响上升

保险公司利润主要来源于保险服务业绩和投资业绩，其中保险服务业绩相对稳定，投资业绩是利润波动的主要原因。当前投资业绩主要受股市波动的影响，交易类权益资产的公允价值波动和买卖损益直接影响当期利润。2025年上市保险公司大幅加仓交易类权益资产，FVTPL股票和基金的配置比例平均达到12.5%，高比例交易权益配置导致利润对股市波动更敏感。分公司看，各公司交易类二级权益配置比例有所分化，配比越高的公司，投资业绩和利润受股市影响越大。此外，在低利率环境下保险公司核心利差不断收窄，当前行业更依赖资本利得来获取正的投资业绩。

利润中投资业绩波动较大

在新会计准则下，保险公司的税前利润包括三部分，保险服务业绩、投资业绩和其他业绩。保险服务业绩可以被视作寿险业务基于特定投资回报（以各期的无风险利率为基础）计算出的承保利润，其表现相对稳定；投资业绩是实际投资表现超出负债成本的超额投资收益，波动较大，主要受股债市场波动影响，且主要由资本金和传统险账户贡献；其他业绩是利润中的剩余项目，历史表现也相对稳定。

从上市公司合计数据看，保险服务业绩相对稳定，投资业绩的波动较大。 2024年股债表现均较强，投资业绩大幅提升至和保险服务业绩相当的水平，2025年股市表现更为强劲，全年投资业绩超越保险服务业绩。考虑到2026年权益市场表现存在一定不确定性，我们估计2026年的投资业绩可能下滑。

投资业绩受权益投资影响较大

总/综合投资收益率围绕净投资收益率波动。保险公司的总投资收益涵盖所有计入利润的投资收益，投资业绩的波动取决于总投资收益率的表现。总投资收益=净投资收益+P&L资本利得收益，其中净投资收益包含利息、股息、租金等现金收益，P&L资本利得收益涵盖计入利润的金融资产的公允价值波动及买卖损益、长期股权投资收益等。净投资收益率相对稳定可预测，P&L资本利得收益率波动较大。总投资收益之外计入其他综合收益（OCI）的权益资本利得（权益资产公允价值波动以及少量长股投收益）构成了综合投资收益（CIY）。净投资收益率是险资投资收益率中枢，总/综合投资收益率围绕净投资收益率上下波动。

交易性权益仓位较高，带来投资业绩和利润高波动。投资业绩主要受总投资收益的影响，其中P&L资本利得收益主要受交易性股和债收益变动的影响。根据新会计准则，基金（含债券基金）投资均计入FVTPL会计科目（REITS是个例外，可以计入FVOCI），股票投资可以选择计入FVTPL或FVOCI。经过两年多的实践，行业普遍把打算长期持有的红利股计入FVOCI科目，其他股票计入FVTPL科目。计入FVTPL的股票和基金，其价格波动会直接影响保险公司的利润。2025年下半年，股市表现强劲，保险公司纷纷加仓权益，年末FVTPL股票和基金的占比上升至12.5%，达到历史新高。在此情况下，保险公司的利润对权益市场的波动更为敏感。

分公司看，新华保险、中国人寿的FVTPL二级权益的配置比例相对更高，2025年末分别达到18.5%/13.8%。交易性二级权益的配置比例越高，在股市波动时，投资收益率和投资业绩的弹性往往越大。

从ROA/ROE的视角看，我们估计后分析各家保险公司投资业绩ROE和ROA变动幅度受股市的波动影响程度。具体结果请见研报原文。

对“资本利得”的依赖有差异

核心利差收窄背景下，行业更依赖资本利得。近年行业净投资收益率与刚性负债成本之间的利差进一步收窄，2025年主要上市保险公司加权平均净投资收益率（华泰调整口径）已降至约3.0%，与3%左右的保证负债成本基本持平，净投资收益率正逐步逼近刚性成本线。作为险资投资回报的核心中枢，净投资收益率的持续下行使得对刚性负债成本的覆盖能力明显承压，核心利差进一步收窄，未来几年可能会出现核心利差为负的情况。在当前环境下，险资想要覆盖负债成本，一方面需要努力提升净投资收益率，另一方面也需要努力抬高资本利得收益率，对资本利得的依赖性有所提升。

各家对“资本利得”的压力不同。我们首先对“投资业绩打平收益率”做出估计，即投资业绩为零时的总投资收益率，可用于评估考虑了资本金补贴后的传统险负债成本。这个打平收益率越高，意味着传统险账户的负债成本越高。我们计算了各公司2023-2025年每年的投资业绩打平收益率，计算结果存在一定波动，可能是由于传统险账户、资本金账户、财险账户（三者合计即分红账户之外的投资资产）之间投资收益率的差异，以及传统险账户资金在上述三类资金中的占比存在波动。我们将这三年的平均值作为各公司投资业绩打平收益率的参考值。各家上市保险公司的投资业绩打平收益率表现不同，例如，对于新华和太平，三年平均的打平收益率接近当前净投资收益率水平，意味着当资本利得为零（总投资收益率等于净投资收益率）时，投资业绩为零，换句话说，可能需要一定的资本利得收益来维持正投资业绩。而对于平安、人保集团和中国财险，投资业绩打平收益率远低于净投资收益率，意味着即便完全没有权益增厚（甚至权益市场小幅下跌），仅凭净投资收益率，已经能使得投资业绩为正。

我们在计算“投资业绩打平收益率”时，并未区分传统险账户的投资业绩、资本金账户的投资收益和财险账户的投资业绩。事实上，资本金账户由于没有负债成本，产生的投资收益全部计入投资业绩，财险账户和资本金账户类似，投资收益“转化”为投资业绩的“转化率”较高。对于资本金账户和财险账户占比较高的公司，由于二者对公司整体投资业绩产生正向支撑作用，有助于降低投资业绩打平收益率（类似于资本金/财险账户对传统险账户进行补贴），打平收益率往往处于较低水平。例如人保，资本金账户和财险账户占比明显高于其他公司，打平收益率也处于行业内较低水平。

总投资收益率（TIY）由净投资收益率（NIY）和资本利得构成，如果一家公司的投资业绩打平收益率小于NIY（如平安，见图8），该公司不需要资本利得就能获得投资业绩；反之如果打平收益率大于NIY，则必须获得资本利得才能取得投资业绩。因此各家公司对资本利得的依赖程度是不一样的，对于打平收益率过高的公司，价差亏损或资本亏损是要极力避免的。

从各家上市险企的情况看，新华和太平近三年平均的投资业绩打平收益率已接近当前净投资收益率水平，这意味着在资本利得为零、总投资收益率仅等于净投资收益率的情形下，其投资业绩大致处于盈亏平衡附近，若资本市场未能提供额外增厚，投资业绩可能表现为亏损，某种程度上需要依赖一定的资本利得来维持正投资业绩。而平安、人保和中国财险的打平收益率则明显低于净投资收益率，表明即使完全没有权益增厚，甚至权益市场出现小幅回撤，仅凭稳定的净投资收益，投资业绩仍有望保持为正，反映出其投资收益结构对资本利得的依赖度相对较低。

二季度盈利有望反弹

今年一季度受股市下跌影响，多数保险公司出现利润负增长。四月以来股市逐步回暖，二季度至今上证指数上涨4.9%，若反弹趋势延续，前期投资端压力有望阶段性缓解，并带动利润修复。本章我们量化测算了上市保险公司二季度的投资业绩和利润表现，由于二季度尚未结束，6月权益市场收益存在不确定性，我们假设了不同股市收益情景，对利润可能落入的区间进行评估。在乐观情形下，我们预计上市保险公司2Q26税前利润同比大幅增长，最低增速46%；在保守情形下，多数公司利润也可以实现正增长。

一季度盈利承压

1Q26股市震荡，对当季利润形成压力。今年3月权益市场大跌，一季度上证指数下跌1.94%，恒生指数下跌3.29%，对上市险企当季利润形成明显压力，投资端成为拖累业绩的核心变量，多数公司1Q26投资业绩同比明显下滑。受投资收益走弱影响，上市险企税前利润多数承压，下降幅度多达40%~50%。整体来看，在新会计准则下，FVTPL权益资产公允价值波动直接进入当期损益，叠加权益市场一季度表现偏弱，保险公司一季度投资业绩普遍下滑，并进一步传导至利润端。四月权益市场已回暖，若反弹趋势延续，前期投资端压力有望阶段性缓解，并带动利润修复弹性释放。

二季度市场反弹

二季度A/H大盘反弹。从季度表现看，2026年二季度A股表现好于上年同期，而港股表现弱于上年同期。截至6月3日收盘，2Q26至今上证指数季度收益率为4.9%，高于2Q25的3.3%，显示第二季度A股市场较去年同期有所改善；但恒生指数2Q26至今收益率为3.4%，低于2Q25的4.1%，港股虽然实现正收益，但同比表现有所走弱。保险资金的股票投资仍然以A股为主，在第二季度A股表现同比改善的情况下，保险公司的季度利润有望实现正增长。

1H26至今，A股稍强于去年，港股弱于去年。若从上半年整体表现看，截至6月3日收盘，A股上证指数/沪深300上半年至今累计收益率2.9%/6.7%，表现强于2025年上半年的2.8%/0.0%；而港股恒生指数上半年至今累计收益率0.0%，明显弱于2025年上半年强劲表现。因此，从同比视角看，2026年上半年权益市场呈现出“A股稍强于去年、港股弱于去年”的分化特征。险资的股票投资仍以A股为主，如果六月A股大盘继续上涨，那么保险公司上半年的利润有望实现同比提升。

权益仓位仍处于高位

1Q26末股票和基金配比仍处于高位。2025年第三季度，在股市表现强劲背景下，保险业积极增配股票和基金，全行业配置比例达到历史高位15.5%。今年一季度虽然股市下跌，但是保险业的股票和基金配置比例基本未发生变化，1Q26末较2025年末基本持平，仍处于高位15.5%。如果分会计分类看，2025年末时上市保险公司的二级权益主要配置在交易类科目（FVTPL股票和基金），我们估计当前仍然以交易类为主，所以保险公司的利润对股市波动仍较为敏感。在交易性二级权益仓位仍较高的情况下，保险公司的投资收益和利润仍然受股市的影响较大。

2Q26利润有望反弹

2026年第二季度股市反弹，截至6月3日收盘，2Q26上证指数/恒生指数上涨4.9%/3.4%，而去年同期分别上涨3.3%/4.1%。今年二季度A股的涨势优于去年同期，如果势头能够持续，我们估计股市的反弹将有助于保险公司二季度利润的修复。不过如果看整个上半年，考虑到今年一季度股市有所下跌，以及去年一季度港股高收益高基数，上半年整体权益市场的表现和去年上半年或大致相当。虽然整个上半年的投资收益率未必同比有大幅上升，但是考虑到一季度股市下跌导致利润普遍下降40%~50%，上半年若能同比持平已经实现了较大修复。下面，我们对保险公司今年二季度和上半年的投资表现和利润表现做出估计。

在计算方法上，我们参照此前报告《权益波动如何影响险企利润》（2026年4月10日）的做法，通过估计权益投资收益率来估算上市保险公司总投资收益率、投资业绩以及税前利润。由于权益投资收益存在一定不确定性，我们采用情景假设法进行测算。

首先估计权益投资收益率。截至6月3日收盘，2Q26至今上证指数/沪深300/恒生指数收益率为4.9%/11.0%/3.4%，结合大盘表现来估计各家公司权益投资收益率。我们假设各家公司2Q26权益投资收益率在保守情形下为3%~5%，乐观情形下为7%~9%，具体各公司权益投资收益率在区间内根据投资风格进行微调。结合各家公司FVTPL二级权益配置比例（假设今年变化较小），能够估计出二级权益投资对总投资收益率的贡献。

之后估计总投资收益率。总投资收益率=净投资收益率+计入利润的资本利得收益率+长期股权投资收益率，二级权益投资的贡献属于第二项资本利得。事实上，除了权益投资，保险公司也可以通过买卖FVTPL债、出售FVOCI/AC债券获取资本利得，2026年上半年至今10年期国债收益率下行10bps，债券交易可能对资本利得产生少量正向贡献，同时出售FVOCI/AC债券亦有一定增厚，我们均考虑在内。此外还有长期股权投资收益。考虑到2026年利率处于低位，假设1H26净投资收益率（未年化）同比下降0.05/0.10pcts（乐观/保守）。在上述假设下，我们预计各家公司1H26总投资收益率在乐观情形下约为1.8%~2.8%（未年化），多数实现同比上升；保守情形下约为1.3%~2.2%（未年化）。

最后估算投资业绩。结合各家公司投资业绩打平收益率以及投资业绩对总投资收益率变动1pct的敏感性，可估算各家公司投资业绩表现。在乐观情形下，上市公司的投资业绩有望实现同比增长。

在投资业绩预测的基础上，我们对保险服务业绩和其他业绩做出假设，加总可得到税前利润。我们假设大部分保险公司1H26保险服务业绩同比增长2%（保守）/8%（乐观），个别公司根据实际情况调整。假设大部分公司的其他业绩同比保持不变，对于中国平安，2Q25非日常的一次性项目对利润产生21亿元的负面影响，且主要来源于可转债转股权价值重估，乐观情形下今年二季度不存在如此大额的影响，假设其他业绩Q2同比增加21亿元。对于2Q26单季度利润表现，在乐观情形下，我们预计上市保险公司2Q26税前利润同比大幅增长，最低增速46%；在保守情形下，利润也可以实现正增长。如果看整个上半年，在乐观情形下，我们预计上市保险公司1H26税前利润均能实现正增长，同比增速达12%~61%；保守情形下，可能出现负增长，因为1Q26利润有一定下滑。

三季度基数压力再现

3Q25股市表现强劲，3Q26面临高基数压力。2025年三季度，市场指数大涨，带动保险公司利润高增。从市场指数表现看，A股大盘上证指数上涨13%，科技股的涨幅更高，港股恒生指数亦上涨12%。在股市表现强劲的带动下，保险公司2025年第三季度的净利润达到了历史高位，五家A股上市公司单季度利润增速高达约68%，保险公司今年三季度业绩增长面临高基数的压力。

如果3Q26股市温和上涨，那么在高基数压力下，三季度保险公司利润或面临负增长的压力。类似上一章，我们这里对三季度保险公司的利润表现进行估计，假设3Q26大盘指数温和上涨（上涨2~4%）。本章测算建立在上一章二季度利润测算的基础上。在净投资收益率方面，考虑到2026年利率处于低位，假设1-3Q26净投资收益率（未年化）同比下降0.075/0.15pcts（乐观/保守）。在权益资产收益率方面，假设第三季度上涨2%（保守）/4%（乐观），上半年收益率仍维持上一章假设不变，假设FVTPL股票和基金配置比例无明显变化。其余假设和上半年基本一致。在上述假设下，我们预计各家公司1-3Q26总投资收益率在乐观情形下约为3.0%~4.1%（未年化），保守情形下约为2.2%~3.0%（未年化）。最后估算投资业绩。结合各家公司投资业绩打平收益率以及投资业绩对总投资收益率变动1pct的敏感性，可估算各家公司投资业绩表现。我们估计，今年前三季度上市保险公司投资业绩面临下滑压力。

三季度利润面临下行压力。投资业绩加保险服务业绩和其他业绩得到税前利润。我们假设大部分保险公司1-3Q26保险服务业绩同比增长2%（保守）/6%（乐观），个别公司根据实际情况进行调整。根据我们的估计，保守情形下上市保险公司3Q26单季度税前利润同比下跌38%~75%；乐观情形下同样面临利润下降的情况。如果看前三季度利润，在保守情形下，1-3Q26上市保险公司税前利润或均负增长，同比下跌16%至57%；乐观情形下大部分公司也面临利润负增长。

2026年负债端有望稳健增长

2023年来寿险销售迎来新一轮增长周期，NBV快速增长，2023-2025年行业保持约30%~50%的同比增速（可比口径）。大背景是低利率环境下居民储蓄意愿上升，消费者对安全稳健的寿险产品接受度上升。寿险尤其是储蓄寿险，被视作资产配置的一部分而非是金融消费，在低利率环境下受到居民的青睐。叠加定价利率多次下调、报行合一降费等抬高NBV利润率，寿险业NBV自2023年以来保持快速增长。今年一季度，各家上市保险公司仍然保持负债端快速增长，其中国寿增速最快，高达75.5%，其余公司多数增速在20%上下，我们预计2026年上市保险公司仍有望维持NBV双位数增长。

代理人的增长动能或相对较强。2023年来，随着银保渠道报行合一的逐步落实，上市保险公司的银保渠道NBV明显快于代理人渠道，成为驱动保险公司NBV增长的主要驱动力之一。而今年一季报，多家上市保险公司的银保新单保费呈现负增长，主要原因是保险公司控制银保趸交产品的增长，导致多家公司银保新单展现出负增长的趋势，NBV增速也弱于代理人渠道。叠加银保高基数，我们估计2026年银保渠道NBV增速可能弱于前几年，但仍然可以保持增长。在此情况下，代理人或成为NBV增长的重要驱动力。

展望2026年全年，在需求驱动下保险公司的储蓄险销售或仍火热，新业务价值仍有望增长，但是增速或弱于一季度的表现，主要因为：1）高基数：去年三季度因为“炒停售”NBV增速较快，形成高基数，而2026年下调预定利率的预期较弱，如果不存在“炒停售”，三季度面临高增长的压力；2）NBV利润率面临压力：前几年银保渠道报行合一、代理人渠道改革和预定利率下调等有助于拉高NBV利润率，今年费率压降空间较窄，并且主推的分红险的价值率较低，下半年NBV利润率可能不会同比大幅提升。我们预计2026年全年，主要中资保险公司的NBV增速平均约为30%。

重视保险股二季报交易机会

我们建议投资者关注保险板块二季报行情带来的交易机会，二季度有可能是今年保险公司盈利表现最好的一个季度。当前保险行业的权益仓位处于历史最高水平，其业绩表现与权益市场表现呈现强相关关系。今年一季度指数1.9%的下滑就导致了大部分公司40-50%的税前利润下滑。反观二季度至今，上证指数涨幅4.9%，沪深300涨幅11.0%，去年同期则表现平平。即便指数维持当前水平至二季度末，对保险公司投资表现都有较大推动作用。而考虑到去年三季度指数/保险盈利的强劲表现，今年三季度盈利同比表现大概率较弱，因此二季度或许是保险业今年盈利表现最亮眼的时段。

板块估值的安全边际显现。相较于年初，A/H保险股的平均PB（MRQ）估值下降27%/15%（截至5月29日收盘）。寿险负债端的增长依然强劲，二季度的“资负共振”局面值得期待。

保险股盈利与估值出现背离。四月以来，权益市场整体回暖，叠加二季度投资收益改善预期，板块盈利预期持续上修；但无论A股还是港股，保险股整体表现均相对滞后，尚未充分跟随大盘反弹。我们认为，当前市场仍以结构性行情为主，保险板块基本面改善尚未得到充分定价。随着二季报披露逐步临近，盈利修复有望成为市场重新审视板块估值的重要催化剂。

二季度盈利反弹、负债端增长强劲、估值安全边际显现这三个因素均有望为保险板块估值提供支撑。近期市场行情仍以结构性机会为主，保险股的基本面改善尚未得到充分反映。我们认为，这种盈利与估值背离的行情不会长期持续，随着二季报披露临近，业绩有望成为市场重新审视板块价值的重要契机，当前位置具备一定的配置价值。需要关注的风险在于，若后续权益市场表现不及预期，二季度指数涨幅明显收窄，保险公司的投资收益及盈利修复幅度也可能相应低于预期。

盈利预测

展望2026年全年利润表现，考虑到2025年权益市场表现强劲、投资收益基数相对较高，我们预计2026年保险公司的投资表现同比或有所转弱，利润增长将面临一定压力。从盈利预测看，多数上市险企归母净利润可能出现不同程度的同比下滑，但整体ROE仍有望维持在相对稳健的水平。负债端则延续较高景气度：在储蓄险需求旺盛、产品结构持续优化以及渠道改革逐步见效的背景下，上市险企NBV有望保持双位数增长，多数公司的增速预计处于15%~30%区间。财险方面，业务结构优化及非车险报行合一有利于COR改善，但是考虑到2025年大灾较少、基数较低，全年COR同比表现仍面临一定不确定性。

NBV增长和利润大幅恶化：寿险销售可能受需求不及预期影响，出现新单保费负增长。产品利润率可能会受结构变化影响出现下降，可能与新单保费负增长一同导致NBV大幅下降。

产险COR大幅恶化：激烈的车险市场竞争可能导致车险承保利润率下降，下半年频发的自然灾害或导致车险和非车险的赔付增加。

投资大幅亏损：市场波动和信用风险敞口可能导致重大投资损失。