【华创食饮】珍酒李渡：积极创新，经营向好

新浪财经“酒价内参”重磅上线 知名白酒真实市场价尽在掌握

收入端：珍酒传统业务出清超预期预计降幅收窄、叠加李渡、开口笑稳增，上半年降幅有望收窄至中个位数。此前市场预期珍酒上半年收入同比下滑双位数，但结合渠道反馈，公司实际经营好于预期。一是珍15代表的传统业务去库存出清超预期，春节前库存即已降至20%的健康水位，3月18日第五代珍15顺利换代上市，新品动销与渠道接受度均好于预期，大珍进展也较为顺利，综合预计珍酒同比降幅有望从双位数收窄至10%左右；二是李渡品牌在偏小众高端的定位下势头稳健，上半年预计同比增长20%-30%；三是开口笑受益于大众价格带的刚需韧性，上半年预计实现高个位数增长。综上，预计公司上半年收入同比降幅从双位数收窄至中个位数，全年收入有望实现双位数增长。

利润端：毛利端结构性改善叠加费用率优化，上半年净利率有望接近20%，全年有望实现双位数增长。一是大珍、李渡等高端产品占比提升下毛利率有望提升。李渡品牌定位偏高、毛利率高于公司整体水平，当前李渡收入占比已接近30%，其占比提升有望拉动综合毛利率。此外，大珍推进顺利下占比亦小幅提升，尽管裸价销售模式有一定对冲，但综合作用下，预计上半年毛利率同比小幅提升。二是公司营销分离改革后费用率有望大幅优化。25Q4起公司将传统随量费用模式（费用与经销商打款额挂钩、价外返利）全面转为控盘分利的裸价销售模式（费用由厂端统筹、按实际动销场景精准投放）。这一变革将费用投放的主动权从渠道收回至厂家，杜绝了经销商套取费用、违规压价、循环套利的恶性博弈，有利于节省销售费用投放，全年费效率有望提升。

充分出清后轻装上阵，积极创新寻求增量，有望率先走出调整周期。公司管理层有选择、有取舍、决策果断，一方面公司已充分利用去年至今的行业调整窗口，将库存、渠道、产品矩阵三大历史包袱充分出清：传统业务库存降至20%低位，尾部经销商淘汰后渠道体系趋于精干，第八代珍15顺利换代标志着传统业务重回正常发展轨道。另一方面公司也积极创新寻求增量，大珍主动淘汰尾部联盟商，积极持续招商1500-2000家，全年预计含税销售额可达9-10亿。此外牛啤也在积极规划新品、后续可能对珍30重新启动。

投资建议

投资建议：实际经营向好，积极创新谋求增量，维持“强推”评级。公司历史负担出清充分、同时积极探索增量，有望率先走出调整周期。结合公司最新运营情况，我们调整公司盈利预测，预计26-28年Non-GAAP净利润预测为**/**/**亿元（此前为**/**/**亿元）。考虑行业底部期、次高端酒企估值偏高规律，维持目标价**港元，维持“强推”评级。

具体盈利预测及投资建议

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风险提示

消费复苏放缓，酱酒行业竞争加剧，大珍、小珍招商不及预期。

团队介绍

研究所所长助理、消费研究中心大组长、食品饮料首席分析师：欧阳予

浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，9年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2024年连续四届获新财富最佳分析师评选第一名，并多次获新浪金麒麟、水晶球、上证报和21世纪金牌分析师等最佳分析师评选第一名，2025年获新财富最佳分析师评选第二名。

——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）

酒类研究小组组长、高级分析师：田晨曦

英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所，5年消费行业研究经验。

助理研究员：王培培

南开大学金融学硕士，2024年加入华创证券研究所。

——大众品研究组（软饮料、乳肉制品、调味品、餐饮连锁、烘焙休闲食品、功能食品、食品配料等）

大众品研究组组长、资深分析师：范子盼

中国人民大学硕士，7年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。

研究员：严文炀

南京大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。

执委会委员、副总裁、华创证券研究所所长、新财富白金分析师：董广阳

上海财经大学经济学硕士，17年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2025年，获得新财富最佳分析师八届第一，三届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师四届第一，获新浪金麒麟最佳分析师连续六届第一，获上证报最佳分析师评选五届第一。