浙商大消费‖中国中免深度报告

（来源：浙商证券研究所）

本期高质量研究：《浙商大消费｜中国中免：三渠道重构行业版图，封关+高端并购重塑免税成长天花板》

三渠道重构行业版图，封关+高端并购重塑免税成长天花板

20年消费品行业研究经验，15次新财富杂志评选最佳分析师（3次第一名、12次前三名），福布斯中国最佳分析师50强。    

2017-2025年7次上榜新财富杂志评选，2021-2025带领团队连续五年获轻工纺服第二名。  

5年消费研究经验，主要覆盖餐饮、茶饮、相关供应链等领域。作为核心成员获2025年证券时报最佳分析师第二名，2024年上证报最佳分析师第一名、金麒麟最佳分析师第一名、Wind金牌分析师第二名。

核心观点

一、国内拥有全免税牌照的央企控股旅游零售龙头，行业垄断地位稳固

中国中免是国内拥有全免税牌照的央企控股旅游零售龙头，深耕行业四十余年，现已成长为全球第二大旅游零售运营商。公司搭建离岛、口岸、市内、邮轮、海外多业态协同的全渠道零售体系，全国布局200余家免税门店，覆盖国内三十余个省市及海外多国，合作全球超1600个知名品牌，会员体量近5300万。依托国资委实控的央企背景，公司在牌照获取、核心渠道卡位、政策资源对接上具备天然优势，行业垄断地位稳固。

二、全球旅游零售全面复苏，国内免税赛道千亿体量稳健扩容

2024年全球旅游零售规模达741亿美元、同比增长3.06%，全球旅游人次、收入分别恢复至2019年的114%、104%；区域结构性机会突出，亚太地区坐拥全球67%旅游人次、仅贡献 32%旅游收入，客流转化与消费升级空间极为充足。国内出入境政策持续宽松叠加海南自贸港封关落地，行业政策红利持续释放，截至2025年11月，我国过境免签口岸扩容至65个，有效带动口岸客流稳步修复。国内高端消费回流趋势明确，2024年国人全球奢侈品消费规模突破万亿，大量高端需求沉淀至国内正规免税渠道，有效对冲出境游分流压力。全球免税行业马太效应显著、规模壁垒突出，2024年中国中免稳居全球第二、亚洲第一，依托全球供应链、全渠道布局优势持续巩固龙头地位。行业品类高端化转型提速，盈利模型持续优化，赛道由传统美妆向腕表珠宝、高端配饰等高毛利品类迭代，海南离岛免税2019-2025年购物金CAGR达14.49%，客单价持续上行，价值驱动增长逻辑凸显。行业渠道格局彻底重构，三渠道协同打开全新成长曲线，2022-2026年国内免税渠道CAGR高达 54%，显著高于有税渠道，预计2026年国内旅游零售市场规模突破4500亿元，离岛稳底盘、口岸提弹性、市内拓增量的均衡格局成型，行业长期扩容空间清晰。

三、全渠道壁垒、高端品类升级、供应链降本共振，筑牢中免绝对龙头地位

中国中免为全球第二、国内绝对第一的免税运营商，2024年国内市占率高达78.70%，龙头垄断优势稳固。渠道端具备独家全牌照壁垒，是国内覆盖离岛、口岸、市内、邮轮的全场景免税企业，离岛业务凭借高市占率持续受益海南封关政策红利；口岸覆盖全国头部核心机场，新签合约提成大幅降至8%-24%，费用端持续优化；市内免税布局13座核心城市，充分承接入境客流修复增量，打造全新增长曲线。品类端持续高端化升级，公司合作1600+全球品牌、拥有超36万SKU，叠加DFS港澳高端资产并表与LVMH深度协同，补齐高毛利奢品短板；依托5300万全域会员及分层数字化运营体系，高净值客群消费能力显著领先，持续提升高端品类转化效率、优化盈利结构。供应链端全链路降本成效显著，依托百亿集采+56.09%核心供应商集中度筑牢议价权，叠加全国保税物流提效35%、机场租金优化；对标Avolta高租高毛利低净利特许模式，中免打造低毛利低费用高净利盈利框架，毛利率自2022年28.4%升至26Q1的33.6%。

四、盈利预测与估值

中国中免作为国内免税行业绝对龙头、全球第二大旅游零售运营商，我们预计公司2026-2028年营业收入分别为593/668/754亿元，归母净利润分别为53.0/62.9/74.2亿元，对应PE约20x/17x/14x。考虑到公司凭借独家牌照、完善品牌矩阵、集采降本等多重竞争力稳固行业地位，我们认为公司可享估值溢价，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：渠道运营及点位波动风险、行业政策及免税监管风险、消费需求及市场竞争风险、供应链及品类盈利风险、宏观经济及出行复苏风险等。

署名作者：马莉，史凡可，钟烨晨，陈钊

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