营收降12.7%，分红却超净利润，中国飞鹤在下一盘什么棋？

（来源：财评社）

出品 | 财评社

文章 | 宝剑

2025财年，中国飞鹤交出了一份“矛盾”的年报：营收与净利双降，却拿出全年利润的105%派息。一边是婴配粉主业的承压，一边是全龄营养与出海的加速。这家连续7年中国销量第一的奶粉龙头，正在经历什么？

营收181亿，分红20亿

先把核心数据摆出来。

25FY，中国飞鹤实现营收181.13亿元，同比下滑12.7%；归母净利润19.39亿元，同比大跌45.7%。其中下半年降幅更为显著——H2营收89.62亿元，同比下滑15.9%；归母净利润9.39亿元，同比下滑44.6%。

盈利能力同步收缩。全年净利率10.7%，同比下降6.5个百分点；毛利率65.0%，同比下降1.3个百分点。销售费用率从34.6%攀升至39.5%，管理费用率从8.1%升至9.3%——收入规模萎缩，费用刚性支出，利润被双向挤压。

但另一端，分红信号异常强烈。

25年全年，飞鹤中期股息0.121港元/股，末期股息0.129港元/股，全年合计派息约20.3亿元人民币，分红率高达105%。这意味着飞鹤不仅将全年净利润悉数分给股东，还动用了部分留存收益。对应股息率7.2%。

利润降了四成多，分红却一分不少甚至“超额分红”。这在消费品上市公司中极为罕见。

为什么敢“分光”？

把利润全部分掉，通常有两种解释：一是对未来极度自信，现金流充裕、无需保留过多利润；二是缺乏更好的投资机会，不如把钱还给股东。

飞鹤属于哪一种？

先看主业底盘。尽管婴配粉行业整体承压——根据国家统计局数据，中国出生率已从2020年的8.52‰降至2025年的5.63‰；据尼尔森IQ，2025年国内婴配粉行业销售额和销量同比均小幅下滑——飞鹤的市场地位并未动摇。

2025年，飞鹤在婴配粉行业线下及线上整体市占率达19%。据欧睿数据，飞鹤连续7年位居中国销量第一。分产品看，核心单品中，星飞帆卓睿全年营收65亿元，同比仅下滑3%，表现显著优于整体；星飞帆经典营收43亿元，星飞帆卓耀营收7.1亿元。婴配粉全年营收158.68亿元，同比下滑16.8%，跑输行业大盘，但市占率护城河仍在。

再看现金流。此次“分光式分红”的底气，来自飞鹤账上充裕的现金储备和强劲的经营现金流。尽管年报未直接披露全年经营现金流净额，但从其能够同时进行“11亿港元回购+20.3亿元分红”的组合拳来看，资金面相当宽裕。25年全年飞鹤累计回购2.596亿股，耗资约11亿港元，叠加分红，全年向股东返还现金超过30亿元人民币。

一个关键的财务信号是：账上有钱，主业无需“烧钱”扩张。婴配粉行业已进入存量竞争，大规模资本开支的必要性下降，这为高分红提供了现实基础。

但仅靠“有钱可分”解释不了“为何要分”。更深层的原因在于预期管理。

在营收、净利双降的年份，资本市场最怕的是不确定性。飞鹤用超额分红传递了一个明确信号：公司对现金流和未来盈利能力有足够信心，不会因短期业绩波动而降低股东回报。这一策略与成熟消费龙头的做法一致——用分红稳定长期资金，用回购托底短期股价。

第二曲线能否接棒？

分红是过去的结果，但股价看的是未来。

飞鹤的未来取决于两件事：婴配粉主业能否稳住，以及全龄营养和出海能否成为第二增长曲线。

先看婴配粉。行业压力仍在，但边际改善的信号已经出现。管理层在业绩会上透露，26Q1飞鹤主业销售有望达成预期，全年收入预期稳中有升。毛利率端同样出现积极变化——25H2毛利率68.5%，环比H1的61.6%大幅改善6.9个百分点，同比亦提升3.6个百分点。一个重要原因是，去年底飞鹤实现乳蛋白量产，掌握了成本端的主动权。

据公司披露，飞鹤已实现11种关键乳蛋白原料的规模化自产，核心技术自主化与设备国产化率超80%。这意味着，过去依赖进口的高附加值原料正在被国产替代，成本弹性由此释放。

再看新业务。飞鹤将“全龄营养”明确为战略方向，以自主乳蛋白技术为基石，从婴配粉延伸至儿童、成人产品线。25FY，其他乳制品收入20.61亿元，同比增长36.1%；营养补充品收入1.83亿元，同比增长6.0%。虽然体量尚小，但增速显著高于主业。

更具想象力的是出海。25年飞鹤海外营收同比增长15.6%。加拿大工厂已取得首张婴配粉生产执照并正式投产，成为加拿大目前唯一的婴配粉制造工厂，产品已进入沃尔玛等1600余家商超。美国市场方面，产品已通过FDA初审，并与美国品牌Munchkin合作，为进入美国市场铺路。东南亚市场以菲律宾为起点，推出高端产品AceKid纯鲜奶配方奶粉，计划将经验复制至越南、印度尼西亚。

但隐忧同样不容忽视。

其一，婴配粉主业的“量价”压力仍在。出生人口下滑是结构性趋势，行业总量收缩已不可逆。即便飞鹤市占率稳中有升，蛋糕变小的事实无法回避。25H2婴配粉收入降幅较H1有所扩大，说明市场竞争加剧。

其二，全龄营养布局仍处早期。其他乳制品20.61亿元的体量，仅占总营收的11.4%，尚难扛起增长大旗。从儿童奶酪到成人蛋白粉，每一个细分赛道都面临着伊利、蒙牛等巨头的竞争。

其三，出海面临合规与品牌建设的长期投入。美国市场仅通过FDA初审，距离大规模销售仍有距离；东南亚市场仍处于单点突破阶段，能否复制到多国有待验证。

其四，高分红能否持续？105%的分红率本质上是“吃老本”，动用了留存收益。如果26年利润未能如预期企稳回升，分红比例必然回归常态。届时市场会如何反应，是必须预见的风险。

飞鹤25年年报的戏剧性在于：利润表在说“坏消息”，分红单却在说“好消息”。这种分裂恰恰反映了这家奶粉龙头的真实处境——婴配粉的黄金时代已经过去，但公司的竞争壁垒和现金创造能力并未瓦解。它正在用存量业务的利润，去喂养增量业务的未来。

全龄营养和出海的故事能否兑现，决定了飞鹤是成为一家“高分红但零增长”的现金牛，还是找到第二增长曲线重新打开天花板。

105%的分红率，既是诚意，也是压力。钱已经分给股东了，增长该拿什么来换？