摩根大通看好老铺黄金：股价跌45%，目标价却给到1296港元

（来源：投研价值库）

老铺黄金这份摩根大通报告，数字很冲突。

1月底以来股价下跌45%，但摩根大通仍给出增持评级，目标价1296港元。

股价下跌的原因不难理解。金价波动加大，黄金珠宝零售数据转弱，市场担心同店销售和利润率承压。报告提到，金价年初以来下跌约3%，从1月底高点以来下跌约23%；国家统计局数据显示，4月金银珠宝类零售额下降21%，而1-3月还是增长13%。

摩根大通的判断是：市场看到了金价波动带来的压力，但低估了老铺应对波动的能力。

01 金价波动是压力，但不是唯一变量

黄金珠宝股最容易被金价牵着走。

金价上涨太快，消费者会观望；金价回落，又会担心存货和毛利。对传统黄金珠宝公司来说，这确实会直接影响同店销售和利润率。

老铺黄金的问题稍微复杂一点。

它卖的不是普通金条逻辑，而是古法黄金、设计、门店体验和品牌溢价。金价会影响需求节奏，但不完全决定消费决策。消费者买老铺，既看黄金材质，也看设计、工艺、稀缺感和社交属性。

摩根大通认为，二季度金价波动可能带来观望情绪，但公司已经在通过新品、价格策略、赠礼门槛、售后服务和VIC管理来增强消费转化。

这也是报告把老铺列为中国黄金与珠宝行业首选股的原因。

02 敏感性分析：即使同店承压，上半年仍可能高增长

这份报告里最值得看的是敏感性分析。

摩根大通假设，2026年二季度同店销售额从同比下降60%到增长10%。在这个区间下，2026年上半年销售额仍可能增长52%-78%，盈利增长81%-112%。

这组数字说明两件事。

第一，市场对二季度同店压力的担心是合理的。金价波动会影响进店和成交节奏。

第二，老铺前期增长基数、门店效率和产品结构仍然很强，即便短期波动，半年维度的收入和利润弹性仍不低。

这不是说股价没有波动风险，而是说市场不能只用一个季度的同店销售去定价整个品牌。

03 新品和价格策略，是对冲金价波动的关键

摩根大通提到，老铺1-5月发布了8个新系列，而2025年全年也是8个新系列，上半年4个。

新品节奏明显加快。

报告还提到，新品里加入更多宝石元素，例如蓝宝石，也引入了转经轮、希腊十字等新设计元素。部分SKU定价更有吸引力，显示公司在金价波动时有更灵活的产品和价格策略。

这很关键。

当黄金价格波动时，如果公司只靠克重销售，消费者很容易被金价影响；如果公司能用设计、宝石、工艺和场景提升价值感，金价波动对购买决策的影响会被削弱。

老铺要证明的，是它能从“黄金消费”走向“高端珠宝品牌消费”。

04 门店升级，才是老铺的核心变量

报告对渠道升级写得很细。

摩根大通预计老铺将升级8-12家国内门店，位置更优。报告还提到，郑州和深圳分别在6月6日、6月13日开出升级后门店；上海有三家在建，包括豫园、新天地和IFC；杭州在建门店接手了原LV和华伦天奴的位置，旁边是罗意威和古驰。

这不是普通门店扩张。

老铺在做的是高端商场里的位置升级。位置变化会影响客流质量、品牌心智、客单价和消费者对“黄金珠宝奢侈化”的接受度。

报告还提到，公司计划新增4-6家海外门店，主要在2026年下半年，潜在市场包括新加坡、香港、澳门和马来西亚。澳门巴黎人门店已在5月30日开业。

老铺更难的地方，是用少量高质量门店持续放大品牌势能，而不是快速铺店。

05 排队时间，比金价更能解释品牌韧性

摩根大通做了上海渠道调研。

报告提到，在上海IFC，老铺排队时间约5-10分钟，而同一购物中心里的其他新兴古法黄金品牌没有排队；在豫园，老铺客流也高于首店效应过后的竞品。

这个细节很有价值。

金价可以解释短期购买节奏，但排队和客流更能反映品牌动能。高端零售公司最终看的是门店效率、消费者愿不愿意等待、销售人员能不能完成转化、售后和VIC管理能不能带来复购。

这也是老铺和普通黄金珠宝公司的差别。

普通黄金零售更多看金价和克重；老铺要看的是品牌溢价、门店体验和新品迭代。如果排队和客流还在，金价波动就未必会直接打穿估值。

我的判断

我会把老铺黄金放在“金价扰动下的品牌压力测试”里看。

摩根大通给1296港元目标价，不是因为金价短期一定顺风，而是认为老铺的增长变量不只在金价。新品节奏、门店位置、服务体验、VIC管理、海外开店和股东增持，都是在对冲市场对金价波动的担心。

后面我会盯四个指标。

第一，二季度同店销售到底落在哪个区间。敏感性分析给了很宽的范围，实际数据会决定市场情绪。

第二，升级门店的坪效和排队情况能不能延续。高端品牌最怕新店热闹、老店转弱。

第三，新品能不能减少对单纯克重销售的依赖。设计和宝石元素越强，品牌估值越容易脱离金价短线波动。

第四，海外门店能不能复制国内模型。新加坡、香港、澳门这些地方是品牌外溢的第一道验证。

老铺现在不是便宜消费股的逻辑，而是高端珠宝品牌能否穿越金价波动的逻辑。股价跌45%以后，市场已经把不少短期担忧打进去了；但如果同店和门店效率不能证明韧性，目标价再高也只是模型里的远方。

我更愿意把它看成一场品牌考试：金价只是题目之一，更难的是在高波动环境里维持消费者愿意排队、愿意加价、愿意复购。

本文仅作研报信息整理与学习交流，不构成任何投资建议。