大摩——中国中免（1880.HK）——五一假期后海南免税销售额同比下滑（附下载）

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一、最新销售数据：复苏动能减弱

2026年5月海南免税销售额同比持平，增速较4月（+10%）和3月（+25%）明显放缓。其中5月6日至31日销售额同比下降3%，低于市场预期。

量价拆分显示“量缩价升”：

• 客流（量）：5月6-31日进店客流同比下滑5%，是拖累销售的主因（部分受端午节假期错位影响）。

• 客单价（价）：单客消费额同比上涨2%，单件商品均价上涨5%，显示高净值客群的购买力依然坚挺，但购买件数同比减少3%。

• 品类信号：5月海南美容化妆品进口额同比下降5%（4月为-4%），预示着终端美妆消费需求持续疲软。

二、投资评级与估值

摩根士丹利维持中国中免港股（1880.HK）“持股观望”（Equal-weight）评级，12个月目标价77港元，较当前股价（53.95港元）有约43%的潜在上行空间。

• 估值逻辑：H股较A股通常有15%的折价。基于2026年预期市盈率27倍（A股为32倍）进行估值。

• 盈利预期：预计2026年每股收益（EPS）为2.62元人民币，2027年增至2.95元人民币。当前股价对应2026年预期PE约18.5倍，处于相对低位。

三、催化剂与风险

• 上行风险：海南自贸区政策超预期（如放宽免税额度或品类）、消费复苏带动高端美妆需求回暖、非美妆类奢侈品占比提升。

• 下行风险：宏观经济持续低迷导致可支配收入承压、各零售渠道价格战加剧、政府进一步放开免税市场准入导致竞争恶化。

四、短期展望

鉴于5月数据显露出的需求降温趋势，预计短期内股价表现将继续承压。市场将重点关注暑期旺季的客流恢复情况，以及下半年是否有进一步的消费刺激政策出台。