票息打底为盾，波段交易为矛——关于2026年银行资本债的思考

（来源：浙商银行FICC）

作者｜吕浩 卢开人

01

政策背景

根据目前监管要求，商业银行发行资本债（包括二级资本债、永续债、TLAC，下同）须同时取得金融监管总局与央行双重批文，且发行期间两个批文须同时有效。

央行对商业银行资本债的当年新增余额与年末总余额实施管控。金融监管总局对商业银行资本债的发行总额度实施管控，同时实行“分级管辖”与“额度有效期”审批，其中，国有大行、股份行由总局直接审批，城商行由省级派出机构审批，农村中小银行由地市级或省级派出机构审批。由于金融监管总局出具的批文起始日期普遍为2025年下半年，有效期为24个月。因此，今年商业银行发行资本债主要取决于央行批文获取时间。

从批复结果来看，截至2026年5月末，共有15家商业银行同时获得金融监管总局和央行下发的资本债批文，获批额度主要集中在国有大行、头部股份行。

从央行批文的新增余额来看，国有大行获批新增额度15,832亿元，占新增额度的88.91%；股份行获批新增额度1,910亿元，占新增额度的10.73%；城商行中仅北京银行和宁波银行两家获批新增额度，新增额度合计65亿元，占新增额度的0.36%。

从剩余可用额度来看，国有大行仍是绝对主力，剩余额度占比高达近90%。

从额度有效期来看，央行2026年资本债的批文有效期为2026年3月27日 至 2027年3月31日。

表1：商业银行资本债监管批文获取情况

单位：亿元

注：

1.央行批准的新增余额和期末余额有效期自2026年3月27日至 2027年3月31日；

2.剩余额度=新增余额+到期余额-发行余额；

3. 数据截至2026年5月末

数据来源：中国货币网，经浙商银行整理

与往年相比，今年的央行批文呈现出三大特点。第一，批复额度由普通金融债与二永债合并下发，改为二永债与TLAC合并下发，普通金融债单独下发。第二，批复额度形式由相对比例（存续余额不超过核心一级资本净额的50%）改为绝对数值（新增额度）。第三，往年批文有效期截至当年年末，而今年的有效期延长至次年的3月末。

02

供给端的新变化

发行节奏延后，但供给及净融资额放量

受央行的资本债批文落地较晚影响，今年首批资本债发行时间延后至4月8日（过去5年首批资本债的发行时间均为1月）。自首批资本债发行以来，今年商业银行资本债的发行规模显著放量，4-5月商业银行共发行29只资本债，合计发行规模8160亿元，较去年同期增加25.89%。

图1：2026年1-5月与上年同期月度发行量对比情况

单位：亿元

从发行主体来看，国有大行是绝对发行主力，且占比有所提升，由2025年1-5月的54%上升至2026年1-5月的68.01%；股份行发行占比小幅下滑；城商行、农商行的发行占比显著下滑，由2025年1-5月的16.62%下降至2026年1-5月的4.41%。

图2：2026年1-5月与上年同期发行主体结构对比情况

单位：%

注：各类银行占比根据发行金额统计

数据来源：DM查债通，经浙商银行整理

从品种结构来看，与去年同期相比，2026年1-5月资本债品种有所丰富，新增TLAC品种发行，且二级资本债、永续债和TLAC发行规模基本保持均衡。

图3：2026年1-5月与上年同期品种结构对比

单位：%

注：各类品种占比根据发行金额统计

数据来源：DM查债通，经浙商银行整理

从净融资额来看，2026年1-5月，商业银行资本债净融资额合计5,375.30亿元，同比增加2,680亿元。自4月重启发行以来，净融资额亦呈现持续放量趋势，单月净融资额均高于3,000亿元，较上年同期均显著增加。

图4：2026年1-5月商业银行资本债月度净融资情况

单位：亿元

从发行利率来看，受城商行、农商行发行量显著减少影响，2026年商业银行资本债的发行利率区间较上年同期大幅收窄，且发行利率上限相应下移。此外，2026 年发行的商业银行 TLAC债利率下限达到 1.72%，在银行资本补充工具中位于较低水平，具备显著的融资成本优势。

表2：2026年1-5月与上年同期银行资本债

发行利率区间对比情况

发行分层特征明显

城、农商银行发行掉队

2026年1-5月，商业银行资本债发行呈现分化特征。国有大行与股份行自批下发以来，供给节奏明显提速，累计发行金额达到7,800 亿元。但同时，城农商行中仅北京银行、宁波银行两家发行，与去年同期的发行家数（18家城商行和2家农商行）相比呈显著下滑态势。

城、农商行资本债发行落地显著减少或与以下三个方面有关：

其一，监管批复数量减少。从人行披露的资本债批文来看，2025年1-5月共有22家城、农商行获得央行资本新增额度，而2026 年1-5月仅有2家城商行获得资本债新增额度，农商行则未获新增额度。

其二，部分城、农商行的市场认可度较低，发行二永债的融资成本较高，且核心一级资本补充诉求无法通过发行二永债满足。与国有大行及股份行相比，部分弱资质城、农商行受资产规模较小、资本实力较弱、资产质量承压等负面因素影响，投资者认可度较低、发行成本较高。同时，因大部分弱资质城、农商行亟需提升核心一级资本指标而非其他一级资本或二级资本，与发行二永债可提供的资本补充类型存在错配。因此，城、农商行转而借助定向增发、可转债转股等增资扩股方式补充核心一级资本。

国家金融监管总局及各地方金融监管局披露的信息显示，2026年1-5月，浙江、湖北、山西、广西、河北、山东、云南等地城、农商行密集采取增资行动，其中，城商行以大额定增、可转债转股为主，农商行则以小额定增为主。地方国资均为增资的主要认购方。

表3：2026年1-5月部分城农商行获批增资扩股方案情况

单位：亿元

其三，近期传闻城、农商行发行二永债须由当地政府出具知悉函，进一步增加了弱资质城、农商行发行资本债的难度。其背后的原因可能是监管部门对中小银行二永债偿付能力的担忧，以及对银行互持二永债可能带来的风险传导的顾虑。对此，金融监管部门通过要求属地政府出具知悉函，可以压实地方政府属地风险责任、健全中小银行资本补充全流程风险管控，从源头防范区域性中小金融机构风险，切实维护区域金融市场平稳运行。

03

投资交易的三个视角

一级发行的偏离情况

从发行结果来看，在已发行的29只新债中，有20只高估值发出，占比达69%。在当前资产荒背景下，一级投资性价比凸显。例如4月14日发行的26农行TLAC非资本债01B(BC)票面利率为2%，上市首日估值为1.9523%，若再考虑到发行日至上市日期间的市场变动因素，其票面利率与发行日相似二级券的估值则高达7.3bp，一级投资溢价明显。

表4：2026年1-5月银行资本债一级发行情况

我们认为可能存在以下四点原因导致：

（1）银行资本债一级供给集中期间，市场投资需求会被分散，发行利率往往难以压低；

（2）虽然当前银行资本债簿记仍以线下申购模式为主，但截标时间已经基本约定在18点，往常频繁“劝价”的行为已大幅减少；

（3）在市场需求较好触发了超额增发权时，发行人或许会在成本可控的区间内，尽可能多的募集资金，也正是该机制增加了发行规模，进而拉高了边际利率；

（4）国有行发行规模远超过股份行和城农商行，供给结构的不平衡打破了往常发行人之间的“互投”模式，市场化发行趋势更加明显。

二级成交情况

从成交结构上来看，国有行资本债以约62%的存量规模占比，达成了65%的成交规模，其主要得益于存量规模大、市场机构均准入和二级报价活跃的优势，成为兼顾配置和交易属性的类利率品种。股份行资本债虽仅占存量规模的21.2%，但月度换手率达20.38%，高于其他类型资本债，可能是因为其交易弹性较国有行更大，同时市场认可度也远高于城农商行等其他类型银行。城农商行等其他类型银行资本债中，各个主体差异较大，其中宁波、江苏、杭州、南京、北京银行成交活跃度分列前五位，投资时需要尤其关注流动性差异。

图5：2026年1-5月各类型银行资本债二级成交情况

从期限方面来看，剩余期限在3-5年的二级资本债交易最为活跃，成交占58.1%以上，换手率也达23.27%，一方面是由于今年新发供给集中在5年期品种，另一方面在绝对收益和高息资产荒的驱动下，机构博弈期限利差收窄的交易成为热点。其次值得关注的是5年期以上品种，在今年一级断供背景下，4月开始越发成交活跃，月度换手率从之前不足15%攀升至35%左右，核心还是得益于配置型资金需求和博弈期限利差收窄的价差交易共振所至。

表5：2026年1-5月各期限银行资本债二级成交情况

此外，我们也观察到，通常新发的银行资本债在上市后容易成为相关期限内的活跃券，或许能享受到一定的流动性溢价。单日经纪商成交超50笔的集中出现在新发上市的二级资本债，如26工行二级资本债02BC、26建行二级资本债01BC、26中行二级资本债02BC等。

收益率的影响因素

银行资本债收益率通常与中长期利率债走势呈现强相关性，但发行节奏和供给对其一二级价格并未产生显著影响，今年供给因素与收益率曲线的相关性仅0.1905。

图6：2026年1-5月各类型银行资本债供给与收益率情况

机构行为亦是重要影响因素。考虑到托管机构不再单独披露银行资本债的投资者持有结构数据，我们通过二级的净买入金额来进行机构行为分析。

图7：2026年1-5月各类型机构对银行资本债的净买入情况

单位：亿元

银行主要以一级基石投资、二级卖出为主，由于资本债的风险权重占用较高，天然具有二级减持的诉求。其中银行在4-5月净卖出量分别为年内峰值，与一级发行放量呈现显著正相关。

基金是银行资本债最集中、活跃的买盘，主要集中于3-5Y期限，典型特点表现为偏好右侧追涨买入，市场调整时基于负债端压力又呈现“杀跌”特征。

由于存款搬家、市场环境、固收+产品发力等因素叠加，理财规模增加至5月末的35.1万亿，理财及其通道（反映在“其他”机构里）对银行资本债的二级净买入力度不断增加，已经为银行资本债的第二大买盘。

保险公司偏向配置思路，表现为典型的逢调整买入特征，成为银行资本债二级波动的稳定器。

证券公司一方面作为承销商角色也会参与一级投资，并择机进行二级减持；另一方面也积极进行主动交易，其买卖方向和力量变化也较为灵活。

03

关于投资价值的再思考

当下入场是否还具有性价比

2025年以来银行资本债信用利差的区间走势，以3年期二级资本债（AAA-）为例，发现利差走扩到30-40bp时容易迎来下行拐点，而利差压缩至20bp附近时，止盈力量将会带动利差再度走扩，极致行情下利差可以在25bp左右横盘磨底。对于更长期限和银行永续债品钟，则表现出更大波动性。

图8：2025年以来银行资本债信用利差走势

单位：bp

当债市收益率上行行情初显，负债端不稳定的交易型机构（尤其广义基金）往往会选择卖出流动性较好的利率债回收流动性，信用利差走阔尚不明显；但行情如若继续演绎，流动性继续收紧，机构出现赎回的负反馈现象，卖盘涌现会迅速拉宽银行资本债的信用利差，利差会在两周内迅速走扩至40-60bp（以5年期AAA-品种为例）。

同样的，在市场迅速下行的过程中，银行资本债表现也好于利率债和普信债品种，交易性买盘会推动信用利差迅速下行。如图所示，2025年10月上旬银行资本债迅速开始止跌回暖，各期限、等级资本债收益率迅速下行，且5年期下行速率更快，信用利差在一个月以内迅速压缩至低位。

当前，银行资本债处于2025年以来信用利差偏低分位，大规模加仓性价比

不高，更适合逢调整时分批进行左侧建仓或采用日内高频交易策略。

图9：2025年以来银行资本债收益率走势

单位：%

收益率区间：上有顶、下有底，波段交易机会显著

2026年以来，银行资本债收益率波动区间缓步下移，在当前债市窄幅波动，且下行空间相对有限的环境中，相比利率债和普信债仍能提供可观的票息收益，将票息作为基础收益的“安全垫”，同时积极寻找资本利得的机会。此外，我们观察到10-5和7-5年AAA-品种的期限利差仍处于近三年80%分位以上，主要源于市场情绪与流动性驱动，随着中短端收益率持续维持在低位，长端有望补涨，期限利差也有望收窄。对于负债稳定的机构，可通过“买入宽期限利差品种、持有待收窄”的骑乘或波段操作来获取资本利得。

银行资本债天然具有高波动属性，把握银行资本债的交易节奏，判断其估值的拐点尤为关键。投资者可以通过构建收益率、利差、资金面、交易热度和机构行为等多维度信息构建买入/卖出信号，进行交易策略辅助。

资质下沉：美酒还是毒药？

城农商行等类型银行资本债供给愈发稀缺，年内目前仅新增宁波、北京银行2只永续债，规模合计360亿元。当前3年期内中低等级银行资本债的票息优势也比较显著，其信用利差相较于近一年低点还有较大压缩空间，可以作为主要配置的方向。

不过，建议控制下沉尺度，首选“好地区+中小规模+高信用评分 “的中短久期个券，虽成交较少、流动性偏弱，但估值相对稳定，具有一定配置价值。同时需要关注是，今年作为中低资质银行资本债密集行权期，目前已有20只银行资本债出现不赎回现象，针对赎回资本债后资本充足率会低于10.5%、一级资本充足率会低于8.5%监管红线的发行人，其银行资本债应该提前规避。

其他策略

积极参与一级和一级半市场

2026年来低估值发行的情况有明显转好，在市场相对稳定的情况下，主体资质较强、规模较大、流动性相对较好的银行资本债一级发行若一定幅度高于估值，存在确定性较大的一级溢价投资机会。

此外，多家经纪商今年已针对银行资本债上市前的一级半市场进行询价撮合，部分中部机构基于快速流转需求，往往比可比相似券收益率高0.25-1bp进行处置，该部分溢价确定性也较高。

日内高频交易策略

首选国股行资本债中最活跃的标的券，核心在于捕捉日内极短的价格波动，通过高胜率、高盈亏比和严格的策略执行来实现微小盈利的持续积累。

银行资本债其作为类利率的品种，大部分时间在日内与中长期利率债呈现镜像跟随的强联动性，通过利用可参照利率债的日内走势来及时指导的买卖。此外，还可以通过盘口挂单、大单异动、成交情况、各机构类型买卖力量对比等微观信息判断短期多空力量，利用快速进出进行短线套利。

交易纪律和风控要求方面，一是要预设止损阈值并严格执行，避免转化为被动长期持有；二是仓位管理上，建议采取分批建仓，避免重仓赌方向；三是只聚焦高流动性、高活跃度的标的券，行情不明朗或者没有明确触发交易型号时应选择空仓，避免频繁交易，只做高胜率的“确定性‘交易’；四是严格执行交易计划，避免个人主观的“情绪化”（如FOMO）或“报复性”交易。

探索债券借贷的“新玩法”：对冲、套利与收益增厚

我们在“浙商银行FICC “公众号发布的《债券借贷可以做为信用债风险对冲工具吗？》一文中提出，金融债（包含银行资本债）的借贷需求和报价方面日益活跃，尤其是对于存续规模较大、流动性较好的各类型金融债的债券借贷作为日常对冲和套利策略，已初步具有实践可行性，具体可详细参考该文章内容。

此外，对于配置性机构，可主动参与银行资本债的借贷融出，目前市场年化费率为45-55bp，通过获得额外的借贷费用从而增厚整体组合持仓收益。