同仁堂旗下第四家上市公司，时隔3个月再次启动招股

（来源：诊锁界）

作者：弧矢

封面来源：同仁堂医养官网

同仁堂集团旗下现有同仁堂股份（600085.SH）、同仁堂科技（1666.HK）以及同仁堂国药（3613.HK）三家上市公司，据各自年报，2022到2024年期间，同仁堂股份的零售与批发收入占总收入比例分别约99.5%、99.4%、99.4%；同仁堂科技的中药产品销售收入占比为99.0%、99.0%、99.1%；同仁堂国药的产品销售收入占比为97.2%、96.7%、96.8%，这表明已上市的这些公司几乎全部依靠“卖药”来创收。

在这样一张以中成药为核心的商业版图上，同仁堂医养作为第四家登陆资本市场的成员，其最大意义在于让集团“卖药”之外的中医医疗服务独立资本化。在新的招股文件中，同仁堂医养明确自身定位为提供中医医疗服务、管理服务以及健康产品销售的综合平台。

因此，同仁堂医养的上市，意味着同仁堂集团正式向医疗服务发力。但这一切，真的会这么顺利吗？

同仁堂医养概览

同仁堂业务模式可以概括为用同仁堂品牌和医生资源做医疗服务入口，用并购整合快速扩大收入规模，用健康产品销售改善利润结构，再通过管理服务和互联网医院提升网络协同。

据最新版招股书，同仁堂医养现有13家（7家医院、3家门诊部和3家诊所）自有的营利性医疗机构、1家互联网医院。这说明公司已经建立起一个由中医医院、门诊部、诊所、社区医疗机构和互联网医院组成的分级中医医疗服务网络，而且从收入结构来看，中医医疗服务是绝对主业。

2023—2025年，中医医疗服务收入分别为9.95亿元、9.88亿元、9.95亿元，占总收入比例分别约86.3%、84.1%、84.9%；毛利率分别为17.0%、16.3%、17.2%。这个毛利率和和同仁堂传统中成药业务相比，盈利弹性明显弱很多，说明中医医疗服务虽然有品牌、医生和药品资源加持，但本质上仍然是重运营业务，医生、场地、医保控费、合规和管理成本都会持续压住利润空间，所以公司整体利润率预计很难像药品销售那样快速放大。

除了自有机构外，同仁堂医养还线下参与管理了13家非营利性医疗机构，分别为9家医院、1家门诊部和3家社区卫生机构，近三年管理服务收入分别为958.8万元、1553.4万元、1613.8万元；毛利率分别为65.8%、76.2%、71.9%。

此业务的意义并非创收，而是体现了同仁堂医养向外输出管理能力、供应链能力和平台服务能力的可能性。

未来如果它要把更多非营利性机构纳入网络，这类管理服务会成为连接品牌、医疗资源和基层机构的重要工具。

公司最后一项业务是健康产品及其他产品销售。近三年销售收入分别为1.38亿元、1.67亿元、1.50亿元，毛利率分别为27.9%、27.1%、21.5%。所以此项业务在补充收入的同时，也撑起了利润空间。

增长的背后，是并购

2023—2025年，同仁堂医养收入分别为11.53亿元、11.75亿元、11.71亿元，较为稳定，这种稳定，有一半来自收购、划转和并表。

在近三年里，公司从收购医疗机构获得的收入分别为5.09亿元、5.98亿元、5.98亿元。在收购实体中，三溪堂、上海承志堂及上海中和堂贡献非常集中。2023—2025年，这几家实体合计贡献收入3.61亿元、4.78亿元、4.75亿元，占公司总收入比例分别为31.3%、40.7%、40.5%，贡献净利润分别为4670万元、5250万元、3890万元。而公司同期整体净利润，却分别为4263.4万元、4619.7万元、3375.0万元。这说明除了收入外，利润也高度依赖少数收购核心实体。

这其实并非是件好事。2025年公司净利润从4619.7万元降至3375.0万元，背后部分原因就是出售石家庄同仁堂中医医院带来的一次性收益无法延续，以及三溪堂履约承诺相关或有代价重估亏损。

因此，接下来需要关注是上市后，是能否把收购来的机构变成持续增长的经营单元，把品牌优势转化为稳定复诊、慢病管理、产品转化和基层网络协同，而不是只靠并表撑规模。

同仁堂的分级诊疗网络

正如文章开头所提，同仁堂医养现已建立起一个由中医医院、门诊部、诊所、社区医疗机构和互联网医院组成的分级中医医疗服务网络。

在这套体系下，按2025年总门诊人次及住院人次计，同仁堂医养是中国非公立中医院医疗服务行业中最大的中医院集团，市场份额为1.5%；按2025年中医医疗服务总收入计，公司以0.2%的市场份额在中国非公立中医院医疗服务行业中排名第二。

这从侧面说明中医医疗服务的规模化，上层要靠品牌和专家建立信任，中层要靠标准化管理保证服务质量，基层要靠社区触达和长期随访沉淀用户，线上再把复诊、用药和服务延伸出去。

公司预计本次募资净额约5.624亿港元，将把其中的63.7%用于扩充中医医疗服务网络和提升服务能力。

此次招股，是同仁堂百年产业布局的关键一步。长期来看，同仁堂医养的分级诊疗下沉模式具备长期政策红利，而且也可通过并购继续坐稳行业规模龙头，但在短期内，还是难以摆脱“医疗低毛利、利润靠卖药”的短板，所以服务板块能否依靠分级网络持续消化并购商誉、提升内生盈利，将成为后续的核心观察主线。