瑞银：氟化工——AI时代"隐形冠军"被低估了

（来源：价值目录）

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很多人对氟化工的印象还停留在空调制冷剂、冰箱冷媒这个阶段，觉得这就是个传统化工板块，周期性强、没太多想象空间。

但瑞银这次把逻辑彻底翻过来了。报告里有个数据挺刺眼：氟化工指数自5月初以来已经跑赢 broader chemical index 约9%。为啥突然香了？两件事：一是美国那边宣布推迟部分第三代制冷剂的淘汰，政策松了口气；二是市场开始意识到，氟化工材料在AI领域的应用，可能远比想象中要大。

报告的核心判断很直接——AI算力需求爆发，芯片功率密度飙升，材料体系被迫迭代，氟化工恰好卡在了半导体制造、PCB基材、数据中心液冷这几个最关键的节点上。更关键的是，目前氟化工材料供应商的估值，相对于电子化学品材料公司还存在明显折价。换句话说，市场还没完全把AI给氟化工带来的增长机会price in进去。站长觉得，这个逻辑差值得好好聊聊。

1、要点如下：

1）半导体材料：电子级氢氟酸（EG-HF）——被忽视的大市场，G5级更是"少数人的游戏"

电子级氢氟酸这东西，听起来挺冷门，其实是半导体湿电子化学品里用量很大、需求很刚性的一类。2025年中国市场规模大约42.5亿元，不算特别夸张，但增长曲线很稳。瑞银预计，随着下游晶圆厂扩产和国产替代推进，这个市场的TAM（总可及市场）还会持续扩大。

EG-HF主要用在半导体制造的清洗和刻蚀环节，纯度要求极高。从EL到UPSSS（G5级），越往上技术壁垒越高，价格也越贵。G5级是目前最高规格，主要用于12英寸晶圆55nm及以下制程。报告里提到，国内能做G5级电子氢氟酸的企业也就那么几家，CR5高达98%，典型的寡头格局。多氟多、巨化关联公司凯圣、滨化集团是主要玩家，三美股份和新宙邦也通过合资或关联方式参与。

更值得关注的是，中东冲突导致全球硫磺供应紧张，无水氢氟酸价格从年初开始一路上涨，G5级产品因为存储芯片需求旺盛而供应偏紧。中国是全球最大的无水氢氟酸生产国，国内厂商在原材料供应稳定性上反而有优势，这给了他们进一步抢占全球市场份额的机会。

2）氟化液：3M退场，中国玩家迎来"捡漏"窗口期

氟化液在半导体制造中几乎是不可替代的——清洗、冷却、热管理，样样都离不开。主流的氢氟醚（HFE）和全氟聚醚（PFPE）都属于PFAS（全氟和多氟烷基物质），因为环保问题，全球监管越来越严。最大的供应商3M在2025年底彻底退出了PFAS生产，这在全球半导体产业链里扔下了一颗炸弹。

3M的PFAS业务年销售额大约13亿美元，EBITDA约0.2亿美元，其中半导体和汽车贡献了35%-40%的收入。3M一退出，全球半导体级氟化液立刻面临巨大的供给缺口。虽然海外监管机构在考虑对电子和半导体等关键应用给予更长的豁免期，但替代已经是必然趋势。

这时候中国厂商的机会就来了。新宙邦、巨化股份、永太科技都已经布局了氟化液产能。其中新宙邦在半导体级氟化液领域走得最快，已经实现了对国内主要晶圆厂（包括逻辑和存储）的稳定批量供货，在半导体冷却液领域按国内市场份额算排第一。公司现有3000吨HFE产能和2500吨PFPE产能，后续还有3万吨高端氟精细化学品项目在建。瑞银特别提到，氟化液直接影响下游晶圆制造的工艺稳定性和产品良率，客户验证周期极长，先进入者优势明显，新宙邦的先发壁垒相当扎实。

3）氟化电子特气：六氟化钨（WF6）价格飙涨，高端品种仍是"卡脖子"环节

氟化电子特气（ESGs）是半导体干法刻蚀和化学气相沉积（CVD）的刚需，纯度要求5N甚至6N以上。常见的包括四氟化碳（CF4）、六氟化硫（SF6）、六氟化钨（WF6）、三氟化氮（NF3）等。AI算力增长带动半导体需求扩张，国内晶圆产能建设加速，电子特气的国产化趋势很明确。

不过高端品种长期以来被海外巨头垄断，尤其是六氟丁二烯（C4F6）和六氟化钨（WF6）这类高壁垒产品。报告里有个数据很震撼：WF6的出口价格今年以来大幅飙升，从之前稳定的50-60美元/公斤，涨到了2026年3月的接近150美元/公斤。原因有两个：一是上游钨资源因为出口管制和开采监管收紧而价格大涨，直接推升成本；二是日本主要供应商预计减产，叠加存储芯片需求增长，供需瞬间失衡。

国内昊华科技、中船特气、南大光电、雅克科技等正在加速技术突破和产能建设。部分氟碳气体如NF3、SF6、CF4的国产化率已经相对较高，但SF6和NF3因为全球变暖潜能值（GWP）高，下游客户也在积极推动低碳替代方案。

4）PTFE：AI服务器PCB的"天选材料"，低介电损耗是核心竞争力

AI服务器对高频高速材料的要求显著提高，PTFE（聚四氟乙烯）因为具有低介电常数（DK）和低介电损耗因子（DF），被业界视为下一代高速传输场景的潜在解决方案之一。不过纯PTFE树脂本身热膨胀系数高、可加工性差，通常需要添加玻璃纤维或硅微粉等填料进行改性，配方和工艺都很复杂。

国内PTFE树脂龙头东岳集团产能55kt/年，是中国最大的PTFE生产商，但以前主要做通用级。现在公司正在发力电子级PTFE——2025年8月宣布投资8956万港元提升超高纯PTFE质量，目标直指半导体和AI硬件应用。东岳高分子材料还与四川大学、生益科技合作发表了关于高功率射频微波PTFE复合材料的关键技术论文。生益科技作为PCB/CCL龙头，在DesignCon 2026上展示了面向224G/448G超高速传输的PTFE正交背板材料方案。

瑞银认为，PTFE要进入AI硬件的CCL供应链，门槛很高——不仅要提升基体树脂的纯度和一致性，还要与下游厂商深度合作进行改性，解决加工性、复合性能和多层板兼容性等问题。这意味着只有技术实力强、长期研发投入大、与下游CCL厂商关系紧密的企业，才能真正吃到这块蛋糕。

5）数据中心液冷：从风冷到浸没式冷却，氟化工的"第二增长曲线"

AI服务器功率密度越来越高，传统风冷已经有点扛不住了，液冷成为必选项。瑞银预计，直接液冷（DLC）的市场规模将在2030年达到310亿美元，2025-2030年的复合增速高达51%。这个数据站长看了好几遍，确认没眼花——51%的CAGR，在化工领域确实罕见。

液冷技术路线目前还没完全标准化。冷板式液冷是主流，成本低、技术成熟。其中两相冷板液冷利用液体汽化散热，性能更强，适用的制冷剂包括R134a、R1234yf等。浸没式冷却散热能力更强，但成本也更高，长期来看潜力更大。单相浸没冷却的化学材料包括氟化液（PFPE、HFE、HFPD/HFPT）、硅油、碳氢化合物；两相浸没冷却中，氟化液在整体兼容性上优势明显。

目前低成本冷板方案能满足大部分需求，所以浸没式冷却（尤其是两相）市场还很小。但瑞银预计，随着服务器功率密度进一步提升，两相浸没式冷却将在2030年后迎来显著增长。这对氟化液厂商来说，是一个巨大的远期增量市场。

6）估值错配：氟化工 vs 电子化学品，存在显著重估空间

这是站长觉得报告里最有意思的一部分。瑞银把电子化学品材料公司和传统氟化工公司做了估值对比，差距相当明显：电子化学品材料公司2026E平均PE约89倍、PB约10倍、PEG约2.7倍；而氟化工材料公司平均PE仅22倍、PB约5倍、PEG约1.7倍。

为啥差这么多？因为市场普遍认为电子化学品材料能直接受益于AI爆发，需求增长快、技术壁垒高、定价权强。但氟化工呢？很多人还把它当周期股看。瑞银认为，部分氟化工公司（电子级PTFE、电子级氢氟酸、氟化液、液冷化学品材料）同样深度受益于AI发展，但估值还没有反映这一点，存在进一步重估的潜力。

报告里特别点名了几家公司：东岳集团、新宙邦、东材科技，还有广钢气体。东岳的AI相关盈利贡献在2028年预计达到3-5%；新宙邦的半导体材料/氟化液预计贡献超过10%/5%的净利润；东材科技的高频高速树脂业务2028年预计贡献60%以上的净利润，且AI相关下游收入占比高达60-65%。

7）重点公司：目标价大幅上调，逻辑差正在收敛

瑞银这次上调了多家公司的目标价，幅度都不小。东岳集团从17.5港元大幅上调至29.7港元，涨幅70%，理由是氟聚合物/有机硅盈利能力回升超预期，且电子级PTFE在AI正交背板材料中的应用前景被市场看好。新宙邦从86元上调至122元，涨幅42%，电解液业务有望企稳回升，氟化液受益于国产替代和数据中心建设。东材科技从41.5元上调至94.1元，涨幅高达127%，高频高速树脂业务预计2026-28年净利润复合增速52%。广钢气体维持42元目标价，电子大宗气体业务2026-30年收入复合增速预计23%。

站长注意到，新宙邦的估值图里有个细节——当前股价83.29元，基础目标价122元对应46%的上行空间，乐观情景151元对应81%的涨幅。当然下行风险也有，最差看到43元。这种非对称的回报结构，对于愿意承担一定波动的投资者来说，确实有点吸引力。

最后再贴一张氟化工的全景图，帮大家理清价值链和AI应用的对应关系。从萤石到氢氟酸，再到制冷剂、氟聚合物、氟化液、电子特气，每个环节都能找到AI的切入点。这不是简单的概念炒作，而是材料体系随算力迭代发生的真实需求迁移。

3、总结

站长读完这份研报，最大的感受是——AI对上游材料的拉动，远比市场当前认知的要深、要广。氟化工这个看似传统的板块，实际上已经悄然卡位在半导体制造、高速PCB、数据中心液冷这三个AI最核心的基础设施环节。3M退出PFAS生产造成的供给缺口、国内晶圆厂扩产带来的国产化需求、服务器功率密度提升驱动的液冷渗透率上升，这三个趋势叠加，给有技术储备的国内氟化工龙头打开了新的增长空间。

但站长也想提醒一句，机会归机会，风险也不能忽视。氟化工毕竟是化工行业，产品和原材料价格波动大，下游需求受宏观经济和天气影响，制冷剂配额政策也存在不确定性，海外PFAS监管的变化更是个长期悬在头顶的变量。估值重估的前提是业绩能真正兑现，而不是停留在概念阶段。对于那些已经提前布局电子级产品、客户验证领先、产能释放节奏清晰的公司，AI带来的可能不是一波短暂的炒作，而是商业模式和价值定位的根本性升级。正如瑞银在报告里说的——"the market has yet to fully price in the growth opportunities that AI brings to fluorochemical materials"。翻译成人话就是：这碗饭，还没被抢完。

文本参考研报：

《瑞银-中国化工行业：氟化工为人工智能驱动新机遇的受益者-China Chemical Sector Fluorochemicals：Beneficiary of AI-driven new opportunities-20260622【29页】》

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