Alpha Buying：人工智能无法取代真正的护城河

每个球员都知道观看常规地滚球跳过内场的感觉。这正是软件投资者在过去一年中经历的情况，眼睁睁地看着Adobe、Salesforce和Workday等公司被砍成两半，而标准普尔在没有它们的情况下继续绕底。

这个故事适合写在酒吧餐巾纸上。据称，人工智能编码代理可以几乎免费地推出软件，那么为什么有人会为那些产品似乎只不过是代码的公司支付溢价倍呢？先卖。稍后再提问。

Sparkline Capital最近发表了一篇论文，探讨了这个问题，即使您从未拥有过软件股票，也值得您花时间。其背后的框架远远超出了技术的范围。它适用于每一个曾经购买过看起来很便宜的东西却眼睁睁地看着它变得更便宜的价值投资者。

Sparkline的研究团队重温了过去价值投资的一些幽灵：百视达、Borders、RadioShack和McClatchy。他们中的每一个看起来都很划算，直到有一天它却不是。收入往往落后于股价暴跌几年，造成廉价的假象。价值投资者涌入看似有吸引力的估值，并乘坐这些船直接跌入谷底。

这就是当今软件抛售背后潜藏的危险。

GoDaddy、Adobe、Workday、Atlassian和Salesforce目前的股价约为市场预期收益倍数的一半。在传统的格雷厄姆式记分卡上，这看起来就像圣诞节的早晨。然而，Sparkline的回溯测试（可以追溯到1994年）表明，普通的价值指标--市净率、市净率和通常的怀疑--在面临真正技术颠覆的行业中一直举步维艰。自2010年以来，这些指标实际上在陷入混乱的行业中产生了负面结果，尽管在其他地方继续发挥良好作用。

陷入困境的行业中的廉价股票并不自动成为便宜货。通常，它们只是资产负债表尚未跟上现实的企业。

这是对选股重要的部分。

Sparkline开发了所谓的无形价值因素--本质上是本·格雷厄姆针对现代经济更新的工具包。该模型不仅关注有形的账面价值，还重视品牌资产、人力资本、网络效应、客户关系和知识产权。

在当今的软件残骸中运行该框架，情况会发生巨大变化。一旦你考虑到股票代码下的经济护城河，许多这些遭受重创的公司实际上都被视为有吸引力的公司。

为什么？

因为对于大多数企业来说，代码从来都不是护城河。

Adobe并不仅仅因为它编写了优雅的软件而生存。它之所以能生存下来，是因为一代又一代的设计师首先学习了Photoshop，因为企业客户信任该品牌，也因为将整个创意部门移出Creative Cloud是一项多年的任务，很少有组织愿意拥有。

Salesforce不仅仅是一个CRM平台。它是一个嵌入数千个客户工作流程的记录系统，由顾问、开发人员和实施合作伙伴组成的庞大生态系统支持。更换这些基础设施远比一个精心制作的演示视频所暗示的要困难得多。

这与经济学家戴维·蒂斯（David Teece）的经典互补资产理论相呼应。

EMI发明了CT扫描仪，但最终将市场输给了通用电气，因为通用电气已经拥有了销售队伍、服务网络、融资能力和医院关系。

RC Cola在可口可乐之前推出了健怡可乐，但可口可乐仍然获胜，因为它控制了货架空间和分销。

这一教训在每个技术周期中都重演。

创新者并不总是获胜。

拥有分销、客户关系、转换成本、值得信赖的品牌和补充资产的公司通常会这样做。

Sparkline最引人注目的见解在于两个特征的交叉点：公司积极拥抱人工智能，同时拥有远远超出人工智能本身的持久竞争优势。

Salesforce和Adobe等名称正好位于右上象限。

相比之下，Duolingo等公司似乎符合经典价值陷阱股的定义--表面上看起来不贵，但缺乏证明长期乐观态度所需的更深层次的竞争优势。

然而，更广泛的见解涉及分散性。

这是应该让每个价值投资者心跳加速的部分。

Sparkline创建了一个名为Disruption Scare Stock的篮子--这些公司在面临重大技术颠覆的行业中运营，股价至少下跌了30%。

12个月回报中位数相当普通，与大盘大致相符。

尾巴讲述了完全不同的故事。

其中10%的股票在次年翻倍。

百分之十六的人失去了一半的价值。

赢家和输家之间的价差几乎是平均股票的两倍。

这就是整个比赛。

当结果变得如此分散时，即使是将未来的赢家与输家分开的微小优势也变得非常有价值。你不需要每次都是对的。你只需要一个可重复的框架，帮助区分明天的纽约时报和明天的百视达。

正确区分这一区别的回报很少比现在更大。

Sparkline的研究以无形价值结束。

我想在框架中再添加一个工具--几十年来一直在产生有用信号的工具。

内部购买。

想想无形的护城河真正代表了什么。

这就是信任。

这是客户关系。

这是机构知识。

这是转换成本。

这是传统资产负债表上未能出现的一切。

那么，谁最了解这些竞争优势是否保持不变呢？

而不是分析师在厨房桌子上更新贴现现金流模型。

经营公司的人。

首席财务官监视续订率。

知道企业客户是在扩大合同还是悄悄寻找退出的创始人。

学术证据不是民间传说。

拉科尼肖克和李发现，内部购买比内部出售具有明显更强的预测信号。Jeng、Metrick和Zeckhauser估计，内部人购买历来每年的表现优于大盘几个百分点。Nejat Seyhun的整个职业生涯都在数十年的市场数据中记录了本质上相同的模式。

这些都不是秘密信息。

它只是没有得到充分利用，因为大多数投资者对待表格4提交的方式就像对待他们已经知道结果的游戏的方框得分一样。

内幕销售告诉你的信息很少。

高管们出于数十个非常普通的原因出售股票--孩子的学费、遗产规划、多元化、税收或几个月前制定的交易计划。

内幕购买是一种完全不同的动物。

集群收购--在股票已减半后，多名高管或董事投入大量自有资本--是投资者能找到的最强烈信号之一。

没有人愿意用自己的薪水接住倒下的刀，除非他们相信背后的业务比市场假设的要强大得多。

现在将该信号叠加在Sparkline的框架上。

无形价值得分很高的颠覆恐慌股票已经很有趣了。

同一家公司内部人士悄悄地接受了撤军，变得更好--第二次完全独立的信任投票来自众议院最好席位的人。

当两个信号都指向同一个方向时，你看到的是非常接近价值投资者版本的所谓第三次打击。

球场就在那里。

软件抛售既不是全面讨价还价，也不是全面陷阱。它是一台分散机器，从同一批公司中生产未来的《大片》和未来的《纽约时报》，而市场在区分它们方面做得很差。

仅靠传统的价值指标是不够的。

无形价值--识别企业周围的护城河而不仅仅是企业内部的家具的那种价值--在区分可能的赢家和可能的输家方面有着良好的记录。

在此基础上进行内部购买，您可以从最了解该业务的人那里获得第二意见。

这种组合一家公司在无形的基础上进行廉价交易，而内部人士则投入了有意义的个人资本，这就像投资者看到一个快速球一样接近。

对着那些挥棒。

其他一切都不做。

Adobe也许拥有当今软件领域最广泛的护城河，内部人士也开始承认这一点。

董事大卫·里克斯于2026年6月25日在公开市场上以194.51美元的加权平均价格购买了10，000股股票，使他的个人持股增加了约96%。

尽管如此，投资者不应将一位董事的信念误认为是内部人士的普遍热情。在过去三个月里，内幕交易已经超过了内幕交易，其中包括首席执行官的重大出售。将这视为一次有意义的信任投票，而不是广泛的内部信念。

菲塞夫是名单上唯一一个真正类似于教科书集群购买的名字。

六月中旬的一周内，三位不同的内部人士就拿出了自己的支票簿。

首席财务官Paul Todd以约50万美元购买了10，060股股票。

首席行政和法律官Adam Rosman以每股49.33美元购买了10，150股股票。

董事Wafaa Mamilli又增持了2，960股。

过去一年总共发生了8起内部收购事件，但没有一起内部出售--这是一个非常明确的信号，特别是对于一家股价约为8倍的公司来说。

这种组合值得关注。

欧特克提供了该集团中最强大的内部购买模式之一。

首席执行官、首席财务官和两名董事都在几周内购买了股票。

首席执行官Andrew Anagnost以每股202.66美元购买了2，460股股票。

首席财务官Janesh Moorjani两天前购买了2，500股股票。

导演史黛西·史密斯和约翰·卡希尔紧随其后，各自购买了价值数十万美元的物品。

当首席执行官和首席财务官都在同一个月内签署表格4时，这不是税务规划。

这是管理层告诉你，他们认为市场严重低估了该业务的价值。

Skillsoft很容易成为这个名单上的猜测性名字。

该公司经历了一段艰难的时期，内部人士收购更像是对扭亏为盈的有计划的押注，而不是对本已健康的企业的信任投票。

董事吉姆·弗兰科拉（Jim Frankola）购买了50，000股股票，价值约为302，730美元，是其头寸的两倍多。文件公开当天，该股上涨了17%。

投资者应该认识到风险。

Skillsoft继续报告亏损扩大、收入下降、股价波动性超过约90%的美国上市公司。

将其视为一次由一位董事定罪支持的投机性转变，而不是目前在Fiserv或欧特克等公司中可见的那种广泛的、机构级内幕收购。