港交所借壳SPAC上市典型案例及详细分析

（来源：F金融）

2024年10月30日，东南亚头部数据驱动数字解决方案服务商狮腾控股成功登陆香港联交所主板挂牌交易。本次上市具备极强的行业标志性意义，是港交所2022年正式落地SPAC上市机制以来，全市场首单完整完成审批、并购交割、二级市场挂牌的De-SPAC交易。这也意味着香港SPAC机制彻底走出“制度空转”阶段，从纸面规则转化为可落地、可复制、可市场化运作的新型上市路径，补齐了港股新经济企业资本化的重要短板。

相较于传统IPO，SPAC模式为轻资产、高成长、出海布局的新经济企业提供了更灵活的融资选择。尤其在港股传统IPO审核周期长、流程复杂、对短期盈利波动容忍度低的背景下，SPAC凭借流程精简、周期可控、业态包容度高的优势，逐步成为跨境数字企业、区域龙头科技企业的重要资本化渠道。狮腾控股的成功落地，不仅验证了港股SPAC制度的实操可行性，也为后续同类企业出海上市提供了成熟的参考范本。

一、SPAC上市与De-SPAC并购交易

市场常说的SPAC上市，并非单一上市动作，而是一套完整的资本化闭环，整体分为三大核心环节：SPAC主体设立、SPAC独立挂牌上市、De-SPAC并购落地。其中，De-SPAC并购交易是整套模式的核心收尾环节，也是实体企业实现间接上市的关键一步。

从运作逻辑来看，SPAC属于典型的“先上市、后装资产”的逆向上市模式。首先由专业发起人设立无实际经营、无核心资产的纯现金壳公司（SPAC），完成公开上市募资；随后在监管规定周期内，筛选优质未上市实体企业开展并购整合，通过业务合并、股权置换、配套融资等方式，将实体经营资产装入上市主体，最终实现标的企业间接上市，这一资产并购落地的全过程即为De-SPAC交易。

正是这种差异化的运作逻辑，让SPAC有效规避了传统IPO的诸多限制。对于商业模式新颖、尚处高速扩张期、盈利尚未完全稳定的数字经济企业而言，SPAC无需拘泥于传统IPO的盈利年限、经营流水等硬性指标，审核更侧重企业成长逻辑与赛道价值，适配性更强，因此近年来成为全球资本市场新经济企业的热门上市选择。

二、狮腾控股核心基本面梳理

狮腾控股是阿里巴巴深耕东南亚数字经济的核心战略布局主体，2014年在新加坡注册成立，长期聚焦东南亚电商赛道，为区域内品牌商家、零售企业提供一站式、数据驱动的综合性数字商务解决方案。伴随东南亚电商渗透率持续提升、品牌数字化转型需求爆发，公司业务规模稳步扩张，行业地位持续夯实。据灼识咨询权威统计，公司在东南亚数字解决方案市场占有率约3%，稳居区域行业第一梯队，是当地极具竞争力的头部数字服务商。

股权层面，本次SPAC并购交易落地前，阿里巴巴为公司绝对核心控股股东，持股比例达47.22%。头部互联网企业的深度控股，不仅为公司带来了技术、数据、生态、渠道等全方位资源赋能，也为本次跨境资本运作、机构融资提供了极强的信用背书，是项目顺利推进的重要基础。

业务布局上，公司形成D2B与D2C双轮驱动的成熟业务体系，精准覆盖东南亚电商全产业链需求。其中D2B模式面向品牌端，依托大数据与运营能力，为各类电商品牌提供店铺托管、数字化营销、流量运营、供应链优化等定制化赋能服务，助力传统品牌完成线上数字化升级；D2C模式直面终端消费者，通过分析区域消费趋势、用户偏好与市场动态，反向指导品牌产品迭代、渠道布局与市场策略调整，双模式协同发力，完美契合东南亚电商规模化、品牌化、数字化的发展趋势。

经营业绩维度，公司整体呈现“高增长、稳盈利、强韧性”的发展特征。营收规模从2021年8590万新加坡元稳步增长至2023年1.27亿新加坡元，复合年增长率高达21.4%，增长动能十分强劲。毛利率受前期市场扩张、业务结构优化、研发投入增加等因素影响，从2021年27.6%小幅回落至2023年25.1%，整体保持稳健区间；2023年前四个月毛利率回升至26.1%，盈利修复趋势明确，充分体现了公司成熟的经营能力与抗风险能力。

三、本次De-SPAC上市完整实施流程

本次狮腾控股港股上市，全程依托开曼注册的香港汇德收购公司专属SPAC主体推进，项目运作流程规范、节点清晰、合规完整，完整复刻了港股SPAC上市的标准化流程。

第一阶段为SPAC壳公司设立与上市。香港汇德收购公司作为专项并购平台，无实际经营业务，核心定位为服务本次优质资产并购上市。2022年8月15日，汇德收购顺利完成港股公开发行，共计发行1.005亿股SPAC股份（股份代码：7841），发行价10港元/股，同步配套发行5002.5万份SPAC权证（权证代码：4841），成功完成上市募资，搭建完成合规资本壳平台。

第二阶段为并购方案磋商与公示审批。2024年项目进入实质落地阶段，6月28日，汇德收购与狮腾控股前身主体Synagistics Pte. Ltd.、并购子公司正式签署业务合并协议，同时与外部机构投资者敲定PIPE投资协议，锁定并购核心框架与配套融资方案；7月1日，项目交易方案首次对外披露，正式启动市场公示；10月2日，公司发布完整交易通函，全面披露估值、股权、资金用途、合规说明等核心内容；10月25日，股东大会审议并全票通过本次业务合并方案，完成内部审批闭环。

第三阶段为跨境交割与正式上市。2024年10月30日，汇德收购成功取得新加坡会计与企业管制局的合并确认通知，跨境并购交割正式生效。根据合并规则，SPAC旗下全资并购子公司与狮腾控股前身主体完成合并整合，并购子公司终止存续，狮腾控股作为核心经营主体持续存续，成为上市公司体系内BVI平台的全资附属公司，最终实现间接港股上市，港股首单De-SPAC交易圆满收官。

四、交易架构、估值逻辑与股权结构拆解

本次交易采用港股SPAC市场主流的“存量股权置换+增量PIPE配套融资”架构，交易设计成熟、风险可控，既完成了原有实体资产的证券化落地，也通过引入外部机构资金为企业后续发展赋能。交易核心逻辑为：SPAC上市主体向狮腾控股原股东发行对价股份，置换其持有的存量股权，实现实体资产整体并入上市公司；同时面向专业机构投资者定向发行PIPE股份，本次共计发行5512.4万股，发行价10港元/股，合计募资5.5124亿港元，全部用于公司业务扩张与市场深耕。

估值层面，本次交易经第三方机构独立尽调、多轮市场化磋商，最终确定标的整体议定估值35亿港元，对应总股本3.5亿股，基准定价10港元/股。该估值充分结合公司营收增速、行业地位、东南亚赛道红利，估值公允贴合市场水平。同时本次PIPE投资占标的总估值比例达15.7%，严格适配港股SPAC分档监管规则，对于20亿-50亿港元估值区间的标的，港股监管要求最低PIPE投资占比为15%，本次交易比例完全达标，合规性充足。

交易交割完成后，上市公司股权结构层次均衡，兼顾经营稳定性与二级市场流通性。其中狮腾控股原股东持股80.62%，保持绝对控股地位，保障企业经营战略与发展节奏稳定；SPAC发起人持股12.70%，原SPAC公众股东持股0.91%，参与本次投资的专业PIPE机构持股5.76%。股权分散度符合上市要求，扣除股份赎回后，公众持股比例达25.9%，满足港交所最低公众流通股比例规定，为后续二级市场交易、再融资奠定良好基础。

五、本次交易的市场表现与行业影响

作为港股SPAC机制落地后的首单标杆案例，本次狮腾控股上市对资本市场、行业发展、企业成长均具备多重正向价值。从二级市场反馈来看，市场对本次交易认可度极高，公司上市首日股价大幅上涨95.80%，盘中报价19.58港元，对应总市值达85.01亿港元，二级市场的亮眼表现，直观印证了投资者对东南亚数字经济赛道、狮腾控股核心竞争力以及SPAC上市模式的双重认可。同时，本次交易成功吸引10家专业机构参与PIPE投资，大额增量资金的入局，不仅充实了公司现金流，也为企业后续技术研发、市场拓展、跨境合作提供了坚实的资金与资源支撑。

从资本市场维度看，本次成功落地彻底激活了港股SPAC赛道的市场活力，有效丰富了港股多元化融资体系。长期以来，港股传统IPO对新经济企业包容度有限，大量轻资产、高成长企业受制于盈利门槛、审核周期难以登陆资本市场。而SPAC模式的成熟落地，为这类企业开辟了全新资本化路径，能够持续吸纳东南亚数字经济、跨境电商、科技服务等优质标的，助力港股优化产业结构、提升国际金融中心竞争力。

从行业维度看，狮腾控股的成功上市具备极强的示范效应。未来将吸引更多布局东南亚、具备优质基本面的中资出海企业，选择港股SPAC模式完成资本化，进一步强化香港作为中资企业出海桥头堡的核心地位，推动跨境数字经济产业与资本市场深度融合。

六、企业SPAC出海上市的实操建议与风控要点

结合本次港股首单De-SPAC完整案例，以及港股SPAC监管细则与实操经验，可为计划通过SPAC模式出海上市的中资企业提供三大核心实操参考，规避认知误区与落地风险。

第一，精准选择上市阵地，明确境内外规则差异。目前SPAC上市机制仅在香港、美国、新加坡、英国等境外成熟资本市场落地，A股市场暂未开放SPAC上市通道，境内企业无法通过该模式实现A股资本化。对比各境外市场，港股SPAC依托地缘优势、监管适配性高、对接内地资本便捷、对东南亚布局企业友好等优势，是中资出海企业的最优选择之一，企业可结合自身业务布局、目标市场精准匹配上市地点。

第二，夯实企业核心价值，满足硬性合规门槛。不同于市场认知中“SPAC是上市捷径”的误区，港股SPAC监管门槛严格，其中强制性独立PIPE投资是De-SPAC交易落地的核心硬性条件，且采用随估值浮动的分档比例要求：估值20亿港元以下标的PIPE占比不低于25%，20亿-50亿港元区间不低于15%，估值越高，最低比例要求逐步下调。本次狮腾控股35亿港元估值、15.7%的PIPE占比，精准贴合监管红线。这意味着企业必须具备清晰的成长逻辑、优质的商业模式与机构认可度，才能吸引专业PIPE资金入局，满足合规要求，顺利推进交易落地。

第三，搭建专业中介团队，把控全流程跨境合规。De-SPAC交易横跨境内外，涉及跨境法律、财务审计、税务合规、资本运作、监管沟通等多个专业领域，流程繁琐、合规要求极高。企业切勿盲目推进项目，需提前选聘具备港股SPAC实操经验的境内外律师、会计师、融资财务顾问与统筹服务商，全程把控交易架构设计、估值定价、监管报备、股东沟通、跨境交割等关键环节，规避合规风险、缩短项目周期，保障交易高效落地。同时企业需明确，SPAC仅为高效的资本化工具，上市后仍需持续夯实经营业绩、兑现成长预期，依托资本市场实现长期稳健发展。

狮腾控股港股De-SPAC交易的圆满落地，是香港资本市场制度创新与新经济企业发展需求精准匹配的标志性成果。作为港股首单标准化、规范化的SPAC并购上市案例，本次项目构建了完整、可复制的跨境企业SPAC上市运作范式，彻底验证了港股SPAC机制的实操价值与市场活力。

长远来看，随着港股SPAC监管机制持续完善、市场认知逐步深化，该模式将与传统IPO形成良性互补，进一步完善港股多层次融资生态，大幅提升香港资本市场对新兴产业、跨境企业、轻资产科技企业的包容度与吸引力。未来，预计将有更多出海新经济企业依托SPAC路径登陆港股，借助国际资本市场赋能实体产业发展，持续巩固香港国际金融中心地位，助力中资企业全球化布局与跨境数字产业升级。