摩根大通：AI行情进入下半场，市场正从硬件转向科技巨头

（来源：猫哥观世界 猫哥读研报）

最近美股AI板块有一个有意思的现象，一边是英伟达、博通等AI硬件股涨了又跌、跌了又涨，波动越来越大；另一边，微软、谷歌、Meta、亚马逊这些科技巨头却越来越稳。

很多人开始担心，AI行情是不是已经见顶了？

摩根大通最新发布的美股策略报告给出的答案非常明确——AI超级周期没有结束，只是市场正在进入新的阶段。

过去市场关注的是花多少钱，未来市场更关注的是赚多少钱，AI投资的重心也正在从上游硬件，逐渐向拥有变现能力的超大规模云厂商转移。

小摩认为，AI仍然是未来几年最大的投资主线，但投资逻辑已经从拼资本开支进入拼商业变现，真正的新一轮行情，很可能属于拥有云平台、数据中心和AI应用生态的科技巨头。

第一，AI超级周期没有结束，反而越来越确定

摩根大通认为，今年二季度财报最大的看点仍然不是利润，而是AI资本开支（CapEx），原因很简单，整个AI产业链的发展几乎都建立在几家科技巨头持续砸钱建设数据中心的基础上。

目前市场预计，到2026年底，全球AI相关资本开支将接近8700亿美元，同比增长约77%，其中仅微软、谷歌、Meta、亚马逊等超大规模厂商，就将贡献约7500亿美元，占据绝大多数。

而摩根大通互联网分析师甚至认为，目前市场对于2027年的资本开支预测仍然偏保守。他们预计，谷歌2027年资本开支同比增长54%，接近3000亿美元；亚马逊增长42%，约3000亿美元；Meta增长42%，约2000亿美元。

也就是说，AI基础设施建设不仅没有放缓，反而还可能继续加速，因此未来几周几家科技巨头公布财报时，资本开支指引依旧会成为整个市场最重要的风向标。

第二，市场开始追问一个问题：AI到底什么时候赚钱？

如果说过去两年市场只关心投入，那么现在投资者开始问另一个问题：这么大的投资，到底什么时候开始赚钱？

摩根大通认为，这将成为未来几年AI投资最大的主线，而最近已经出现了一些积极信号。例如，Meta开始尝试出售闲置AI算力，把原本闲置的数据中心资源直接变现。

除此之外，AI安全问题也越来越受到关注。报告特别提到Anthropic相关的发展，未来企业和政府部门为了降低AI安全风险，可能会越来越倾向于把AI部署到大型云平台，而不是自己搭建本地模型。

这意味着未来会有更多企业购买微软Azure、谷歌Cloud、AWS等云服务，AI不仅可以卖模型，还能卖算力、卖云服务、卖软件，整个商业模式开始逐渐跑通。

摩根大通认为，一旦管理层在财报中释放更多AI商业化信号，未来几年的盈利预测和自由现金流都有望继续上修，这也是他们目前更加看好超大规模厂商的重要原因。

第三，AI投资重点，正在从硬件转向科技巨头

过去两年，AI最大的赢家是上游，GPU、HBM、高速网络、交换机、PCB、光模块等AI硬件几乎全面上涨。

但摩根大通认为，现在市场可能正在发生新的轮动，因为AI硬件已经属于典型的动量交易，也就是说大家都在买。

当所有资金都集中到同一个方向时，一旦出现任何风吹草动，股价波动就会非常剧烈。

事实上，近期AI硬件板块已经出现明显调整。摩根大通认为，目前拥挤交易虽然有所缓解，但未来波动依然会非常大，因为市场仍然担心几个问题，包括未来AI资本开支是否还能一直高速增长、大量AI公司未来上市会不会分流市场资金、AI基础设施未来是否会出现供过于求，以及AI投入最终能否获得足够高的投资回报率。

因此，相比已经涨幅巨大的AI硬件，摩根大通认为未来中长期风险收益比更好的，反而是微软、谷歌、Meta、亚马逊这些AI中游平台，因为它们未来既拥有AI算力，也拥有云平台，更拥有最终用户，真正赚钱的很可能不是卖铲子，而是经营整座金矿的人。

第四，AI资本开支越来越大，市场担心钱从哪里来

很多投资者最近开始担心另外一个问题：科技巨头每年投入几千亿美元建设AI，到底有没有这么多钱？

摩根大通专门回答了这个问题。数据显示，五大科技巨头债券融资规模已经从2022年的400亿至500亿美元，上升到2026年的约1900亿美元。

除了发债之外，融资方式也开始更多元化，例如谷歌今年进行了850亿美元股权融资，Meta也传出类似计划，因此很多投资者担心，是不是现金流已经撑不住了？

摩根大通认为，并不是，他们认为这更多只是融资结构变化，而不是经营恶化。预计到2027年，这些科技巨头经营现金流仍将超过9000亿美元，未来几年销售额年均增长预计约17%，利润率依然维持在历史高位。

换句话说，市场愿意借钱给他们继续建设AI，是因为相信未来能够赚回来。真正的现金流拐点，摩根大通预计可能出现在2027年左右，如果AI商业化推进速度慢一点，那么真正的大幅改善可能要等到2028年以后。

第五，AI产业链仍然景气，半导体逻辑没有改变

虽然资金开始向科技巨头轮动，但摩根大通并没有看空AI硬件，相反，他们依然认为整个半导体行业基本面非常健康。

主要原因包括超大规模厂商需求依旧强劲、AI实验室算力仍然不足、Agent（智能体）推理需求快速增长、数据中心投资持续增加，以及Blackwell、Rubin等新平台进一步提升未来几年需求可见度。

摩根大通甚至认为，市场讨论焦点已经发生变化，以前大家讨论的是AI需求到底是真的假的，现在讨论的是供应链和电力能不能跟得上。

除了GPU之外，AI需求已经开始扩散到更多领域，包括定制芯片、HBM存储、高速网络、半导体设备、EDA等，预计今年全球半导体行业（不含存储）收入增长仍将超过30%，因此他们依然看好AI产业链，只是认为投资节奏可能出现轮动。

第六，二季度美股盈利依然非常强

除了AI之外，摩根大通对整个美股财报季也比较乐观。

预计标普500二季度盈利同比增长23%，剔除能源后增长19%，营收增长12%，几乎所有行业收入都会增长，除了医疗保健之外，大多数行业利润也都会增长。

不过，这里面有一个特点非常明显，那就是增长高度集中，仅英伟达和美光两家公司，就贡献了整个标普500盈利增长约37%。换句话说，目前美股赚钱效应仍然主要来自AI。

此外，能源板块受油价上涨推动，盈利预计增长122%，也是本季度的重要亮点。而医疗保健虽然是唯一预计利润下滑的行业，但摩根大通依旧看好其长期配置价值，尤其是在AI赋能药物研发和医疗效率提升的大背景下。

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