最被低估的医药龙头！营收300多亿，市值却不到1000亿

（来源：求实药社）

2025年，中国生物制药营收318.34亿元，翰森制药150.28亿元，前者是后者的2.12倍。2026年7月下旬，翰森市值约1993亿港元，中国生物制药约953亿港元，后者不到前者一半。

这个价差通常被归因为"创新药纯度"，但这只解释了一部分。核心问题是：这1000亿港元的折价里，多少是基本面的实账，多少是预期差。基本面短期难改，但预期随时会改。

01

营收2.12倍，归母利润0.42倍，中间蒸发的就是这1000亿

先摆两张利润表。中国生物制药2025年营收318.34亿，同比增长10.3%，毛利率82.1%，销售费用率34.5%，创新产品收入占比47.8%。翰森营收150.28亿，同比增长22.6%，毛利率90.0%，销售费用率27.0%，创新及合作产品收入占比82.2%。

到利润端数字开始反常。中国生物制药合并税后利润53.15亿元，翰森净利润55.55亿元，两家实际赚到的钱几乎一样。但中国生物制药归母净利润只有23.43亿元，翰森是前者的2.37倍。

营收2.12倍，归母利润0.42倍。中间蒸发的部分，就是这1000亿港元的主要来源。蒸发的出口有四个：

第一，利润归属。 合并税后利润53.15亿中，归属上市公司股东仅23.43亿，少数股东拿走29.71亿。股东只拿到44%。因为正大天晴、南京正大天晴、北京泰德等核心主体并非100%持股。公司并表100%收入，港股投资者持有的经济利益不到一半。

第二，收入的估值分层。 318亿由仿制药、独家高端制剂、生物类似药、成熟创新药、新上市创新药五种性质不同的收入构成，市场给每一层的倍数不同，加权后必然低于纯创新药公司。这里有个细节：公司披露的152.2亿创新产品收入口径偏宽，包含贝伐珠单抗等四款生物类似药，真实的原创创新药占比低于47.8%。

第三，单品结构。 最大的三个品种是安罗替尼（区间估算45-55亿）、天晴甘美（30-40亿）和氟比洛芬凝胶贴膏（30-40亿），只有安罗替尼是原创创新药且已进入成熟期。安罗替尼之后的第二个30亿级原创大单品还没出现。

第四，资产负债表。 翰森现金约315.49亿元，中国生物制药净现金约169.20亿元，相差约146亿元，仅这一项就解释约150亿港元市值差。

但反过来也要问：翰森那1993亿含金量有多高？翰森2025年税前利润65.51亿，其中合作收入21.16亿加银行利息10.81亿合计31.97亿，接近税前利润的一半。扣掉这两项，药品经营的正常化净利润大约28至30亿。中国生物制药经调整归母净利润45.41亿。只比较国内药品经营产生的经常性利润，翰森并没有形成压制。

换句话说，这1000亿港元里，真正由已实现利润支撑的不到三分之一，剩下的是市场提前支付给翰森的管线期权、BD连续性和股权结构简洁度。已实现利润短期难改，预期可以。

02

创新收入越过50%，是估值框架切换的位置

中国生物制药的创新产品收入，2023年约99亿（占37.8%），2024年120.6亿（占41.8%），2025年152.2亿（占47.8%）。两年提升10个百分点，2025年单年就提了6个点，创新产品收入增速26.2%，远超总收入增速10.3%。按这个斜率，2026年大概率越过50%。

50%这个数字本身没有魔力，它对应的估值机制才重要。转型期药企的估值是加权平均：创新部分用rNPV或PS，成熟部分用PE。当创新收入还是少数派，市场按综合药企框架定价，创新部分被整体折价；当创新成为多数派，框架就会切换，从"一家仿制药公司里有几个创新药"变成"一家创新药公司还带着一块现金牛"。

这种框架切换是跳跃发生的，不是平滑过渡。预期差最大的位置出现在转型中段。

下行侧的坏消息已经基本出清。集采对恩替卡韦等成熟品种的冲击大部分已反映在过去三年的收入增速里。上行侧的增量尚未被充分计入：安奈克替尼、依奉阿克、格索雷塞、库莫西利（2025年12月获批）这批品种2025年收入贡献有限，2026至2028年才是集中爬坡期。罗伐昔替尼已于2026年2月获NMPA批准用于中高危骨髓纤维化一线治疗。艾贝格司亭α国内终端销售额已接近或超过10亿元。

再说那个34.5%的销售费用率。在卖仿制药的框架下这是负担；放在2026年的行业环境里，同一支队伍性质变了。2026年5月正大天晴与GSK就乙肝新药bepirovirsen达成中国合作，7月8日双方扩大合作，正大天晴获得全再乐和欧乐欣的中国内地商业化权益，覆盖超过9000家医院及基层机构。这两款产品2025年全球销售额合计约47亿美元。GSK付钱买的就是这张网络。

同一天，公司把TQC3721海外权益授权给了阿斯利康。一天之内完成一次对外授权和一次商业化权益引进，中国Pharma最深的那张商业化网络，正在从集采时代的成本项，转回MNC在华战略调整期的稀缺资源。

03

所有中国药企在卖分子，只有中国生物制药在买生产分子的能力

过去两年中国创新药行业最主流的动作是license-out。恒瑞打包GLP-1成NewCo，科伦博泰把SKB264给了默沙东，康方把依沃西给了Summit。这些公司在交易中都是卖方。

中国生物制药在做相反的事。2025年7月以不超过9.51亿美元收购礼新医药剩余95.09%股权（扣除标的账上约4.5亿美元现金后净付款约5.01亿美元）；2026年1月以最高12亿元人民币全资收购siRNA企业赫吉亚生物。在整个行业集体扮演分子供应商的时候，它是唯一试图变成组装方的公司。

礼新的价值在出品记录上。2022年将CLDN18.2 ADC LM-302授权BMS（经收购Turning Point），交易总额11亿美元；2023年将GPRC5D ADC LM-305授权阿斯利康，近期付款0.55亿美元加潜在里程碑5.45亿美元；2024年将PD-1/VEGF双抗LM-299授权默沙东，首付5.88亿美元、里程碑最高27亿美元、总额32.88亿美元。五年向三家MNC交付三款资产。净付出约5.01亿美元买下的，是平均每十八个月产出一款被MNC定价的分子的能力。

赫吉亚提供MVIP肝靶向递送平台，全球首个经临床验证可实现一年一次给药的肝靶向递送系统，附带Kylo-11（Lp(a) siRNA）等4项临床阶段资产。递送平台的经济性在于复用，一套系统对应多个代谢与心血管靶点。

这里还有一层财务含义。公司老主业的归母含量只有约44%，赚1元只有0.44元归属股东。礼新和赫吉亚是全资收购，未来产生的里程碑和销售分成理论上100%归属上市公司。每买下一个平台，都在给报表增加高归母含量的增量利润，从结构上稀释第一部分最难改变的那条折价。

截至2026年7月，公司累计完成4项对外授权，首付款合计超过10亿美元，交易总规模超过70亿美元。最大两笔：罗伐昔替尼授权赛诺菲（首付1.35亿美元、总额最高15.3亿美元），TQC3721授权阿斯利康（首付2亿美元、总额最高19亿美元，为公司BD历史最大首付款）。这些资产全部出自正大天晴自身研发体系，礼新和赫吉亚的产出还没有一个分子进入这个节奏。

真正的变量在LM-299。

2024年11月授权默沙东（内部代号MK-2010），2025年7月确认3亿美元技术转移里程碑款。2026年4月AACR，礼新首次公布I/II期数据：112例患者，20mg/kg Q3W组在一线PD-L1阳性NSCLC中未确认ORR为55%，30mg/kg组为44%；未发生5级治疗相关不良事件，≥3级TRAE发生率17%。作为参照，康方依沃西单抗在同一场景下ORR约50%。

但截至2026年上半年，默沙东始终未公开MK-2010的III期计划。同期Summit已递交依沃西上市申请，BMS为pumitamig启动了覆盖多癌种的关键性试验，辉瑞在签约后当年底启动三项III期。默沙东资源重心明显放在与科伦博泰合作的TROP2 ADC芦康沙妥珠单抗上，围绕该药已启动超过15项全球III期。LM-299在当前估值中几乎不被计价，原因就在这里。

2026年ASCO出现了第一个变化：默沙东首次给MK-2010两页独立版面，将其列为癌症治疗组合的重要组成部分。被追问III期计划时管理层说"目前不讨论具体安排"。态度从沉默转为暧昧，这是重新计价的前提条件，还不是重新计价本身。

如果默沙东启动III期，价值释放分三层：一是开发里程碑现金流入；二是MK-2010被纳入默沙东围绕sac-TMT建立的全球临床体系，等于直接接入中国biotech无法自建的基础设施；三是终局定价，全球峰值销售30至80亿美元不同假设下权益价值跨度极大。

风险同样明确：默沙东可能永远不推进，同类竞品窗口期正在关闭。这个期权有到期日。

结语：四个触发条件，24至36个月。

创新收入占比越50%（2026年报，6-12个月）；归母比例修复（全资平台利润占比提升，12-36个月）；BD连续性验证（LM-302三期数据2026年读出、LM-108胃癌III期推进，12-24个月）；LM-299 III期启动（触发权在默沙东，时间不可控，弹性最大）。

前三个内生可预期，第四个外生不可控但赔率最高。任意两个同时打开，重估就会开始。

今天的市场，正在用综合药企的框架给一家已经开始扮演资本配置者角色的公司定价。全球范围内，真正的Pharma从来不只靠自己做研发：默沙东的K药来自先灵葆雅，BMS的O药来自Medarex，强生的CARVYKTI来自传奇生物。中国出了很多会做药的公司，还没有出过一家会买药的公司。

礼新三笔对外授权合同金额合计约49.9亿美元。中国生物制药买下这个平台净付款5.01亿美元。市场今天给它的定价，仍然接近后面那个数字。

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