股市回忆录之商业模式、护城河与安全边际（本公众号将停止日更）

（来源：Simon ETF投资实盘）

本篇为启示录终篇，这周写的启示录是原来日更文章浓缩精华版，其中大部分观点在日更文章已经多次提及。启示录的绝大部分观点是综合了格雷厄姆、巴菲特、芒格、段永平的价值投资理念以及个人阅读带来的感悟，参考文献就是周一发的阅读清单。本人年纪尚轻，学识浅薄，认知尚有局限，文中观点难免疏漏，恳请各位多多包涵。

因频繁的关注与点评市场与目前的价值投资观念原则上不符，我也不想日更带给大家一种需要时刻关注市场的印象。日更避免不了被市场的短线行情与波动牵着走。考虑机会成本后，我想把更多的时间与注意力投入到实业当中，开源产生更多的实业现金流。投资这门课我觉得自己已经本科毕业了，做实业这门课还在幼儿园阶段。

未来的文章将继续基于价值投资下的投资视角，将基于寻找好的生意为重点，配套一些关于投资的基础知识普及。本公众号将在今天之后停止日更，改为不定时更新，感谢大家一路以来的支持，祝你们幸福美满！

                             Simon，2026年7月24日

巴老最大的贡献是搞懂了企业的商业模式，老巴看一家企业最先看的就是商业模式，这是顶级阳谋。网上有很多奇奇怪怪对于巴老的阴谋论，事实上对于生意模式的理解都是光明正大且公开，并且社会大众所熟知的，伟大的公司都在我们的身边。生意模式的理解也是我目前最难触及的地方，里面涉及的东西在我的能力圈之外了，大家可以自行阅读巴老的原话，我目前只能按我的浅显理解复述出来。

从巴老目前的持仓，可口可乐，苹果，美国运通等等，段永平在A股唯独选取了贵州茅台。这些企业都有一个共同点，具有行业自主的提价权。可口可乐卖2块钱一瓶或者3块钱一瓶，我们该买还是买，iPhone卖4000还是6000，该买的还会买，茅台从几百块一路提到一千多块，该买的还是买。

巴老对于护城河的理解是，就算现在给你100亿美元，你都不能复制出可口可乐出来，并且在可以预见的未来，可口可乐的护城河一样宽广。巴老在购买可口可乐的时候有点像A股目前茅台的处境，估值已经很高，已经连涨了很多年，当时大部分人都看不懂巴老的操作。

苹果也是，巴老第一次重仓科技股是苹果，但是巴老是按消费品的角度去看，苹果的iOS生态圈本身就是极强的护城河，生态的闭环就是一种顶级商业模式，苹果在乔布斯之后并没有影响护城河。可口可乐这么多年换了多少管理层，一样牢不可破，就是换了一个傻子来当CEO也能盈利的顶级商业模式。

最近苹果和可口可乐在科技股调整下依旧创了历史新高，巴老最近建仓谷歌是看好谷歌在互联网广告方面的商业模式和护城河，这种能力实在太厉害了。前段时间我按这个逻辑去A股找一下标的，找来找去，A股符合这个条件的股票极其稀有，不外乎茅台，长江电力，中国神华等等，这些股票在历史上的股东回报率都非常惊人，这说明巴老的理论在A股依旧是有效的，只不过能发掘出来并坚持持有的人，很少很少，起码我目前不具备这样的能力，这也是我对于自身能力圈的认定。

同样的，我用相同的逻辑思考了其他上市公司。例如汽车行业就不是一个好的商业模式。是一个重资产行业，推出的一款新车隔壁厂商用极低的成本可以复制。历史上主要汽车国家美国、德国、日本从一开始的上百家车企最后卷到只剩几家存活。所以汽车整车股我是不会买的，这是商业模式决定的，新能源车能带动我们的汽车产业链，但是整车厂商不是一个好的商业模式，宁德时代这种卖电池倒是比整车厂好。给汽车卖车险的保险公司也比整车厂好，即使卖轮胎的也比整车厂的生意模式好。

航空公司也不是一门好的生意。看起来光鲜亮丽的机场、飞行员、空姐空少，直接改变人类出行时间消耗的飞机，光看表面的话，航空公司应该很值得投资。实际上，用生意模式看的话，航空公司基本都是同质化竞争，普通人选择国内东航南航国航最大的需求还是低价，从广州飞上海，普通人搭个经济舱坐东航或者南航没区别，商务舱的需求又少，差异化打不开。航空公司的角度的话，航司自己本身不产飞机，飞机的采购又花费大量的自由现金流，每年也需要计提大额的折旧。维持一个航空公司的运转在人力资源上需要庞大的支出。最终一轮算下来，作为航空公司的老板，看起来光鲜亮丽的生意最后分给你的利润是很可怜的。口罩期间，全世界的航空公司都需要政府注资维持，这是生意模式决定的。

也从生意模式看的话，国内的白酒行业是为数不多的很好的生意，特别是头部的茅台。茅台没有有息负债，不用每年重资产投入，没有新增厂房的建设，生产过程也不用投入大量的人力资本，赚到的钱大部分都能回馈给股东。要说缺点的话，酒始终是不健康的饮品，年轻人确实少喝。但是飞天茅台的销量只占中国整个酒类消费按吨数算的极小一部分，而且更厉害的是，每年的产量就那么多，消费者想原价买还买不到。茅台这种生意模式在十几二十年前已经是这样的了，这也是为什么多年前理解了老巴教导的那群人都不约而同重仓了茅台，直到现在也没卖，想找出第二个茅台类似的生意太难了。

用生意的角度去看的话，很多企业是根本不用看的，包括很多国企，中字头的基建股，例如中国建筑，中国中铁这种。这种基建类国企需要兼顾民生和基础设施建设的任务，祖国太大，在边陲和经济落后的省份修桥修路是肯定收不回成本的，那就只能用在发达地区建桥修路赚取的钱拿去边陲省份补贴建设。这样一去一来，作为公司的股东，最终到你手上的钱又是少得可怜。但是有些其他生意模式的国企又不一样了，例如神华和长江电力，居民用电是刚需，电费刚性产生，电厂和水电站都是一次性资产投入为主，后续不用大额的资本支出。银行的话，我觉得生意模式还是很好的，最大的风险就是坏账，这个是可控的。

巴菲特几乎不买科技股的原因是看不懂科技股的未来，改变世界的产业不一定就能为投资者带来回报。科技股一个问题是需要持续的重资产研发投入，像现在的储存GPU概念，中美韩都在加大投入，为了不至于落后于竞争对手，在企业的生命周期都需要持续的投入，企业的自由现金流都被大量消耗在厂房的建设与研发，最终到投资者手中的很少。除非你有能力看到谁最后会胜出，形成像苹果一样的基于科技的消费品护城河，或者谷歌基于科技的广告业务护城河。站在买股票就是买公司的角度，我认为现在的半导体行业是个很差的商业模式，但是是一个周期性极强的行业，所以只适合投机，不适合投资。

目前我对生意模式的理解是，给你一张无限金额的支票，1000亿，1万亿，你能不能在短期内复制一家一模一样的可比公司。例如能不能复制出一家新能源汽车厂，一家航空公司，一个可口可乐，一家茅台，这是衡量护城河宽度的方法之一吧。

能发现这种顶级商业模式的企业还不算，还要以合理的价格买入。也就是格雷厄姆原创的安全边际原则，好的商业模式依旧需要好的价格，优秀的商业模式配上糟糕的价格依旧是一个糟糕的投资。我觉得价值投资难就难在这个地方，我觉得判断出这件事情的难度不亚于本科考上985。巴老厉害在于在他60年的实盘当中，有犯错误的时候，但是大部分时间做的重仓判断都是对的。股神和普通人的区别可能就在这里。

很多人对于价值投资的理解仅仅在表面，好的生意模式需要好的价格，还要好的管理层，也就是英语说的good business ，good people ，good price，三者缺一不可。最近看任泽平依旧在吹科技股中是符合巴菲特的长期主义理论，科技股发展方向是没错，但是完完全全违反了巴老关于好的价格和好的安全边际的要求。30倍PE的茅台一样会跌，跌到4%股息率就不怎么跌了。几百倍市盈率的科技股我是看不懂好的价格和好的安全边际在哪里的，一年净利润十几亿能干到1000亿市值。改变人类的科技并不一定能为股东创造价值。

巴老多次重大建仓都是发生在全市场恐慌的时候，买入自己早就看好的好的生意模式企业。我们只知道别人恐慌我贪婪这句话，却不知道巴老贪婪的是好的生意模式的股权，而不是垃圾股。后面我还是想尝试一下选出符合good business ，good people ，good price的个股，可能还需个十年八年拓展自己的能力圈边界。

看了最近的文章之后，大家应该能感受到，价值投资的难度，以及我为什么依旧选不出个股的原因，实在太难了。