【华创食饮 | 周观点】原奶周期反转，上游修复率先兑现

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报告内容

本周乳制品上游多重积极信号落地，行业向好态势进一步强化：一是散奶价格淡季逆势上涨，涨幅超市场预期，成为供需格局改善的先行验证；二是主产区合同奶价同比增速正式转正，价格底部拐点早于市场预期落地，行业价格回升逻辑持续加固；三是现代牧业完成对中国圣牧的并购整合，同时公司上半年业绩预告实现同比扭亏，龙头规模扩张与盈利修复同步兑现。伴随供需格局持续优化，行业正加快脱离底部运行区间，进入盈利上行通道；考虑到奶价回升红利最先传导至上游养殖环节，牧场端盈利改善的兑现节奏与弹性均更为突出，板块配置价值持续强化。

奶价端：散奶淡季逆势上行，合同奶增速同步转正，奶价拐点早于市场预期。

• 多地散奶价格淡季上行，供需格局迎来实质性改善。6月以来原奶现货市场呈现淡季不淡特征，终端乳制品消费稳步复苏带动乳企开工率提升，生鲜乳现货需求持续回暖，多地散奶价格出现上行。据山东奶协监测显示，5月底以来散奶价格涨幅较快，主流区间在2.8-3.1元/公斤，偏紧区域达3.3-3.4元/公斤。散奶价格与牧场合同奶价价差持续收窄，部分区域散奶成交价短暂超过合同奶价，直观印证现货市场供需格局已出现实质性边际改善。

• 主产区合同奶价同比正式转正，价格底部拐点信号增强。相较于散奶的边际波动，合同奶价是覆盖行业主流交易的定价锚，其走势主要反映基本面的趋势性变化。根据农业农村部主产区数据，上半年生鲜乳月度均价波动幅度较低，整体处于3.02-3.03元/公斤的低位磨底状态；进入6月后市场呈现边际改善，生鲜乳均价环比回升，7月最新均价回升至3.05元/公斤，同比增速+0.3%，为近年来首次转正。当前价格修复已从现货端传导至长协端，是周期底部的关键标志，预计奶价拐点出现时点早于市场普遍预期。后续随着三季度中秋、国庆双节备货窗口开启，下游乳企补库需求释放，合同奶价有望延续企稳回升态势。

牧场端：龙头整合叠加盈利预告扭亏，验证上游修复动能持续增强。本周现代牧业完成对中国圣牧的要约收购，同时披露上半年正面盈利预告，一方面凸显了行业产能向头部集中趋势，另一方面印证行业修复阶段龙头盈利弹性。

• 现代牧业完成对中国圣牧的要约收购，行业产能进一步向头部集中。7月20日，现代牧业对中国圣牧的要约收购正式达成，截至7月21日公司及一致行动人合计持有中国圣牧81.17%股份，圣牧正式纳入其产业体系。以2025年末存栏口径测算，现代和圣牧合并后集团奶牛总存栏达60.4万头，与优然牧业（61.9万头）共同稳居行业前列，两大头部牧场合计存栏占全国奶牛总存栏比重的20.7%，规模化集聚效应进一步凸显。此外，本次并购同时带动产品结构显著优化，集团特色有机奶源占比将提升至20%以上，长期盈利中枢有望上移。在行业低位调整阶段，头部企业逆势推进产能整合，既是自身规模扩容与结构升级的战略选择，也将推动行业格局加速向头部集中。

• 现代牧业上半年业绩预告扭亏为盈，龙头盈利修复率先兑现。公司预计 2026年上半年税前利润不低于0.43亿元，较2025年同期9.72亿元的税前亏损实现扭亏，核心驱动来自三方面：乳牛公允价值变动损失同比收窄、原奶销量增长带动毛利额扩张、饲料成本下行增厚盈利空间。蒙牛作为公司第一大股东，将同步受益于上游盈利改善与奶源协同效应。整体来看，头部牧场盈利率先兑现，持续验证上游行业修复逻辑，板块盈利改善预期有望持续上修。

投资建议：底部信号逐步明朗，宜长线播种、短期把握季度右侧改善机会。Q2板块加速出清，当前底部信号渐明，机会选择看：第一，建议从1-2年维度去“播种”一批基本面实际已走出冬天，但股价仍正经历严寒的优质蓝筹白马股；第二，从季度改善的视角去选择右侧机会，黄酒、零食量贩机会值得重点把握。具体来看：

• 酒类：Q2报表加速筑底，下半年有望在低基数下逐步回升。Q2酒企普遍给渠道纾压、报表压力有望进一步释放，下半年低基数下更多酒企动销及报表有望转正。全年看酒企从被动应对进入主动调整，机会在于茅台批价企稳之后，预期筑底企稳。周期节奏上，26H1酒企主动调整、曙光微现，26H2有望拐点渐明、渐次改善。优先推荐穿越周期的龙头茅台，其次关注库存见底节奏相对较快的古井、今世缘，战略关注经营稳中向好的五粮液及汾酒、低基数下弹性品种老窖。

• 大众品：底部布局优质蓝筹，把握边际改善机会。一是中期维度优选基本面已走出冬天，但股价经历严寒的优质蓝筹白马，推荐海天、安琪、农夫、东鹏；二是短期把握边际改善机会，包括会稽山、盐津；三是零食量贩景气较优，关注很忙、万展；此外，持续推荐乳业及餐饮供应链β已在边际改善，业绩确定性较优，乳业推荐蒙牛、伊利、新乳业，关注优然、现代，餐供优选安井、颐海、巴比，关注中炬、天味改善持续。

风险提示：宏观需求持续疲软、行业竞争加剧、行业持续出清。

具体盈利预测及投资建议

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团队介绍

研究所所长助理、消费研究中心大组长、食品饮料首席分析师：欧阳予

浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，10年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2024年连续四届获新财富最佳分析师评选第一名，并多次获新浪金麒麟、水晶球、上证报和21世纪金牌分析师等最佳分析师评选第一名，2025年获新财富最佳分析师评选第二名。

——白酒研究组（白酒、啤酒、黄酒、红酒、新酒饮、酒类流通行业）

酒类研究小组组长、高级分析师：田晨曦

英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所，5年消费行业研究经验。

助理研究员：王培培

南开大学金融学硕士，2024年加入华创证券研究所。

助理分析师：张慧

悉尼大学商学学士，蒙纳士大学银行与金融硕士。2019年加入华创证券研究所。

——大众品研究组（软饮料、乳肉制品、休闲零食、功能食品、食品配料等）

大众品研究组组长、资深分析师：范子盼

中国人民大学硕士，7年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。

分析师：张恒玮

澳大利亚国立大学硕士，4年食品饮料研究经验，曾任职于开源证券，2026年加入华创证券研究所。

——餐饮供应链及消费策略研究小组（调味品、预制食品、餐饮连锁；大消费策略研究）

分析师：廖承帅

同济大学硕士，4年食品饮料新财富团队成员，曾任职于广发证券，2026年加入华创证券研究。

助理研究员：施博阳

波士顿大学硕士，2025年加入华创证券研究所。海外消费品与AI投研技术支持。

执委会委员、副总裁、华创证券研究所所长、新财富白金分析师：董广阳

上海财经大学经济学硕士，18年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2025年，获得新财富最佳分析师八届第一，三届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师四届第一，获新浪金麒麟最佳分析师连续六届第一，获上证报最佳分析师评选五届第一。