中金：进口为何高增

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中金研究

2026年上半年中国出口、进口同比17.6%、26.6%，近年来少见地出现进口同比增速超过出口的现象，这也使得2026年上半年贸易顺差同比小幅下降1.3%。但是拆分进口来源地、商品结构、量价来看，我们发现进口高增主要由AI、贵金属等少数商品贡献，复进口比例也有所上升，而价格贡献也要高于数量贡献。从这种意义上来看，进口高增并不能反映内需高增，提振内需仍需政策进一步加力。

前十大来源地贡献了2026年上半年进口同比增速较2025年改善幅度的81%。2026年上半年进口同比26.6%，较2025年的0.3%上升26.3个百分点。拆分来源地同比拉动来看，改善幅度排名靠前的包括：韩国（由2025年的0.2个百分点上升至2026年上半年的4.3个百分点）、瑞士（由2025年的-0.5个百分点上升至2026年上半年的3.4个百分点）、澳大利亚（由2025年的-0.5个百分点上升至2026年上半年的2.2个百分点）。

AI相关产品、贵金属对2026年上半年进口同比增长的贡献率为77%。分大类产品来看，2026年上半年AI相关产品、贵金属进口同比增速分别为47.1%、172.4%，对2026年上半年进口同比增速的拉动分别为12.3、8.1个百分点，合计贡献了2026年上半年进口同比增速的77%。其他拉动较大的大类产品包括：有色金属（2.7个百分点）、其他原材料（1.8个百分点）。而虽然中东冲突影响下，能源进口价格显著上升，但是由于进口数量下降，整体能源进口金额同比下降0.5%，下拉整体进口0.1个百分点。

2026年上半年进口结构中还有如下几个关注点：

• AI相关产品进口来源地较为集中。2026年上半年，AI相关产品进口共4700亿美元，占整体进口比重为30.3%。其中，中国台湾、韩国、中国内地分别占比24.1%、21.8%、15.7%。从同比拉动来看，韩国、中国内地、中国台湾分别拉动整体AI相关产品进口16.0、9.1、7.2个百分点。

• 从中国内地本身的复进口比例上升。由于海关口径进口数据采用原产地规则统计，2026年上半年，中国原产商品复进口占整体进口的比重有所提高，2026年6月为7.2%，为近年来较高水平，且其中AI相关产品占比较高，2026年6月为76%。我们认为，复进口上升可能与半导体等产品跨境加工、保税物流和供应链多次流转有关，但可能并不对应同等规模的新增终端需求。

• 黄金进口数量上升或部分由于境内外价差套利。海关口径黄金进口为非货币黄金，不包含央行黄金进口。而从历史数据看，境内金价相对境外金价的溢价扩大时，黄金进口数量往往随之增加。2026年上半年虽然黄金价格有所下降，但是境内外价差有所上升，可能部分提高了境内外价差套利和渠道补库存的动力。

• 进口的价格贡献高于数量贡献。我们计算的量价拆分显示，2026年上半年AI相关产品价格、数量对整体进口的拉动分别为9.8、2.5个百分点，贵金属价格、数量拉动分别为3.3、4.7个百分点，有色金属价格、数量拉动分别为2.7、0个百分点。合计来看，整体价格、数量拉动分别为20.8、5.5个百分点，贡献率分别为79.2%、20.8%，价格贡献显著高于数量贡献。

上周房地产高频跟踪

中金房地产景气指数略有回升（94.2vs.前周值93.8），其中销售指数（89.4vs.前周值88.5）与供给指数（97.1vs.前周值96.9）均有所上升，融资指数（95.9vs.前周值95.9）持平。

从需求看，新房和二手房销售量同比均边际走强。新房方面，7月18日-7月24日，30城新建商品住宅销售面积同比增速回升（5.7%vs.前周值1.6%），其中一线同比（13.2%vs.前周值7.9%）和二线同比（17.3%vs.前周值7.0%）增幅均有所上升，三线同比降幅有所扩大（-23.5%vs.前周值-17.0%）。二手房方面，7月18日-7月24日，15个样本城市二手房销售面积同比增速有所回升（6.4%vs.前周值3.6%）。

从供给看，土地市场成交规模同比降幅收窄，土拍热度有所降温。成交方面，7月13日-7月19日，300城宅地规划建筑成交面积同比降幅收窄（-44.7%vs.前周值-53.7%）。热度方面，7月13日-7月19日，300城土地平均溢价率下降（4.6%vs.前周值16.1%），从城市能级看，其中一线城市土地平均溢价率为0.0%，二线城市为4.8%，三四线城市为4.3%。上周推出土地168宗（vs.前周130宗），流拍率不变（0%vs.前周值0%）。

从融资看，房地产境内信用债净融资边际回升。7月20日-7月26日，房企境内信用债净融资额为-24.4亿元（vs.前周值-44.4亿元）。

金融市场高频跟踪

跨过税期，央行温和回笼流动性，资金面整体平稳。下周跨月，央行将再次进行隔夜逆回购操作。

► 资金面上，上周（7月20日-7月26日）共有1.96万亿元7D逆回购、1000亿元国库现金定存到期，央行进行7D逆回购操作1.02万亿元、国库现金定存2500亿元、1年期MLF操作5000亿元，累计实现净回笼2930亿元。下周共有2.22万亿元7D逆回购、4000亿元1年期MLF到期。税期结束，央行上周稳步收缩7D逆回购投放量，周三起转为净回笼。周五央行进行MLF操作5000亿元、实现净投放1000亿元，MLF净投放量较上月的2000亿元下降，原因是当前资金面压力更小：与上月央行进行MLF操作前一日相比，本月MLF操作前一日的R001、DR001大致低6bp，DR007、R007大致低15bp，我们认为本月以来资金面状况大体符合央行意图。

► 资金价格方面，DR001下降2bp至1.38%，DR007下降3bp至1.40%，R001下降4bp至1.40%，R007下降3bp至1.41%，DR007、R001、R007基本持平央行7天逆回购利率1.40%。3M Shibor持平于1.43%。

► 一级方面，本月至今政府债净融资约9100亿元，低于去年同期的1.0万亿元。年初至今政府债净融资约7.48万亿元，低于去年同期的8.73万亿元。

► 二级方面，窄幅震荡格局延续，1年期国债收益率持平于1.14%，10年期国债收益率下行1bp至1.73%，10年期与1年期国债利差收窄至59bp。

央行将于7月29日-8月3日进行四次隔夜逆回购操作，同样采用固定利率、数量招标，7月29日至7月31日每日开展6000亿元，8月3日开展3000亿元。我们预计央行仍然不会公布中标利率，隔夜逆回购操作利率、操作量释放的货币政策信号有限。在7月15日的国新办新闻发布会上，央行副行长邹澜表示[1]“隔夜逆回购操作看重的不是利率，而是对超短期流动性的调节能力。现阶段7天期逆回购操作利率还是主要政策利率”。

市场观察

上周美韩股市领跌，美债收益率上行，美元走强，油价大幅走高，黄金冲高回落。国内方面，7月LPR报价连续第14个月保持不变，1年期与5年期分别维持在3.0%和3.5%。A股整体上行，沪深300上涨2.7%，有色金属、石油石化、电力设备及新能源板块领涨。美国方面，上周初请失业金人数下降2.2万至18.7万，低于市场预期的21.2万，显示劳动力市场依然稳健。但受油价上行带来的紧缩预期影响，标普500下跌0.6%，纳斯达克下跌2.1%，韩国股市下跌1.9%，欧股整体小幅上行，新兴市场表现分化。海外国债收益率普遍上行，1年期国债下行0.52bps至1.14%，10年期国债下行1.22bps至1.73%，2年期美债上行15bps至4.33%，10年期美债上行14bps至4.69%，30年期美债上行10bps至5.16%。日本10年期国债上行6bps，德国10年期国债上行5bps。美元走强，美元指数上涨0.7%至101.5，人民币兑美元基本持平于6.77，兑日元与欧元均升值。大宗商品方面，受地缘扰动影响，布伦特原油上周大幅上涨12%至99美元/桶，伦敦金冲高回落，上周小幅收涨0.9%至4053美元/盎司。内盘非能源类商品多数下跌，螺纹钢下跌1.5%，玻璃下跌1.9%，生猪下跌5.3%。

近期美债收益率快速上行，压制市场表现，短期流动性紧缩或仍将延续。上周10年期美债收益率上行14bps至4.69%，周四突破4.7%，为2025年1月以来新高，较6月末低点已上行33bps。上周美伊摩擦持续升温，美国连续第13晚打击伊朗目标[2]，致使原油价格大幅上涨12%，周中再度突破100美元/桶。油价上涨再度推升市场紧缩预期，美债期限溢价上行近7bps，但反映未来货币政策预期的风险中性利率上行超过10bps[3]。根据芝商所FedWatch工具显示，上周市场定价7月美联储议息会议维持利率不变的概率下降21%，加息一次的概率上行21%。9月FOMC维持利率不变的概率下降24%，加息一次和两次的概率分别上升6%和18%[4]。加息预期升温拖累标普500上周下跌0.6%，纳斯达克下跌2.1%。但拉长来看，6月底以来10Y美债收益率从4.38%上行33bps至4.7%，主要则是由期限溢价（26bps）和实际利率（27bps）推动的，反映了较大的美国财政压力和内生性融资需求。一方面，如我们在《中场休息：融资热vs资金紧》所述，三季度美国财政部预计美债净发行6710亿美元（二季度为1890亿美元），其中中长端3670亿美元，无论总量还是久期较二季度均大幅增加，投资者因而要求更高的期限溢价以补偿供给风险。另一方面，AI驱动的内生投融资需求依然旺盛，为实际利率提供支撑。谷歌最新财报再度上调2026年资本开支指引，由1800–1900亿美元上调至1950–2050亿美元，反映AI投资周期仍在延续[5]。同时，上周美国初请失业金人数下，亚特兰大联储GDP Nowcast预测2026Q2美国实际GDP年化增速1.7%，较月初的1.2%有所回升[6]，显示投资周期驱动的美国经济韧性。往前看，三季度流动性趋紧压力仍在，全球市场调整或仍将继续。但中长期来看，美国K型经济下半支相对疲弱，工资-通胀螺旋的基础并不稳固，加息预期驱动的流动性趋紧难以长期持续。我们认为，如果单边紧缩预期开始松动，实际利率触顶下行并推动美元融资压力缓解，近期偏紧环境或有望缓解。

特别观察

图表1：出口与进口当月同比增速

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表2：2025年和2026H1进口分地区同比拉动和变化

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表3：月度进口同比分产品拉动

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表4：AI相关产品月度进口同比分产品拉动

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表5：复进口占整体进口比重

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表6：AI相关产品占整体复进口比重

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表7：黄金境内外价差与进口数量

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表8：2026H1进口分大类产品同比拉动分解

资料来源：Wind，中金公司研究部

[1]https://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/2026071518015458230/index.html

[2]https://www.xinhuanet.com/world/20260724/44ccdefe3a4b45e28158a043b89bb17c/c.html

[3]风险中性利率与期限溢价来自纽约联储ACM模型估算，两者相加所得的模型估算10Y美债收益率与实际的10Y美债收益率有小幅出入。数据截至2026年7月23日。

[4]芝商所FedWatch工具数据截至2026年7月23日。

[5]https://www.reuters.com/business/google-quarterly-cloud-revenue-growth-beats-expectations-2026-07-22/

[6]https://www.atlantafed.org/research-and-data/data/gdpnow

本文摘自：2026年7月26日已经发布的《进口为何高增》

郑宇驰 分析员 SAC 执证编号：S0080520110001；SFC CE Ref：BRF442

张文朗 分析员 SAC 执证编号：S0080520080009；SFC CE Ref：BFE988

黄文静 分析员 SAC 执证编号：S0080520080004；SFC CE Ref：BRG436

周彭 分析员 SAC 执证编号：S0080521070001；SFC CE Ref：BSI036

于文博 分析员 SAC 执证编号：S0080523120009

潘治东 分析员 SAC 执证编号：S0080526070002

周奕江 联系人 SAC 执证编号：S0080125090004