市场筑底OR趋势中继？ | 国联民生金工

（来源：叶尔乐 尔乐量化）

- 报告摘要 -

SUMMARY

➤ 择时观点：市场筑底OR趋势中继？当下流动性保持下行趋势，分歧度保持回升，景气度保持下行趋势，三维择时框架保持震荡下跌判断。从技术形态来看，沪深300在小幅下跌后出现自然反弹（AR）和二次测试（ST），且ST为小幅缩量回调，市场有筑底迹象。但高位的AR&ST可能是最后供应（LPSY），且反弹无法回到前阻力线上方反映供应仍强，后续核心关注其在下方冰线的表现，站稳则趋势反转，突破则打开下跌空间。

➤ 指数监测：科创芯片指数大幅流入。

近1周科创芯片、MSCI中国A股国际低波(美元)、国证通信、科创半导体材料设备、中证2000指数等大幅流入。近1周G60成指、恒生港股通新经济、上证国企红利、全指材料、家电龙头指数份额流出最多。

➤ 板块轮动：ETF的热点趋势策略2025年以来实现59.18%的收益。

我们在报告《ETF的聚类优选与热点趋势策略构建》中构建了ETF的热点趋势策略，组合2025年以来收益59.18%，相比沪深300指数的超额收益为37.49%。本周策略中主要包括运输、半导体、银行、非银金融、公用事业等行业ETF、以及国企、红利、科创板等ETF。两融资金流上周仅煤炭行业为净流入，净流入0.54亿元；大单资金上周在电力设备及新能源中净流入最多，净流入54.08亿元。根据融资融券净流入与主动大单资金的净流入情况，本周推荐食品饮料、交通运输、电力及公用事业、电力设备及新能源。

➤ 全天候配置：2026年以来高波版和低波版收益率分别为：6.9%、2.7%。我们采用循环对冲设计对冲构型，绕过宏观因素刻画直击资产波动进行长期收益平衡，以求获取稳健绝对收益不需杠杆、预测或宏观假设，并按风险水平区分高波与低波两类组合。截至2025年，高波版年化收益率11.8%，年平均最大回撤4.3%，夏普比率1.9；低波版年化收益率6.7%，年平均最大回撤1.8%，夏普比率2.4。2026年以来，高波版和低波版收益率分别为：6.9%、2.7%。

➤ 因子跟踪：高市值高盈利收益率高杠杆。

本周市场呈现“高市值高盈利收益率高杠杆”的风格特征。滚动12个月净利润因子表现良好，大市值中盈利因子占优，小市值中预期修正因子表现较好。沪深300指数增强组合本周超额收益为负，本月超额收益为负，本年超额收益为9.6%；中证500指数增强组合本周超额收益1.5%，本月超额收益7.1%，本年超额收益为11.8%；中证1000指数增强组合本周超额收益1.3%，本月超额收益7.9%，本年超额收益为7.4%。

01

择时观点：市场筑底OR趋势中继？

CHAPTER

当下市场缩量回落或为筑底前兆，三维择时模型保持震荡下跌判断。当下流动性保持下行趋势，分歧度保持回升，景气度保持下行趋势，三维择时框架保持震荡下跌判断。从技术形态来看，沪深300在小幅下跌后出现自然反弹（AR）和二次测试（ST），且ST为小幅缩量回调，市场有筑底迹象。但高位的AR&ST可能是最后供应（LPSY），且反弹无法回到前阻力线上方反映供应仍强，后续核心关注其在下方冰线的表现，站稳则趋势反转，突破则打开下跌空间。

02

板块轮动

CHAPTER

2.1 指数监测：科创芯片指数大幅流入

通过对同一指数对应的ETF规模进行合并并剔除涨跌幅影响，我们计算了各指数ETF产品总体申购/赎回份额情况。近1周流入比例最大的为科创芯片(000685.SH)，近1月流入比例最大的为中证半导(931865.CSI)，近3月流入比例最大的为中证A股(930903.CSI)。近1周G60成指、恒生港股通新经济、上证国企红利、全指材料、家电龙头指数份额流出最多。近1周流入较多的还有：MSCI中国A股国际低波(美元)、国证通信、科创半导体材料设备、中证2000。

2.2 热点趋势ETF策略

我们在报告《ETF的聚类优选与热点趋势策略构建》中构建了ETF的热点趋势策略，即根据K线的最高价与最低价的上涨或下跌形态，先选出最高价与最低价同时为上涨形态的ETF；进一步根据最高价与最低价近20日回归系数的相对陡峭程度，构建支撑阻力因子，并选择因子多头组中近5日换手率/近20日换手率最高，即短期市场关注度明显提升的10只ETF构建风险平价组合。组合2025年以来收益59.18%，相比沪深300指数的超额收益为37.49%。

本周热点趋势策略中主要包括运输、半导体、银行、非银金融、公用事业等行业ETF、以及国企、红利、科创板等ETF。

2.3 资金流共振：食品饮料、交通运输、电力及公用事业、电力设备及新能源

由于北向资金日度持股数据停止披露，我们监控融资融券在行业上的变化情况，进而找出具有资金流共振现象的行业。具体的，我们用融资净买入-融券净卖出代表两融资金流。两融资金流上周仅煤炭行业为净流入，净流入0.54亿元，在机械中净流出最多，净流出153.91亿元。大单资金上周在电力设备及新能源中净流入最多，净流入54.08亿元；在计算机中净流出最多，净流出75.14亿元。

利用融资净买入与主动大单两个资金流构建资金流共振策略。在构建指标时，我们采用了更加合理的构建方式。定义行业融资融券资金因子为barra市值因子中性化后的融资净买入-融券净买入（个股加总），取最近50日均值后的两周环比变化率；定义行业主动大单资金因子为行业最近一年成交量时序中性化后的净流入排序，并取最近10日均值。经过研究发现，融资融券因子的多头端根据最近市场状态的不同有稳定的负向超额收益，而主动大单因子剔除极端多头行业后有稳定正向超额收益。故我们在主动大单因子的头部打分内做融资融券因子的剔除，以提高策略稳定性。进一步剔除大金融板块后，策略2018年以来费后年化超额收益11.8%，信息比率1.1，相对北向-大单共振策略回撤更小。策略上周绝对收益为-0.77%，超额收益为-0.36%（相对行业等权）。

资金流共振策略为周度调仓，本周我们选择2种资金流有共振效应的行业作为多头推荐，各行业因子值如下。对主动大单的打分剔除极端头部行业，并根据市场状态用两融资金流头部行业做负向剔除后，本周推荐行业为食品饮料、交通运输、电力及公用事业、电力设备及新能源。

03

全天候配置

CHAPTER

全天候策略以分散风险为目的，其核心哲学在于避免陷入“预测”困境。通过三项基本原则实现收益稳定性。策略遵循：1）资产选择；2）风险调整；3）结构对冲，进行平衡配置后，波动率将被大幅熨平。我们在专题报告《全天候策略逐帧解析与本土化ETF对冲构型》中采用循环对冲设计对冲构型，绕过宏观因素刻画直击资产波动进行长期收益平衡，无需杠杆、预测或宏观假设即可获取稳健绝对收益。组合按风险水平可分为：高波版和低波版，其对冲构型与净值曲线如下：

截至2025年，高波版年化收益率11.8%，年平均最大回撤4.3%，夏普比率1.9；低波版年化收益率6.7%，年平均最大回撤1.8%，夏普比率2.4。2026年以来，高波版和低波版收益率分别为：6.9%、2.7%。

04

因子跟踪

CHAPTER

4.1 风格因子

本周市场呈现“高市值高盈利收益率高杠杆”的风格特征。

价值因子录得正收益：市值因子本周录得4.11%的正收益，反映市价值个股获得市场关注。

盈利收益率因子录得正收益：盈利收益率因子本周实现3.56%的正收益，反映高盈利收益率个股获得市场青睐。

杠杆因子录得正收益：杠杆因子本周录得2.93%的正收益，反映高杠杆个股获得市场关注。

4.2 Alpha因子

为了多维度观察不同因子的表现趋势，我们从各时间维度、宽基指数和行业板块等角度按照流通市值加权测算了不同大类因子的多头收益（因子方向下前1/5组）。除规模因子外，均进行了市值、行业中性化处理，规模因子进行行业中性化处理。

4.2.1 分时间：滚动12个月净利润因子表现较好

从因子多头超额看因子表现：滚动12个月净利润因子表现较好。本周表现最佳的因子为滚动12个月净利润因子，其多头超额收益达2.66%。此外，3个月的收益率因子与市盈率倒数fy3因子亦表现优异，本周超额收益为2.65%和2.58%，显示出稳健的选股能力。

4.2.2 分指数：大市值中盈利因子占优，小市值中预期修正因子表现较好

整体来看，在大市值盈利中成长因子表现更为突出，例如在沪深300中，营业利润_TTM/销售费用_TTM因子的超额收益达到34.31%，评级上下调差/评级上下调和因子的超额收益达到28.85%；而在小市值指数中，预期修正因子表现更佳，其中在中证500中，(当前一致预测eps_FY1-3个月前一致预测eps_FY1)/3个月前一致预测eps_FY1绝对值因子的超额收益达到16.93%，在中证800中，(当前一致预测np_FY1-3个月前一致预测np_FY1)/3个月前一致预测np_FY1绝对值因子的超额收益为25.69%。值得关注的是，在中证1000中，(当前一致预测rev_FY1-3个月前一致预测rev_FY1)/3个月前一致预测rev_FY1绝对值因子表现较为突出，超额收益达20.62%，反映出小市值板块对于盈利预期变动的定价反应存在滞后，预期修正信息能够带来更高的超额收益。

4.3 指数增强策略表现跟踪：沪深300增强组合超额继续回落，中小盘增强组合超额收益持续攀升

本节对国联民生金工指数增强组合的表现进行跟踪分析。策略以经典线性多因子选股模型为核心，具体构建流程如下：

• 因子筛选：每年末，基于因子值之间的相关系数以及Rank ICIR指标，优选有效因子。

• 因子加权：每月末，对入选因子进行正交处理，并采用Rank ICIR加权方式合成复合因子，将其作为个股的Alpha得分。

• 组合优化：在给定风险约束条件下，以最大化复合因子暴露为目标，求解股票的最优权重，分别构建以沪深300、中证500和中证1000为基准的增强组合，力求实现相对于基准指数的稳定超额收益。

近期组合表现如下图所示：

沪深300指数增强组合：本周超额收益-0.7%，本月超额收益-3.3%，本年超额收益为9.6%；

中证500指数增强组合：本周超额收益1.5%，本月超额收益7.1%，本年超额收益为11.8%；

中证1000指数增强组合：本周超额收益1.3%，本月超额收益7.9%，本年超额收益为7.4%。

自2016年1月1日以来，沪深300增强组合年化超额收益9.3%，年化信息比2.21，超额最大回撤-5.3%。

沪深300增强组合的最新持仓情况如下：

自2016年1月1日以来，中证500增强组合年化超额收益13.6%，年化信息比2.75。

中证500增强组合的最新持仓情况如下：

自2016年1月1日以来，中证1000增强组合年化超额收益16.5%，年化信息比3.31。

中证1000增强组合的最新持仓情况如下：

05

量化结论基于历史统计，如若未来市场环境发生变化不排除失效可能。

报告信息：

叶尔乐  S0590525110059  yeerle@glms.com.cn

吴正宇 S0590526030002  wuzhengyu@glms.com.cn

关舒丹 S0590525110060guanshudan@glms.com.cn

宋坤笛 S0590526040007songkundi@glms.com.cn

裴钰琪 S0590526070001peiyuqi@glms.com.cn

本文来自国联民生证券研究所于2026年7月26日发布的报告《市场筑底or趋势中继？》，详细内容请阅读报告原文。

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