【华创食饮 | 深度】存量时代的韩国答卷——韩国消费调研观察启示录

报告摘要

引言：存量时代的韩国答卷。韩国消费市场是中国的一面“时间差镜子”，增长中枢下滑、线上渗透率全球领先、自有品牌（后文简称为PB）扩张重构利润分配，这些中国市场正在逼近的命题，韩国已经跑完前半程。继日本、东南亚系列调研后，26年7月我们赴韩国，进行多家公司及渠道实地调研。本篇深度，重点探究以下核心问题：低增长时代的消费如何分化、渠道权力如何重构利润分配、制造商如何穿越周期，并镜鉴中国消费行业发展。

低增长与通胀并存：韩国消费市场的两极与新生。韩国消费的底色是总量压力，食品物价连续五年跑赢整体CPI，一日三餐的刚性支出对购买力的挤压无法用缩减消费来消化。但压力的作用并不均匀，工资性收入的差距近十年并未走阔，真正的分层来自资产端，流动性宽松周期的资产重估让持有者与无产者的消费能力持续拉开，消费由此走向K型分化，奢侈品与大创连续五年同步扩张，中端品牌则在两端挤压中收缩。总量与分化之外，孕育两条结构性线索，一是单人家庭占比近四成重塑小包装、即时性、近场化需求；二是慢老化趋势下高蛋白、无糖、无醇跑出三条渗透曲线，零糖碳酸市场5年扩大近8倍，存量市场的机会孕育结构性机会。

渠道进化论：电商高渗透下的重构，变革催生PB繁荣。需求见顶后，渠道成为利润分配的主战场。2012年修订的《流通产业发展法》以义务休业绑定大卖场，把周末与凌晨消费让渡给线上，Coupang的火箭配送进一步推升线上渗透率达近6成。而线下四个业态走出四个方向：大卖场卖时间而非卖商品，百货受益高端分化，SSM夹心防守仅GS The Fresh以加盟制成为例外，便利店门店见顶后则以平价堂食化、生鲜专门店化、即时零售补位三大举措突围。而渠道变革也催生了PB繁荣，且PB占比高低由议价权与机会成本的权衡决定，平台型流量变现回报更高而克制（Coupang占比5%），卖场型无法二次变现而全价格带进取、把No Brand做成独立业态（E-Mart占比7-8%），加盟型费用性收益有限而把PB做成提升店效与盈利的系统性工具（GS25占比近30%）。

制造企业穿越周期的解法：对内以品类聚焦重做存量，对外以本地化布局海外市场。内需见顶叠加渠道挤压，全品类铺货的旧打法失效，韩国头部制造商的应对收敛为两条路径：一是对内以品类聚焦重做存量，零糖化是最清晰的主线，且费用与资源向少数战略单品集中；二是对外以产能布局海外市场，出海从内需放缓下的被动选择演变为高质量增长的主动反转，三养海外营收占比由16年的26%升至25年的80%，重资产本地化成为重要支撑。同时，共同的启发是战略犹豫的代价大于路径选择的代价。

资本定价：折价并非错杀，修复系于ROE。韩国股市长期深度折价，约七成上市公司破净。折价背后是基本面与治理的双重约束，企业ROE十年均值仅约7%，财阀体系下中小股东回报长期让位于集团利益，便宜是结构性定价，而非阶段性错杀。折价体系内部，估值分化仍按资本回报定价，三养以37.4%的ROE对应7.6倍P/B，回报低迷的公司全部跌破净资产，分红、重组等改善动作则直接触发重估，修复最终系于ROE改善与股东回报兑现。

镜鉴与边界：韩国经验对中国的启示。韩国经验的价值在时间差而非标准答案，同向的是趋势，不同的是前提。中国65岁以上人口占比约当韩国15年前，老龄化、健康化、线上见顶与折扣化都沿着韩国验证过的方向展开；但生鲜加盟与便利店食堂化依赖的人口密度、冷链基础与流通规制三重前提在中国并不成立，业态不可照搬，逻辑可以借鉴。落到企业层面，可循的指引是卡位长线趋势、做强商品力、前置海外产能。

投资建议：关注景气卡位、直面渠道与下注出海三条主线。一是需求端，健康化与性价比的渗透曲线已被韩国验证，中国的窗口更短，优先选择已完成卡位的龙头与食品功能化产业链，重点推荐功能性升级最好载体的乳业龙头伊利、蒙牛，无糖茶龙头农夫、能量饮料龙头东鹏、受益HMR与简餐化趋势的安井，健康食品产业链建议关注西麦、仙乐；二是渠道端，权力重构不可逆，折扣链主与强商品力制造商共同受益，重点折扣链主重点推荐很忙、关注万辰，商品力推荐盐津，关注卫龙；三是出海端，产能本地化是出海高质量增长的核心，海外高增拉动及酵母蛋白放量的安琪，关注海天、洽洽出海产能前置布局。

风险提示：宏观需求不及预期、健康化新品及海外拓展不及预期，韩国市场数据口径与调研信息存在偏差的风险。

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正文部分

引言

继2023年日本调研后，2026年7月我们赴韩国实地调研韩国消费，与海特真露、乐天、E-mart及GS等上市公司与产业渠道进行深入交流。韩国消费市场正在经历增长中枢下移、消费观念变迁与渠道权力重构的三重叠加，其演变轨迹在诸多维度上领先中国市场，是观察消费行业走向的优质样本。本报告尝试回答三个问题：韩国消费正在经历怎样的结构变化，渠道商与制造商分别如何应对，以及韩国经验对中国市场的镜鉴与边界。

一、低增长与通胀并存：韩国消费市场的两极与新生

（一）宏观背景：低增长与通胀并存，消费K型分化

增长中枢降至1%时代、食品物价连续五年跑赢CPI，韩国消费者的购买力正被刚性食品支出持续侵蚀。拉长周期看，韩国实际GDP增速中枢由00年代的4-5%逐级下移，21-25年年均约2.4%，25年为1.1%。物价层面，本轮上行的结构特征比总量更值得关注，食品及非酒精饮料物价20-25年连续五年跑赢整体CPI，食品、外食价格五年累计分别上涨22.9%、25.1%，均高于同期整体CPI的16.2%。食品支出难以压缩，其价格相对其他品类的持续上行，意味着居民预算中可用于可选消费的部分被动收缩，食品消费内部亦向极致性价比集中，中低收入与固定收入家庭受此影响更为明显。

而总量压力的作用并不均匀，收入分化收敛的表象下，资产分化正加剧高物价时代的消费K型分化。

• 从消费能力看，工资性分化近十年不升反降，真正的分层来自资产端，并构成消费K型分化的底层支撑。统计厅《家庭金融福利调查》显示，韩国可支配收入基尼系数由2011年的0.387小幅震荡回落至2024年的0.325，收入五分位倍率亦由8.25倍收窄至5.78倍，工资性收入的分配差距整体趋于收敛。与之相对，资产端分化持续抬升，净资产基尼系数自2017年的0.584连续八年提升，2025年达0.625，为统计以来最高；前10%家庭净资产占有率亦由2017年低点的41.8%升至2025年的46.1%。20-21年流动性宽松推动房产与权益资产重估，此后首都圈房价再度上行，持有资产的家庭充分享受增值红利，无资产家庭则直面高物价与实际购买力的此消彼长，两端消费能力由此拉开。

• 资产分化映射到消费端，高端与性价比同步扩张、中端承压，K型分化在企业与品类层面同步显形。两端代表企业增速持续跑赢行业，高端侧，三大奢侈品牌韩国法人合计营收2025年达4.99万亿韩元，2021年以来连续五年正增长；性价比侧，大创（Daiso）2025年营收4.54万亿韩元，连续五年保持双位数增长，一贵一廉同步放量。同时，化妆品行业的格局变迁则提供了更微观的印证，韩国化妆品市场2022-2025年年均下降3.8%，而Daiso美妆品类2023-2025年分别增长85%、144%、70%，三大百货奢侈化妆品2024年增速亦达16%-24%；定位中端的路店品牌则持续收缩，谜尚门店数由2019年的407家降至2024年的269家。渠道专供与便利店亦纷纷推出低价美妆线，进一步强化性价比一极的供给。

与此同时，单人家庭占比提升至近40%，亦使得食品饮料消费向小包装、及时性、近场化变迁。统计厅数据显示，韩国单人家庭占比由2000年的15.5%持续升至2025年的36.6%，已成为占比最高的家庭类型，且统计厅预计十年内将突破40%。家庭规模的持续收缩直接改写了食品饮料的购买单位与购买场景，家庭装的大包装采购让位于一人份小包装，家庭烹饪让位于即食即烹的便捷方案，周末集中大采购让位于步行可达的高频少量购买，一人户的消费半径与决策链条由此重塑。

（二）需求新生：慢老化下的三条渗透曲线

在“慢老化”趋势下，食品饮料消费跑出无糖、高蛋白、无醇三条渗透曲线。“慢老化”（Slow Aging）是近年韩国消费市场最具共识的生活方式转向，其核心不在于延长寿命，而在于从中青年阶段起主动延缓身体老化进程，健康管理由病后补救前置为日常预防，由专门场景融入一日三餐。落地到食品饮料，消费者不再只问好不好吃、便不便宜，还要求减了什么、加了什么，减糖、减醇与蛋白质强化由此从小众功能诉求演变为大众品类的默认升级方向。

• 高蛋白接棒成为增速最快的功能赛道，蛋白强化从健身补剂下沉为大众食品。韩国蛋白食品市场规模由2018年的813亿韩元增至2024年的5000亿韩元，2018-2023年年均增长40.8%，预计2026年进一步增至8000亿韩元。供给端蛋白棒、蛋白奶昔、高蛋白酸奶等形态持续丰富；需求端则由健身人群外扩至控糖、控体重的普通消费者，品类的日常化程度仍在加深。

• 无糖化最先完成从功能小众到品类主流的跨越，零糖已占据碳酸饮料的半壁江山。韩国零糖饮料市场规模由2016年的903亿韩元增至2023年的12800亿韩元，其中2021年后爆发式放量，2021-2023年年均增长141.8%；零糖占碳酸饮料销售额的比重由2022年的32.0%升至2025年的54.5%，三年间从三分天下过渡到过半份额。无糖也不再局限于零度可乐一支单品，而是向茶饮、咖啡乃至烧酒全面外溢的配方革命，为后文乐天七星零糖烧酒等制造商动作提供了市场需求背景。

• 酒类无醇化起步最晚但方向明确，低度替代正在改写酒类品类的增长结构。韩国无/低醇啤酒市场规模由2021年的415亿韩元增至2024年的704亿韩元，Euromonitor预计2027年接近1000亿韩元（经Newspim 2025年9月报道转引），2021-2027年年均增长15.0%。传统啤酒存量波动之下，无醇品类持续双位数扩容，海特真露等酒企相继布局无醇产品线，“减害而非戒断” 的消费心理为品类提供了稳定的需求基础。

二、渠道进化论：电商高渗透下的线下分化与突围

（一）线上重构：制度让渡与履约革命造就超高渗透率

高密度人口与基建基础、流通制度助推及Coupang的履约革命层层叠加，造就韩国全球最高的线上渗透率之一，主要流通企业线上销售占比已接近六成。韩国线上购物交易额由2017年的94万亿韩元增至2025年的272万亿韩元，产业部26家主要流通企业口径的线上占比由2021年的52.1%升至2025年的59.0%，2023年起已稳定过半；即便按统计厅含服务消费的全口径计，线上占比亦达41.5%。

• 一是高密度人口与基建基础：韩国约一半人口集中于国土面积仅约一成的首都圈，高层公寓式居住形态进一步压缩配送半径，单均履约成本显著低于地广人稀市场，电商经济模型天然成立；数字基建同步领先，韩国为全球最早商用5G的市场，智能手机普及率超95%，2025年国民网络购物率达77.6%，已处于较高水平，移动购物占线上交易约八成，线上消费的用户基础与使用习惯均已高度成熟。

• 二是系列制度助推：为回应中小商户与传统市场的保护诉求，韩国2011年12月立法、2012年起施行《流通产业发展法》义务休业制度，要求大卖场及企业型超市每月两个周日强制休业并限制凌晨营业，2013年修订进一步收紧并将SSM纳入；制度历经2013、2015、2018年三次合宪审查而长期化，被让渡的周末与凌晨消费时段主要由不受同等限制的线上承接。2022年底《大中小流通相生发展协议》签署后闸门开始松动，休业日与凌晨时段的线上配送获准、休业日指定权下放地方，2024年废除休业日须为公休日的原则，2025年国会将营业限制日落条款延至2029年，制度约束正在松绑但尚未拆除。

• 三是Coupang履约革命：Coupang于2014年推出火箭配送，以自营仓储物流实现次日达、凌晨达，此后向当日达与生鲜配送延展，将电商从计划性购物的补充渠道重塑为日用品的主力渠道；配送时效的行业标准由此被系统性抬升，Coupang活跃用户规模已超过2000万，占全国人口约四成，履约能力本身构成最深的竞争壁垒，其收入结构与盈利拐点后文单独展开。

• 四是疫情完成启蒙：非接触消费推动生鲜、食品等低渗透品类加速线上化，2020-2021年线上购物交易额连续两年增长15%以上，食品类成为增长最快的品类之一，疫情期间养成的生鲜线上购买习惯在疫后并未回吐，线上渗透率的抬升由此从耐用品延伸至高频刚需品类。

而电商巨头Coupang的成功的背后，是把履约确定性这一变量做到极致，以十年重资产投入换来利润兑现。公司2010年由金范锡（Bom Kim）创立，早期为团购模式的社交电商，14年转向自营电商并上线火箭配送，自此走上与Naver等轻资产平台截然不同的重资产路径，21年3月登陆纽交所，募资46亿美元，为14年阿里巴巴之后亚洲企业在美最大IPO。当前Coupang已是韩国零售市场无可争议的第一渠道，25年总净收入345亿美元、约合49万亿韩元，超过E-mart成为韩国营收规模最大的零售企业， 24年其线上零售额为555亿美元，约为第二名Naver（290亿美元）的两倍。用户侧，25Q4活跃客户达2460万、同比增长8%，接近韩国总人口的一半，单客季度净收入301美元。利润侧，营业利润自23年转正后连续三年为正，25年为4.7亿美元，重资产模式已跨过盈亏平衡点。

• 履约基建是Coupang最深的护城河，十年超6万亿韩元的重资产投入构建了同业难以复制的配送网络。2014年推出火箭配送以来，公司累计投入6.2万亿韩元，在全国30多个城市建成100个以上物流基础设施，合计面积超470万平方米，七成以上韩国人住在履约中心10公里半径内，午夜前下单可实现免费次日达，WOW会员另享早7点前送达的黎明配送。横向对比来看，CJ大韩通运物流设施约240个、韩进约200个、乐天全球物流约181个，而E-mart仅5个，零售同业在履约端与Coupang不在同一量级。同时，公司投入仍在加码，24年3月公司宣布追加投资3万亿韩元，在金川、堤川、釜山、利川、天安、大田、光州、蔚山等8个以上地区新建履约中心，目标27年火箭配送覆盖约230个市郡区（占全国88%以上）、对应约5000万人口，实现“全民次日达”。壁垒的直接后果是对品牌的渠道压制，以CJ即食米饭Hetbahn为例，CJ曾因Coupang压价引发其他渠道抗议而一度断供，最终仍因业绩压力恢复合作。

• Coupang的商业本质是自营引流、第三方变现，利润改善的引擎已从零售价差切换为向制造商收费。分业务看，2025年自营零售收入263亿美元、占总净收入的76%，是流量基本盘；第三方商家服务（平台佣金、广告及配送费）收入由2020年的7.9亿美元增至2025年的71.1亿美元，占比由6.6%升至20.6%，为增长最快的业务线。盈利结构随之切换，产品商务分部调整后EBITDA利润率由2022年的3.0%逐年抬升至2025年的8.4%，先以自营火箭配送建立流量与履约壁垒，再以佣金、广告、上架促销的名义反向向制造商收费变现，这一路径与淘宝、亚马逊的成熟样本一致。此外，Coupang正以发展中业务复制第二增长曲线，含Coupang Eats、Coupang Play、台湾市场及Farfetch的发展中业务分部调整后EBITDA仍在亏损。

（二）线下突围：大卖场改造、SSM防守与便利店突围

需求分层、制度约束与线上替代三重力量叠加下，高物价周期中四个业态走出四个方向。统计厅不变价口径下，20-24年百货店销售额指数升至130.5、便利店升至103.6，大卖场降至93.1、超市及杂货店降至84.9，25年各业态名义增速集体回落至零增长附近，分化转入存量竞争。而分化的原因在于，一是需求分层，K型分化下奢侈品消费向百货集中，21年、22年百货销售额分别增长23.0%、12.2%，单人家庭化则把日常补给推向近场，便利店21-22年保持5%以上增速；二是制度约束，大卖场被义务休业绑住周末与凌晨时段，名义销售额五年仅增7.7%，扣除物价后不及20年；三是线上替代，标品与计划性采购被次日达截流，缺乏差异化的传统社区超市受冲击最直接，25年名义销售额转为下降1.9%。相应地，当前大卖场以体验化与仓储化重做家庭集中采购，SSM在夹缝中探索生鲜近场化，便利店则以简餐与生鲜专门店把“近”的优势做到极致。

1.大卖场：综合业态化，卖时间而非卖商品

大卖场的突围方向是综合业态化，以体验与仓储场景重建线下相对线上的差异化价值，E-mart母公司新世界集团的改造是代表性样本。三大卖场门店持续收缩，乐天玛特由2019年125家降至2024年111家，Homeplus由2019年140家降至2024年三季度末129家，E-mart（含Traders）由2020年峰值160家降至2024年154家，乐天玛特与Homeplus以关店收缩为主，主动改造的只有E-mart；其转型的直接背景是21年耗资3.44万亿韩元收购eBay Korea80%股份、线上对抗Coupang失败，经营重心被迫回归线下，把场景价值做到极致。

• 体验化（Starfield）：用停留时长与租户收益对冲商品零售的流失。16年首个Starfield大型复合购物中心落地京畿道河南市，年客流约2600万人次、超过东京迪士尼，此后复制至5家；24年起该模型向存量大卖场输出，推出Starfield Market改造，压缩自营面积、引入餐饮与生活方式租户，已改造的一山店客流与销售分别增长61.3%、74.0%，3-5小时长时滞留顾客增长306%，公司计划26年再改造7家。

• 仓储化（Traders）：对标Costco，承接家庭集中囤货需求，是经济下行期业绩最稳的业态。25年23家门店销售额3.85万亿韩元、同比增长8.5%，营业利润增长39.9%，店均销售额约为E-mart大卖场的近两倍，当年新开的麻谷、九月两店首年即实现盈利。

2.SSM：夹心层被动防守，GS The Fresh凭加盟跑出唯一例外

SSM是四个业态中最尴尬的夹心层，向上被大卖场的体验化与仓储化分流，向下被便利店的生鲜化贴身挤压，行业整体被动防守，GS The Fresh是唯一的例外。SSM指四大流通集团各自旗下的企业型超市，单店面积多在数百坪，定位大卖场与便利店之间的日常买菜场景。产业部口径下， SSM销售额23-24年连续两年增长近4%，25年增速回落至0.3%，高物价下“少量、近场”的买菜习惯带来的修复未能延续。格局上四社分化极为鲜明，GS The Fresh门店数由21年的341家增至25年末的585家，销售额由22年的1.32万亿韩元增至24年的1.61万亿韩元；同期乐天Super由400家降至338家，E-mart Everyday由258家降至238家，Homeplus Express则因母公司25年3月进入企业回生程序而由308家降至293家。

GS The Fresh的核心是把GS25的加盟体系平移到超市业态，以轻资产模式化解生鲜近场化的盈利难题。一是存量转化而非从零开店，直营店逐步转加盟、新增门店全部加盟化（24年新增的62家均为加盟店），25年末加盟店476家、占比81%，与E-mart Everyday不足10%的加盟率形成鲜明对比；二是承接个体超市的换牌需求，传统社区超市在连锁挤压下愿意加盟以获取采购价与差异化商品，构成现成的加盟池，这与前文超市及杂货店业态的持续收缩互为印证；三是以即时零售反哺单店，其Quick Commerce销售占比25Q4达8.9%、26Q1升至9.7%，门店越密配送圈越广、单店销售越厚，加盟主能赚到钱，体系才能持续滚大，公司规划26年600家、27年1000家。不过从行业整体看，生鲜近场化的红利更多正被便利店而非SSM承接，这一点在便利店的进化中体现得更为清楚。

3.便利店：总量见顶单店提质，食堂化、生鲜化与即时零售的突围

便利店的门店数量已经见顶，25年出现36年来首次净减少，行业增长引擎从外延扩张切换为单店提质。韩国便利店经历了两轮扩张，15年前后以每年12%以上的速度开店，门店总数由12年的24559家增至19年的约4万家；20年后增速换挡，产业部四大便利店口径下门店数由21年的46804家增至24年的54852家后，25年净减少约1600家至53266家、同比下降2.9%。门店见顶的本质是供给过饱和，当前韩国每万人口拥有便利店超过10家，单店客流被持续摊薄，叠加最低时薪连年上涨挤压加盟商利润，开新店的经济账已难以成立。

总量见顶并未带来格局固化，门店资源反而进一步向具备供应链与商品力的双寡头集中。出清之所以发生在腰部，是因为便利店的竞争已从铺位之争转为商品与体系之争，头部两家依托PB商品、鲜食供应链与成熟的加盟运营体系，能持续吸引加盟主换牌投靠，而腰部品牌在商品差异化与单店盈利上逐渐掉队，存量市场里弱者的铺位与加盟主自然流向强者。在此背景下，CU与GS25门店数21-25年分别由15855家、15499家增至18711家、18005家，合计已占四大口径门店总数的约七成；7-11在22年并表Ministop冲高至14265家后连续两年收缩，25年降至11040家；Emart24则在23年冲至6611家后快速出清，25年降至5510家。门店数量见顶之后，如何做厚单店成为行业共同命题。

在此背景下，便利店多采取平价堂食化、生鲜专门店化、即时零售补位三大策略：

• 策略一：平价食堂化。外食通胀把高频正餐需求挤进便利店，便当简餐成为单店做厚的第一抓手。外食价格2020-2025M5累计上涨约25%、明显跑赢同期整体CPI，普通餐厅单顿午餐已达1.2-1.4万韩元，便利店6000韩元左右的便当顺势承接上班族与学生的高频正餐，GS25便当销售额23-25年分别增长51.0%、28.1%、23.1%，CU简餐销售额分别增长26.1%、32.4%、17.1%。便当放量并非孤立现象，而是HMR长周期扩张在便利店场景的投影，韩国HMR市场规模由11年的约0.8万亿韩元增至25年的约6.8万亿韩元，正餐解决方案外移正是单人家庭趋势在餐桌上的直接兑现，一人户食品消费中便利店购买占比达6.4%、为多人户的近5倍。

• 策略二：生鲜专门店化。便利店以“按顿购买”的小容量生鲜切入社区买菜场景，已成为行业共识。消费端在小容量买菜，大卖场腌肉以800g约2万韩元的大包装为主，便利店将同类商品拆为200g一餐份、仅售4000余韩元，对1-2人户而言总支出与食材浪费同步下降，单价虽高于大卖场，“按顿购买”反而更省。而供给端底气来自两方面，一是盈利结构有缓冲，渠道调研口径下便利店综合毛利率约40%（含奖励、佣金与物流代办费），显著高于小型超市的25%左右，为低毛利、高损耗的生鲜留出了消化空间；二是供应链与运营体系直接压低损耗，如GS25设有约30个便利店专用物流中心，并以报废补偿、延长新鲜度申报期限等方式支持加盟店，总部另设专门团队负责生鲜运营，损耗率由此由12-13%降至7-8%。在此背景下，GS25的FCS自21年3家试点起步，26年8月初已达1000家、年末目标1100家，26H1其生鲜销售额约为普通店的12倍、日均销售额较普通店高约100万韩元，24年业态层面已转盈；CU与7-11同向跟进，CU买菜特化店计划26年扩至约500家、其小包装生鲜销售额连续三年保持20%左右增长，7-11亦计划年内将生鲜强化店扩至200家以上。

• 策略三：即时零售补位。门店密度本身成为履约资产，把“近”从地理概念变成时效概念。GS25即时零售销售额24年、25年分别增长75.4%、64.3%，线上销售占比已近10%，自有App“邻里GS”截至26年5月月活约431万，其不单独设店，而是把线上订单导向附近的GS25、FCS与GS The Fresh门店履约，实现到店到家一体化，约3万韩元的最低消费门槛天然适配应急与补充性购买。该业务当前毛利率偏低、处于减亏阶段，但其战略意义在于为加盟主增厚单店销售的同时，把便利店网络变成近场零售对抗线上当日达的最后一公里防线。

三、利润再分配：渠道变革催生的PB繁荣

从渠道策略来看，线上靠履约确定性、线下靠体验与近场确定性留住客流，而商品端的最终抓手都指向自有品牌PB。 线上的Coupang以佣金、广告与配送费反向向制造商收费，线下的E-mart以No Brand、Peacock重构毛利结构，GS25以YOUUS与FCS生鲜PB做出差异化，渠道权力正向拥有流量入口与近场入口的一方集中。PB在韩国并非新事物，但22年以来的高通胀把它从补充品类推上经营主线。因此，我们聚焦Coupang、E-mart、GS25三个样本，分别对应平台型、卖场型、加盟型三种渠道形态，三者PB销售占比约为5%、7-8%、29.7%。我们认为，PB占比高低背后是渠道权力结构与NB货币化机会成本的差异，而非简单的经营能力差异，也是本章逐层展开的主线

（一）Coupang：流量变现优先，PB克制在标品

Coupang做PB的机会成本最高，货架资源投向广告与佣金的变现效率高于自有品牌，CPLB的克制推进或是主动选择。 公司营收由自营零售、第三方商家服务（佣金、广告与配送费）与其他收入组成，其中，第三方商家服务是增长最快的利润引擎，非自营收入占比已由20年的8%升至25年的24%，货架资源投向流量变现的回报确定性更高。Coupang旗下PB是20年7月设立的CPLB，供应端为630家委托制造商OEM，其中约九成为中小厂商，以大单锁量直采换取低价；CPLB营收由20年下半年的1331亿韩元增至25年的21778亿韩元，营业利润率22年站上5%，23年见顶7.0%后小幅回落，25年为6.4%，规模突破2万亿韩元后利润率进入平台期，占自营零售收入的比重始终只有约5%。

CPLB的品牌矩阵高度集中于搜索比价型标品，矩阵的背后或更多是物流与流量逻辑，而非商品逻辑。旗下约30个自有品牌中，탐사（17年，饮用水及宠物、生活日用品）从饮用水切入、定价较NB显著更低，곰곰（20年，大米、调味品等食品全品类）承担复购锁定，코멧（19年，生活、文具等长尾日百）承接长尾搜索流量，홈플래닛（21年，空气炸锅等生活家电）抬高客单价，베이스알파（21年，基础内衣与服饰）向服饰品类渗透，价格带全部锚定中低至低价。这些品类的共性是规格统一、可比价、复购高频、品牌忠诚度弱，是平台用搜索数据选品阻力最小的地带，且各自在物流与流量上分工明确，탐사的重货场景同时承担着提高火箭配送装载率、摊薄单位履约成本的功能。

同样值得注意的是，CPLB并未布局生鲜与即食，与E-Mart的Peacock、GS25的鲜食便当形成镜像对比，生鲜与即食恰恰是搜索数据无法给出确定性答案、且履约损耗最高的品类，回避布局生鲜与将生鲜占比克制在约5%，是同一个选择的正反面。

此外，平台型渠道做PB的天花板不只来自商业权衡，也来自规则约束。 24年6月，公平交易委员会认定Coupang及CPLB操纵搜索排名算法，将64250种PB及直采商品固定置顶曝光，并动员2297名员工伪装成普通消费者撰写7万余条好评，构成以欺骗方式引诱顾客，最终被罚款1628亿韩元、为韩国流通企业历来最大规模。监管划出的边界或意味着，Coupang的PB扩张或只可维持缓慢抬升的节奏。

（二）E-Mart：全价格带进取，PB独立业态化

E-Mart是三种路径中最进取的一家，其PB矩阵的逻辑是全价格带的需求分层，而非单品突破。 24年PB销售约2.32万亿韩元，约占Emart销售的8%，Peacock、No Brand、5K Price分别承接"吃好、买省、应急"三种需求，价格带从高端到均一价逐级铺开。具体看：

• Peacock向上承接HMR升级需求，是E-Mart PB中唯一承担品类定价权角色的品牌。 定位高质中价的"周末大餐"，其品质心智不是低价堆出来的，而是名店名厨联名与专职厨师制度撑起来的。公司总部设有专职厨师团队（含朝鲜酒店出身厨师），22年起以“Peacock是厨师做的”为主题把开发厨师实名挂牌到门店；联名端，15年与弘大“3代草马”联名的草马炸酱面累计售出超100万个、长期居品牌单品销售第一，此后金猪食堂（米其林指南入选餐厅）联名火腿、顺熙家绿豆饼、原州真味炸鸡等地方名店联名持续扩容，24年再与日料名厨郑浩英推出联名商品。这一打法对标Trader Joe's，靠产品开发与企划能力做差异化，而非Costco式的极限低价。

• No Brand向下建立国民价格心智，是E-Mart PB的基本盘。 15年上市，以去除品牌溢价与包装冗余的极简定价对NB保持30-40%的价差，首年销售234亿韩元、次年即达1900亿韩元，24年已增至约1.39万亿韩元，品类从零食日百扩至食品全品类。与Peacock最大的不同在于，No Brand走出了专门店与便利店输出的品牌业态化路径，门店与出口的布局在下一部分展开。

• 5K Price在通胀期补上最底部的均一价入口，直接对标大创。 25年8月上市，5000韩元以下均一价、七个月内推出批353个单品，价格较一般品牌商品最高低约便宜70%，用零食、日百等高频小单品接住价格带最底部的流量入口。

相应地，三线分层与差异化的PB打法，也带来了E-mart毛利率的逆势扩张。根据渠道调研，Peacock毛利率由30%以上升至35%，No Brand食品由20%升至25-30%、非食品约30%，与E-mart整体食品（30-35%）、非食品（约40%）的毛利率大体相当，远高于Costco自有品牌毛利率的11-14%左右。换言之，No Brand终端售价比同类NB低30-40%，毛利率却能维持在场内平均水平，价差来自代工直采与规格设计而非让利，其定位并非引流品，而是毛利率扩张工具。更进一步的，通胀期甚至实现受益，NB因成本上升涨价时，Emart接受代工厂提价的同时对PB终端小幅跟涨，绝对价差使消费者对小幅提价不敏感，PB毛利率由此顺势扩张，这也是24年Peacock对300余个核心单品降价（平均约10%、最高40%）的底气。

此外，No Brand的特殊性在于它不止是一个货架品牌，也是韩国PB中唯一做成独立业态的品牌。 专门店16年9月首店落地，18年开放加盟后快速冲至262家，但此后近六年维持在250家上下，单一业态的扩张天花板清晰可见，直到25年才重启扩张至263家（直营172家、加盟91家）。真正的第二曲线是向便利店输出，25年1月Emart24的No Brand导入店为1000家，年末已达2500家，26年目标4000家，导入店日均销售额较未导入店高约38%。对No Brand而言，Emart24的数千家门店是现成的近场货架，对Emart24而言，No Brand专区是差异化商品供给，PB由此从"卖场里的品牌"变成"可复用的渠道资产"。出口则是另一套逻辑，目前贡献尚小，主要面向东南亚市场，现阶段更多是品牌心智的先行输出，而非收入支柱。

（三）GS25：PB矩阵完善，加盟体系的利润引擎

GS25的PB占比已接近30%，为韩国零售体系内最高水平，高占比的底气或主要来自加盟体系下PB替代的低机会成本。 公司披露口径下24年PB销售占比29.7%，渠道调研剔除烟草的口径约20%出头，无论何种口径均为韩国主要零售商中最高。与平台型渠道不同，便利店的机会成本相对较低， PB毛利高于NB综合收益，多数品类的替代仍增厚体系毛利；同时PB利差在总部与加盟商之间分成，直接绑定单店盈利，这是占比能够一路做到约30%的重要原因。

GS25的品牌矩阵同样按价格带分层，六条线覆盖了从咖啡到生鲜的全部高频场景，也是提升店效与盈利的系统性举措。15年上市的Cafe25以低价现磨咖啡切入“每日一杯”的到店场景；Hyejaroun的金惠子便当10年首发、23年重启后扩充均一价甜品，购买客单价较普通商品高26.3%、复购率38.6%，是便利店最成熟的单品线；16年上市的YOUUS是中价综合PB，800余个单品覆盖零食、日百与冷冻食品，同时承担出口职能、已销往33个国家；24年上市的Real Price定价为NB的7-8折，守住价格带最底部；BREADIQUE与신선특별시（新鲜特别市）分别覆盖中价烘焙与生鲜，后者与FCS生鲜店型配套。其中烘焙放量最具代表性，BREADIQUE自21年上市，占GS25面包类销售的比重由21Q1的14.8%逐季抬升，22年8月比重已达46%，单一PB品牌一年半内吃下品类近半销售。

因此我们认为，到店频次、集客客单、差异化、价格防线、鲜食五个维度都有对应的PB品牌承接，PB在GS25已是一套提高单店与盈利的系统性举措。

GS25的PB占比已至较高水平，提升速率或明显放缓，新品牌线、新店型与出口为后续增量创造的三大抓手。

• 当前PB占比已至较高水平，占比与毛利率的提升速率或明显放缓。30%以上的理想水平在韩国头部企业均未达到，背后是三重约束。一是费用性收益的此消彼长，制造商品牌除供货外还向渠道支付广告费、奖励、佣金及物流代办费，便利店约40%的综合毛利率本就包含这部分收益，PB则没有制造商提供的这些安排，PB占比提高也会替代费用性收益；二是一次性红利已经兑现，19年便利店与超市事业部采购体系整合曾带动便利店毛利率一次性改善约0.5pct，此后年度改善通常只有0.1-0.3pct（渠道调研反馈），过去PB开发以毛利率高于制造商品牌5pct以上为前提，这一条件正越来越难成立；三是制度边界，与中小供应商协商成本、联合开发商品受公平交易相关法律约束，品类扩展与议价空间受限。

• PB占比接近30%后，零售商的增量不必然来自继续扩大纯PB，也可能来自“品牌方+零售商”的渠道定制。品牌方提供品牌认知、配方研发和生产能力，零售商提供即时消费数据、规格与价格设计、门店网络和内容运营，双方围绕限定SKU、联名或专供版本共同开发，以更快的上新和更强的到店速度获取增量。2025年12月，CU与CJ第一制糖围绕Bibigo开发7款即食产品，将Bibigo饺子嵌入紫菜包饭、饭团、汉堡和便当等场景；此前双方还以Bibigo、Hetbahn、Baeksul、Matbam等品牌开发4款冷藏面包，约6个月售出30万件。由此看，30%的PB占比只限制了“纯自有”这条路的边界，而非增量的边界——品牌资产与研发由品牌方承担，定价权与渠道运营由零售商掌握，商品的掌控力便不再以占比数字为唯一度量，增量可转而由渠道定制与内容传播承接。

• 新品牌线、新店型与出口构成PB继续创造增量的三大抓手。一是新品牌线层面，BREADIQUE验证了新品类的放量能力，类似的品牌孵化仍可复制到咖啡、美妆等品类；二是新店型层面，FCS生鲜专门店将PB从标品延伸至生鲜、鲜食等高壁垒品类，26H1生鲜专门店生鲜销售额约为普通店的12倍，业态层面已于24年转盈；三是出口层面，PB商品随K-food热潮出海，GS25出口品项由17年的40余种增至目前的约600种，24年出口额约900万美元，25年目标1300万美元，日本唐吉诃德超过250家门店已设YOUUS专用货架，绝对体量尚小，但验证了商品力外溢的空间。

我们认为，三条PB路径的占比差异，是渠道议价权与机会成本权衡的结果，而非经营能力的高下。 议价权决定渠道能不能做PB，机会成本决定值不值得做，两个变量的组合划出三条路径各自的边界。平台型渠道对供应商的议价能力最强，流量向广告与佣金变现的回报高于自营PB，Coupang的CPLB由此克制在约5%，只做标品补位；卖场型渠道的流量无法向供应商二次变现，PB是重构毛利结构的主要手段，E-Mart以三线分层覆盖全价格带，占比做到7-8%并向独立业态延伸；加盟型渠道虽同样收取NB厂商的费用性收益，但规模有限，PB利差是单店盈利与加盟商绑定的核心工具，GS25占比做到约30%。而从品类上看，PB替代最深的往往是商品差异化最弱、品牌溢价最薄的品类，渠道货架的重新分配也将沿着这一线索向制造商端传导。

四、穿越周期的解法：头部制造企业的战略抉择

内需增长中枢下移叠加渠道权力重构，韩国头部食饮制造商的应对收敛为两条路径：一是以品类聚焦重做存量、二是以产能布局海外市场。 正如前文所述，需求与渠道变迁在制造商端，制造商的利润池被从需求与渠道两侧同时挤压。在此背景下，依赖全品类铺货与费用投放的旧打法难以维系，头部企业的动作由此收敛，对内把资源集中到顺应长期趋势的品类与大单品上，对外把产能建到目标市场本地。

（一）路径一：以品类聚焦重做存量

重做存量的第一类动作是顺应健康化趋势，典型如用零糖把存量品类重新做一遍。 慢老化趋势下控糖、控卡成为跨越年龄层的长期需求，零糖由此从细分卖点升级为品类重做工具。韩国零糖碳酸市场由18年的1630亿韩元增至23年的1.28万亿韩元，五年扩大近八倍，25年行业仍维持双位数增长，零糖产品占主要饮料企业营收的比重已升至约两成。乐天七星是这轮趋势最大的受益者，零糖碳酸市占率约50%，碳酸饮料营收中零糖占比由21年的12%升至25年的43%；酒类同样被重做，乐天七星零糖烧酒"新"上市不到三年累计销售突破7亿瓶，真露亦推出零糖版本跟进，零糖产品线对存量品类的替代仍在途中。

第二类动作是放大既有优势，把费用与资源集中到少数战略单品上。 韩国酒类与零食格局高度固化，25年烧酒市场真露、乐天七星份额分别为65%与20%，啤酒市场则由OB与海特双寡头长期分据，固化格局下全品类铺货的边际收益递减，费用投放的效率取决于单品势能。海特真露的广告宣传费持续向Terra与真露两大单品集中，乐天制果出海同样以Pepero等少数大单品打头，大单品既是国内存量的守成工具，也是海外市场的先锋。

第三类动作是应对渠道变化，食品直面压价与PB替代的双重挤压，酒类则因流通规制获得天然隔离。 渠道变革决定了制造商能留下多少利润，而冲击并非均质。食品端，新鲜与加工食品线上渗透率由20年的13.9%升至24年的26.2%，大卖场PB在零食、速食等品类的占比持续抬升，制造商被迫在为渠道代工PB、联合开发与强化品牌溢价之间做选择；酒类端，线上直销受流通规制限制、PB开发门槛高，渠道重构对酒企利润池的侵蚀相对有限，这也是酒类企业能够把资源集中于大单品与出海的结构性前提。

（二）路径二：以产能布局海外市场

韩国食饮企业的出海大多起步于内需放缓下的被动选择，过去五年已从补充项演变为营收结构的主动反转。国内量增空间收窄，出海由此从“多卖一笔”的增量选项变成营收结构的必答题。三养是最极端的样本，海外营收占比由16年的26%升至25年的约80%，同期营收由3593亿韩元增至23518亿韩元，火鸡面借助社交网络内容传播完成全球化；乐天制果与乐天七星的海外营收占比同样趋势性抬升，其中乐天七星23年并表菲律宾百事装瓶商（PCPPI）后海外占比大幅跳升，并购成为出海路径上的关键一跃。

企业层面的结构反转背后有行业顺风，K-content带货下农食品出口连续十年增长，21年后增长中枢明显抬升。 韩国农食品出口额由15年的61亿美元增至25年的104亿美元，15至20年年均增速约4%，21年跳增13.1%后中枢明显上移，21至25年CAGR约5%；拉面是最锋利的单品，出口额持续高增并成为农食品出口增量的主要贡献。韩剧、K-pop等内容输出为食品出海完成了消费者教育，制造商面对的是已被预热的海外市场，这与上一代食品企业出海的冷启动环境有本质不同。

出海2.0阶段的标志是资本开支前置，头部企业纷纷把产能建到目标市场本地，用固定资产锁定长期份额。 三养22年投产密阳1厂、25年5月投产密阳2厂，新增产能专供出口；乐天制果2024年1月宣布投资330亿韩元，在印度Haryana厂建设Pepero首个海外自动化产线（2025年下半年投产，Pepero海外销售额2024年达70.1亿韩元/+30%）；同年起加码印度冰淇淋产能，Pune新厂（Havmor）2025年2月竣工，印度成为其海外产能的支点；海特真露越南新厂预计26年下半年竣工。产能前置意味着出海从贸易逻辑变为经营逻辑，资本支出与折旧压力前置、回报后置。

我们认为，乐天、海特真露与三养的路径差异，本质上是对“国内存量如何守、海外增量如何取”的三种回答，路径没有优劣之分，行动本身比选择更重要。乐天系以数据与并购驱动，在趋势品类与海外产能上同时下注，约50%的零糖碳酸市占率与PCPPI并表分别在存量与增量两端兑现；海特真露以防守姿态守国内存量、以重资产押注海外产能，越南新厂是烧酒品类首次本地化生产的尝试；三养则以单品的全球内容化跳过了渠道与产能的漫长铺垫，用一款火鸡面走完了多数企业十余年的出海路程。三条路径的共同点不在选对了方向，而在窗口期关闭前完成了资源重配，零糖市占、海外产能这类窗口本身正在收窄，晚行动的企业面对的是更高的进入成本。对于同样站在内需拐点上的中国食饮企业，韩国样本已提前给出了一部分答案。

五、资本定价：折价并非错杀，修复系于ROE

韩国消费流通的便宜是结构性的，低估值对应的是长期偏低的资本回报，而非市场的阶段性错杀。KOSPI整体P/B过去十年均值约0.99倍，明显低于发达市场的2.65倍与新兴市场的1.61倍，目前仍有约七成上市公司处于破净状态，forward PE约7倍，较亚洲新兴市场折价30%以上。折价成因指向基本面与治理两端，韩国企业ROE十年均值仅约7%，派息率十年均值31.3%，财阀体系下中小股东回报长期让位于集团利益。24年起韩国监管层推出企业价值提升计划（Value-up），以P/B低于1倍为触发线督促公司改善分红与资本效率，26年10月起还将对P/B低于0.3倍的公司挂低估值标签，折价问题正在被政策显性化。

落到消费流通板块，低估值与低回报严格对应，折价的大头来自ROE而非盈利倍数。三国29家消费流通公司对比，韩国P/B中位数0.77倍，仅为日本的一半、美国的零头，二者分别为1.48倍、8.70倍，对应的近5年ROE中位数为5.9%，同样低于日本的7.7%与美国的26.6%。即便按PE口径，韩国样本forward PE中位数约8.8倍，亦仅为日美可比公司的一半左右，折价结论稳健。由P/B约等于PE乘ROE可知，PE折价温和而P/B折价极端，便宜的根源在资本回报。

基本面的分化直接映射为估值分层，韩国公司的估值同样遵循资本回报定价逻辑。韩国样本的盈利短板在效率而非单一利润率，近5年净利率中位数为2.6%，与美国样本的3.4%相近，但缺乏美国公司周转与回购对ROE的放大，ROE中位数5.9%与美国的26.6%由此拉开数量级差距。分公司看，营业利润率长期在0~8%区间徘徊的公司估值全部跌破净资产，而三养凭出海将营业利润率由22年的10.0%抬升至25年的22.3%，ROE 37.4%对应7.62倍P/B，好丽友以稳定的双位数利润率获得1.39倍PB，高回报公司在韩国市场同样获得估值溢价。

26年的指数牛市进一步印证这一逻辑，消费流通的上涨是水位抬升而非主线行情，相对收益仍由个股催化决定。KOSPI近一年上涨116.3%，主要由半导体驱动，三星电子与SK海力士两家贡献了25年KOSPI市值增量的约一半，同期消费流通公司52周涨跌幅中位数仅约17%，跑输指数接近100pct。板块内部剧烈分化，涨幅靠前的新世界、GS Retail、乐天购物分别上涨162.0%、66.4%、55.2%，多有重组、资产重估或股东回报改善催化，股东回报数据亦印证改善方向，韩国样本股息率已由近5年均值的约2.0%升至当前的2.8%，派息率中位数48%反超日本样本；无催化的内需制造商则集体下跌，真露、乐天七星均跌17.7%，CJ第一制糖跌19.9%。牛市没有改变消费股的折价定价，只是放大了有催化与无催化的分化，低P/B叠加改善中的分红提供了估值底，弹性仍取决于ROE与重组动作。

六、镜鉴与边界：韩国经验对中国的启示

我们认为，韩国经验对中国的价值在于时间差而非标准答案，需求端的老龄化与健康化、渠道端的线上见顶与折扣化趋势同向可循，而生鲜加盟、PB路径等具体打法受制于前提差异，不可照搬。 宏观底色上两国互为镜像，韩国在1%增长与食品通胀的组合中走向性价比化，中国在增速换档与低通胀的组合中走向同一个终点，通胀路径不同，居民消费向性价比集中的方向一致，我们基于不同的宏观及产业基础，辨析韩国经验对中国的启示。

（一）轨迹可循：需求与渠道，韩国已跑完前半程

1、需求端：老龄化、K型分化与健康化的同轨展开，中国斜率更快

需求端的三条主线，老龄化、K型分化与健康化，在韩国已经完成验证，在中国正以更快的斜率展开。 韩国65岁以上人口占比由00年的7.3%升至25年的21.2%，用25年走完从老龄化社会到超高龄社会的全程，中国25年为15.9%，约当韩国2020年前后的水平，韩国经验显示跨过14%的深度老龄化门槛后，单人家庭扩张、小包装化、健康诉求抬升等结构性变化加速兑现，中国已于21年跨过该门槛。K型分化与性价比消费同样同向展开，韩国大创与高端百货一升一降的分化在中国有更激进的版本，零食量贩双强门店合计由22年末的约2000家增至26年9月的5.3万家，折扣业态对传统商超的替代速度快于韩国当年，胖东来调改本质上是同一趋势的另一种形态。

健康化的渗透曲线两国几乎重合，韩国零糖碳酸的五年八倍，在中国的对应物是无糖茶。中国无糖饮料市场规模由15年的23亿元增至24年的571亿元，年均增长43%，东方树叶以约75%的市占率完成品类教育，农夫山泉茶饮料营收由20年的31亿元增至24年的168亿元。需要提示的是，25年无糖茶增速逐步放缓，品类从渗透率驱动逐步转向存量竞争，这一阶段切换与韩国零糖化的节奏相似。

2、渠道端：线上见顶、折扣集中与PB结构机会

渠道端的映射同样清晰，线上见顶、折扣集中与PB扩张三个方向中韩同向，只是节奏各异。 中国实物商品网上零售额占比于23年触及27.6%后连续两年回落至25年的26.1%，韩国新口径下仍在爬升、25年为28.2%，两国15年同处约11%的起点，中国先一步见顶意味着线上挤出线下的叙事已提前结束，渠道竞争的重心重新回到线下效率，韩国当下的线上增速放缓正是中国的前车之鉴。

PB同处个位数的早期阶段，韩国的启示不在总量而在结构。 NIQ口径下中国大陆整体PB渗透率约6%、商超口径9.2%，韩国整体约4%，两国同处早期，但韩国PB向头部零售商高度集中，即食汤锅类PB销售占比在便利店达82.2%、在大卖场达69.1%，PB渗透最深的恰恰是鲜食与冷冻加工等渠道权力最强的品类。中国缺少同等渠道权力的零售商，PB的爆发点更可能出现在具备强供应链的折扣业态与仓储会员店，而非全行业的均匀渗透，No Brand在韩国以单品牌1.3万亿韩元营收验证了PB独立成军的可行性，这一形态在中国尚未出现对应物。

（二）前提有别：生鲜加盟与食堂化为何不可照搬

韩国经验中不能照搬的部分，集中在生鲜加盟与便利店食堂化两条主线上，前提是国土密度、流通规制与冷链基础设施的三重差异。

• 一是密度差异。GS The Fresh以81%的加盟占比跑赢直营为主的同行，常被引为中国生鲜加盟的范本，但其前提是韩国的人口密度，韩国全国人口密度约为中国的3.5倍，首都圈聚集全国约一半人口，配送半径短、履约成本低，加盟模式下的损耗管控才得以成立；中国国土广阔、人口与经济活动的集中度更低，生鲜损耗率天然更高，直营对全链路的掌控力仍是多数市场的必选项。

• 二是冷链基础设施的差距。 韩国冷链占食品物流收入的比重约59%，冷库存量面积约75%集中于首都圈，高密度冷链网络支撑起便利店与SSM的生鲜扩张；中国冷库总容量虽大，人均容量与生鲜冷链流通率仍有差距，果蔬冷链流通率明显低于日韩水平，损耗与周转的约束直接抬高加盟生鲜的运营门槛。

• 三是流通规制差异。韩国《流通产业发展法》以义务休业绑定大卖场，客观上把生鲜与日常消费让渡给便利店与SSM，中国没有对应的制度安排，大卖场与线上即时零售对近场生鲜的分流能力更强，便利店食堂化面对的竞争格局与韩国不同。

因此，生鲜加盟与便利店食堂化在韩国是盈利模型，在中国现阶段更接近试错成本。 韩国便利店约40%的综合毛利率与生鲜专门店12倍于普通店的生鲜销售，建立在密度与冷链的前提之上，前提不备而照搬业态，损耗与费用会先吃掉模式红利；对中国的借鉴应停留在逻辑层面，近场化、简餐化的需求趋势成立，但承载业态需要按中国的密度与冷链条件重新设计。

（三）取镜为用：企业层面的三条可操作指引

落到企业层面，韩国经验给出三条可操作指引，需求端重仓长线趋势与大单品，渠道端以商品力直面权力重构，出海端以重资产属地化追求高质量增长。具体看：

• 需求端：把资源集中到一至两个顺应长线趋势的大单品上，而非分散铺陈。 健康化与性价比化的趋势卡位窗口正在收窄，乐天七星从零糖碳酸到零糖烧酒的品类复制、三养以火鸡面单点突破全球市场的路径，指向同一个动作，在趋势确认之后重仓投入而非均匀用力。25年中国无糖茶增速首次转负已提示，趋势从渗透率驱动切换到存量竞争的速度比预期更快，留给后来者的窗口以年计。

• 渠道端：接受渠道权力重构的不可逆，把相对可控的商品力做到极致。 乐天制果的教训显示，被动接受性价比渠道压价将直接侵蚀利润，韩国企业的应对是主动调整渠道供货结构、以大单品维持议价能力，并为强渠道定制差异化商品。第三章的分品类数据提供了同一把标尺，PB替代最深的即食与冷冻加工品类，恰恰是商品差异化最弱的品类，这一对应关系对中国制造商同样成立，商品力不足的企业将先成为PB的代工池，再成为PB的替代对象。

• 出海端：以重资产属地化实现海外市场高质量增长，而非停留在贸易式出海。 属地化产能的价值在于，食品饮料多为重货低值品类，本地生产才能保住价格竞争力，贴近市场的产能同时支撑口味与规格的本地化适配，海外业务由此从订单逻辑转为经营逻辑，营收占比的抬升才具备持续性，三养密阳工厂、乐天制果印度工厂、海特真露越南工厂都是这一选择的样本。中国食饮企业的出海仍处早期，海天味业、洽洽食品海外营收占比均不足一成，蜜雪冰城以4467家海外门店领先，早期阶段恰好是产能布局成本最低的窗口，出海目标市场一旦确认，产能前置的节奏可以比韩国企业当年更坚决。

韩国市场的低估值是系统性的国别属性，与中国不可直接对标，可供参照的是其内部估值分化的原因。 一是折价的来源不可迁移，KOSPI整体P/B十年均值约0.99倍、约七成公司破净，背后是财阀治理与股东回报长期不足的市场层面因素，属于韩国独有的制度性折价，简单横向比较P/B绝对水平没有意义；二是折价体系内部，估值分化仍严格按资本回报定价，且看得见的改善动作能直接触发重估，ROE 37.4%的三养、17.2%的BGF分别获得7.62倍、1.91倍P/B，回报低迷的公司全部跌破净资产，26年新世界、GS Retail凭重组与股东回报改善分别上涨53.0%、26.6%；三是映照中国，能持续获得估值溢价的主要为两类公司，以品牌力或出海支撑高ROE的公司，以及有分红、重组等明确改善动作的企业。

七、投资建议：景气卡位、直面渠道与下注出海

韩国经验落到中国食饮的投资层面，可循需求、渠道与出海三条主线展开。

• 需求端，健康化与性价比化的渗透曲线已被韩国验证，中国的窗口更短，优先选择完成卡位的龙头与健康食品产业链。重点推荐功能性升级最好载体的乳业龙头伊利、蒙牛，无糖茶龙头农夫、能量饮料龙头东鹏、受益HMR与简餐化趋势的安井，健康食品产业链建议关注西麦、仙乐。

• 渠道端，权力重构不可逆，折扣链主与强商品力制造商共同受益。折扣链主重点推荐很忙、关注万辰，商品力推荐盐津，关注卫龙。

• 出海端，产能本地化是出海高质量增长的核心。重点推荐海外高增拉动及酵母蛋白放量的安琪，关注海天、洽洽出海产能前置布局。

八、风险提示

1、宏观需求不及预期。若宏观经济增长、居民收入及消费信心恢复弱于预期，食品饮料及零售消费需求可能承压，进而影响相关企业的收入增长与盈利修复。

2、健康化新品及海外拓展不及预期。无糖、高蛋白等健康化品类是当前食饮企业卡位的主要方向，若消费者偏好变化、品类竞争加剧或新品迭代节奏放缓，相关公司健康化产品的增长可能不及预期；海外市场拓展受当地政策环境、汇率波动、产能建设及渠道开拓进度影响，若海外产能投产或市场拓展不及预期，相关公司的业绩兑现可能低于预期。

3、韩国市场数据口径与调研信息存在偏差的风险。本报告部分韩国市场数据来自不同统计机构、企业披露及实地调研，各来源在统计范围、样本、时间区间及计算口径上可能存在差异，相关结论可能因数据修订或样本偏差而发生变化。