【国金食饮刘宸倩 | 行业专题】酒类中报总结：白酒出清加速，多雨&需求影响啤酒兑现

（来源：宸倩的食饮随笔）

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投资逻辑

白酒板块：行业加速出清，首推贵州茅台，关注α区域酒配置价值。我们认为行业“量价利”已处于筑底阶段、尤其是头部单品价盘在淡季时有超预期表现。动销维度，受益于低基数、6月至今行业动销有恢复性改善；预计中秋&国庆行业动销偏平稳，部分区域延续当前恢复性改善的态势。目前估值锚贵州茅台PE-TTM约20X，行业估值与基本面相对匹配，关注动销环比持续改善&内需风偏改善带动板块估值进一步修复，以及酒企EPS逐步企稳回正。我们看好白酒的配置价值，行业具备优异的商业模式、已经度过出清斜率最陡峭阶段；首推贵州茅台，稳定生息资产首选；关注α区域酒龙头，赔率优先且具备产品力α酒企、组织力α酒企。

1）收入端：26Q2加速出清，区域酒初显经营韧性。26H1白酒实现营收1963亿元，同比-7%；26Q2实现营收645亿元，同比-17%。若剔除贵州茅台与五粮液，26Q2实现营收221亿元、同比-32%。白酒季度营收同比转负始于25Q1，非Top2酒企营收转负始于24Q3、迄今已连续下滑8个季度；目前部分区域α酒企营收已逐步企稳，主要系大众需求具备相对韧性，且区域酒未留存较多需去化的社会库存。

现金流与预收款方面：26Q2白酒销售收现757亿元，同比-28%，同比跌幅明显高于营收端；相对应地，26Q2末板块应收款项余额168亿元，同比+18%，但主要系五粮液&古井贡酒高增带动，其余多数酒企应收款项余额同比下滑，侧面印证渠道回款情绪仍相对谨慎。26H1末板块待结转销项税额余额合计19.5亿元，同比-20%；其中山西汾酒及金徽酒、今世缘等区域酒该指标已录得正增，再次印证α酒企在当前发展阶段具备相对不错的基本面韧性。

2）利润端：毛销差拖累净利率表现，缺乏营收支撑的二线酒企盈利压力更高。26H1白酒实现归母净利731亿元，同比-8%；26Q2实现归母净利211亿元，同比-21%，同比跌幅均小幅高于营收端。若剔除贵州茅台与五粮液，26Q2实现归母净利31亿元，同比-61%，跌幅明显高于同口径营收跌幅，意味着二线酒企正经历更严峻的盈利压力。毛销差是影响当期板块盈利能力的核心要素，26H1板块毛销差同比-1.8pct，26Q2同比-3.3pct；26Q2头部酒企毛销差均录得下滑，部分出清节奏居前的二线酒企录得正增。其中，毛利率对毛销差影响相对有限，销售费用率提升的影响较大。

3）机构持仓：26Q2基金重仓大幅减持白酒，主动权益配置位于史新低低配。26H1末基金重仓持股市值占基金股票投资市值比为1.06%，环比-1.03pct，已低于16Q1末时水平。其中，主动权益基金对白酒由超配转为低配，低配比例达1.30%、位于2010年至今新低。

啤酒板块：需求疲软&多雨影响26Q2业绩兑现，关注稳健生息价值。目前行业景气度持续底部企稳，行业竞争格局稳定；中期餐饮修复仍可期待，前期基本面预期回落已使得板块估值有明显下修。参考一致预期、目前啤酒酒企26E PE普遍在15~17X区间，考虑相对不错的股息水平，建议持续关注。

26H1板块重点标的合计营收649亿元，同比-0.3%；实现归母净利120亿元，同比-2.6%。1）销量：26H1百威亚太（西区）、青岛啤酒、重庆啤酒销量录得下滑，华润啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒销量录得正增。2）吨价：26H1仅重庆啤酒ASP录得微下滑，其余酒企ASP均录得正增，产品结构提升逻辑仍在兑现。3）26H1板块毛销差为34.5%，同比+0.7pct；毛利率明显提升主要得益于整体性结构提升，酒企吨成本表现明显分化。

26Q2 A股重点标的实现营收205.9亿元，同比-3.0%；实现归母净利41.1亿元，同比+3.2%。业绩兑现略低于此前预期，主要系期内旺季多地多雨天气影响现饮需求，且餐饮需求未有显性改善迹象；此外期内铝罐等包材、相关运输成本明显提升，对冲结构升级下毛利率红利。行业层面，4月起产量同比转负、7月同比跌幅扩大至-8.9%。

风险提示：宏观经济恢复不及预期，禁酒令等政策风险，食品安全风险。

报告全文欢迎联系国金食饮团队

正文

白酒板块：行业加速出清，首推贵州茅台，关注α区域酒配置价值

1.收入端：26Q2加速出清，区域酒初显经营韧性

26H1白酒板块合计实现营收1963亿元，同比-7%；其中26Q2实现营收645亿元，同比-17%（25Q2板块营收同比-15%，同期并不算高基数）。作为参考，25Q4+26Q1板块营收同比-13%，26Q2板块报表出清斜率明显提升、超此前预期，尤其是非高端化龙头酒企：

剔除贵州茅台与五粮液后，26Q2板块实现营收221亿元、同比-32%；作为参考，25Q2/25Q3/ 25Q4+26Q1该口径营收同比分别-18%/-22%/-20%，26Q2非头部Top2酒企营收加速出清。白酒板块整体季度营收同比转负始于25Q1，非头部Top2酒企口径下营收转负始于24Q3、迄今已连续下滑8个季度，本轮下行周期出清时间已与上一轮相仿。

非头部酒企出清节奏较行业整体领先约2个季度（对应1个旺季，即2024年中秋&国庆），目前部分区域α酒企营收端已逐步企稳，例如今世缘、迎驾贡酒、金徽酒26Q2营收实现正增。我们认为主要系大众价位需求本身具备相对韧性，且区域酒在此前行业上行期时未留存较多因泛全国化外拓+渠道加杠杆致使的社会库存，经历数季度报表出清后、动销与营收逐步收敛匹配。

此前我们预计26Q2行业层面营收跌幅环比会较25Q4+26Q1有所收窄，实际跌幅环比却有所扩大，主要系泛全国化酒企报表出清斜率超此前预期，这也意味着相对更快的去库速率。考虑到进一步走低的营收基数，我们仍预计26H2板块营收跌幅会环比有所收窄。

从行业动销来看：此轮白酒行业下行周期始于2024年春节后，彼时春节居民端聚饮等需求仍呈现结构性超预期、而节后企业端商务等需求未能承接该趋势。2025与2026年春节及节后行业动销变化趋势与2024年相似，即春节动销录得低预期下略超预期的表现、而节后动销反馈仍然转淡。

今年节后淡季动销反馈可拆分来看：1）考虑去年自6月起因超预期消费场景约束导致动销低基数，今年6月至目前动销反馈有恢复性增长；2）若剔除因消费场景约束致使的低基数效应，节后淡季至今消费情绪仍相对疲软，主要系居民端与企业端分别削减社交与商务招待相关开支。

我们预计中秋&国庆行业整体动销偏平稳，主要考虑聚饮、礼赠等相关需求在旺季会相对刚性，对应近年来“旺季仍旺、淡季更淡”的动销趋势。其中，部分区域因去年同期消费场景恢复节奏相对较慢，今年中秋&国庆或因低基数效应仍有望延续恢复性增长。整体而言，我们认为目前白酒行业处于出清后期、逐步向筑底阶段过渡窗口。

从现金流层面来看：26H1白酒板块合计销售收现2001亿元，同比-22%，同比跌幅明显高于营收端（26H1营收同比-7%）；其中，26Q2板块销售收现757亿元，同比-28%，同比跌幅亦明显高于营收端（26Q2营收同比-17%）；作为参考，25Q4+26Q1板块销售收现同比-23%，26Q2环比跌幅小幅扩大、与营收端趋势相符。

相对应地，26Q2末白酒板块应收款项余额168亿元，同比+18%、连续第二个季度恢复正增。其中，高端/次高端/区域酒及其他分别同比+38%/-1%/-17%。从内部结构来看，26Q2末应收款项余额＞10亿且当期余额同比有明显增长的仅五粮液（余额76亿，同比+92%）、古井贡酒（余额12亿，同比+44%）；其余多数酒企应收款项余额同比仍有下滑，侧面印证行业层面渠道回款情绪仍相对谨慎。

从预收款层面来看：26H1末白酒板块预收款余额合计324亿元，同比-14%；26Q2营业收入+△预收款口径同比-23%。其中：

1）板块内部26Q2销售收现、26Q2营业收入+△预收款两个指标均实现正增的仅贵州茅台（上述指标分别+8%/+4%）、酒鬼酒（+5%/+11%）。

2）剔除Top2酒企板块26Q2营业收入+△预收款口径同比-45%（25Q4/26Q1该指标分别为-43%/-4%），同比跌幅明显高于营收端（剔除Top2酒企26Q2板块营收同比-32%）。

考虑到板块内部各酒企合同负债内部结构参差且时序波动较大，我们选取其他流动负债（待结转销项税额）作为预收款的代理指标。26H1末白酒板块待结转销项税额余额合计19.5亿元，同比-20%；剔除Top2酒企后同比-10%。

其中，山西汾酒（+62%）、口子窖（+25%）、金徽酒（+24%）、今世缘（+17%）、金种子酒（+16%）、迎驾贡酒（+11%）等酒企该指标同比录得正增。上述酒企以区域酒为主，再次印证α区域酒在当前行业发展阶段具备相对不错的基本面韧性。

2.利润端：毛销差拖累净利率表现，缺乏营收支撑的二线酒企盈利压力更高

26H1白酒板块合计实现归母净利731亿元，同比-8%；其中26Q2实现归母净利211亿元，同比-21%；同比跌幅均小幅高于营收端，参考25Q4+26Q1板块归母净利同比-19%、26Q2整体跌幅环比亦小幅提升。

若剔除头部Top2酒企，26Q2板块实现归母净利31亿元，同比-61%，跌幅明显高于同口径营收端（同比-32%），这意味着二线酒企正经历更严峻的盈利压力。相对应地，26Q2贵州茅台+五粮液归母净利占板块整体比重达到85%，同比+15pct。

实际上，仅贵州茅台归母净利占板块比重已高达82%，盈利口径行业龙头集中度已达到极高水平。与之对应的是，板块内部18家样本酒企中26Q2录得亏损的达到7家（作为参考，25Q4+26Q1时期亏损酒企为3家），主要系缺乏营收支撑加剧其盈利压力。

26H1白酒板块整体归母净利率为37.0%，同比-0.6pct。其中，高端酒/次高端酒/区域酒及其他归母净利率分别为43.9%/26.4%/21.4%，同比分别-0.1pct/-5.1pct/-3.5pct。

26Q1白酒板块整体归母净利率为32.3%，同比-1.8pct。其中，高端酒/次高端酒/区域酒及其他归母净利率分别为40.8%/10.4%/13.8%，同比分别-0.3pct/-9.4pct/-5.5pct。

从归母净利率的影响因素来看：

1）毛销差维度。毛销差是影响当期白酒板块盈利能力的核心要素：

26H1白酒板块整体毛销差为70.3%，同比-1.8pct。其中，高端酒/次高端酒/区域酒及其他毛销差分别为78.8%/58.9%/50.8%，同比分别-3.1pct/-3.8pct/-2.4pct。

26Q2白酒板块整体毛销差为72.1%，同比-3.3pct。其中，高端酒/次高端酒/区域酒及其他毛销差分别为80.1%/63.5%/54.1%，同比分别-3.2pct/-6.3pct/-5.7pct。26Q2延续此前趋势，头部酒企毛销差期内同比均录得下滑，部分出清节奏居前的二线酒企毛销差同比录得正增，例如今世缘、酒鬼酒、老白干酒、迎驾贡酒等。

拆分毛销差来看：26Q2白酒板块整体毛销差同比-3.3pct，其中毛利率同比-0.3pct、销售费用率同比+3.0pct。我们认为这符合行业下行阶段特征：一方面，多数酒企营收端尚未企稳，相对而言缺乏规模效应以分摊固定成本；另一方面，行业下行期时注重质价比的消费趋势使得酒企难以完全对冲产品结构下移影响，同时部分酒企需额外施以费投去化冗余历史社会库存。

从26Q2酒企报表来看，毛利率对毛销差的影响相对有限，甚至在18家样本酒企中有9家酒企26Q2毛利率同比正增；相对应地，销售费用率对毛销差影响较大，18家样本酒企中仅5家酒企26Q2销售费用率同比降低，有9家酒企26Q2销售费用绝对额同比正增。

2）管理费用率维度。26H1白酒板块整体管理费用率为4.8%，同比+0.1pct；其中，高端酒/次高端酒/区域酒及其他管理费用率分别为4.3%/4.5%/6.7%，同比分别-0.2pct/ +0.3pct/+1.1pct。26Q2白酒板块整体管理费用率为6.8%，同比+0.8pct；其中，高端酒/次高端酒/区域酒及其他管理费用率分别为5.6%/7.8%/10.8%，同比分别+0.4pct/+0.7pct /+2.4pct。从绝对额角度来看，26Q2白酒板块整体管理费用同比-6.6%、降幅有限。

3）税金及附加维度。26H1白酒板块整体税金及附加占比为16.1%，同比-1.3pct。其中，高端酒/次高端酒/区域酒及其他税金及附加占比分别为16.0%/17.7%/15.8%，同比分别-2.6pct/+1.4pct/+0.6pct。26Q2白酒板块整体税金及附加占比为17.1%，同比-1.9pct。其中，高端酒/次高端酒/区域酒及其他营业税金及附加占比分别为16.9%/23.3%/14.4%，同比分别-2.8pct/+1.9pct/-0.9pct。

26Q2高端酒税金及附加占比同比明显降低，主要系五粮液26Q2税金及附加占比同比-29.5pct至8.6%，除此以外多数酒企税金及附加占比同比仍有所提升。税金及附加的主要细项为消费税，生产与销售节奏的错位会阶段性影响税负占比，此外税基核定也会影响部分酒企的消费税负，而产品结构对税金及附加占比变动的影响相对较低。

3.机构持仓：26Q2基金重仓大幅减持白酒，主动权益配置位于史新低低配

从基金重仓持股来看，截至26H1末基金重仓持股市值占基金股票投资市值比为1.06%，环比-1.03pct，已低于16Q1末时水平。从持仓结构来看：

1）26H1末指数类基金重仓持股市值占基金股票投资市值比为1.95%，环比-0.97pct。其中，指数类基金对贵州茅台持仓环比-40%，主要系上证50、沪深300等ETF指数基金份额减少所致。

2）26H1末主动权益基金重仓持股市值占基金股票投资市值比为0.58%，环比-1.05pct。其中，持仓总市值＞10亿元的酒企中：环增的仅古井贡酒（+72%），主要系头部消费基金其新进前十大致使口径不完全匹配，剔除口径因素后环比微增；环减的包括贵州茅台（-36%）、山西汾酒（-48%）、泸州老窖（-38%）、五粮液（-82%）。持仓总市值1~5亿元的酒企包括洋河股份（+2%）、迎驾贡酒（+471%）、今世缘（-2%）、舍得酒业（-49%）。

截至26H1末，主动权益基金持股占流通股比＞3%的酒企仅剩古井贡酒（3.32%），持股占比1~3%的包括泸州老窖（2.75%）、山西汾酒（2.42%）、贵州茅台（1.07%）。

从配置权重看，26H1末主动权益基金对白酒板块由超配转为低配，低配比例达1.30%、位于2010年至今新低。

进一步地，我们梳理了头部消费类赛道基金的白酒持股情况：截至26H1末头部消费类赛道基金白酒重仓标的包括贵州茅台、山西汾酒、古井贡酒、泸州老窖、五粮液，环比持仓分别-26%、-49%、+96%、-48%、-83%。

剔除头部消费类赛道基金后，26H1末主动权益基金重仓持股市值占基金股票投资市值比为0.33%，环比-0.56pct，持股集中于贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒。

从沪深港通持股占比来看，持股市值在50亿以上的仅贵州茅台（环比-0.4pct至4.3%）与五粮液（环比-0.4pct至1.7%）；泸州老窖、山西汾酒持股市值约20~30亿，环比分别+0.4pct/+0.3pct。

4.投资建议：首推贵州茅台，关注α区域酒不错的配置容错率

从市场定价的角度来看，我们认为2026年初至今白酒板块行情可分为以下三个阶段：

1）26Q1白酒板块相对沪深300收益窄幅波动。期内市场对白酒基本面预期基本平稳，未似2025年节后那般在“禁酒令”催化下对基本面预期单边下修。彼时市场对白酒行业基本面预期逐步企稳的背景是：春节动销符合预期（同比虽有下滑但跌幅收窄）、26Q1主要白酒单品批价企稳、25Q4&26Q1报表延续出清印证去库逻辑。

2）26Q2白酒板块相对沪深300收益单边下行。期内基本面反馈由旺转淡、与近几年节后趋势基本一致。一方面，市场对白酒在内泛内需基本面预期持续下修；另一方面，期内市场风格相对极致，如前所述主动权益基金26Q2对白酒持仓大幅减持，叠加宽基类指数基金如沪深300ETF等期内份额大幅缩减，持续性抛压致使白酒板块表现疲软。

3）26Q3~至今白酒板块相对沪深300收益震荡上行。目前市场对白酒基本面预期仍相对谨慎，我们更倾向于7月至今白酒板块反弹属于低位估值修复；26Q2板块出清幅度超此前预期，多数酒企EPS预期仍有不同幅度下修。

从基本面来看，我们认为行业“量价利”已处于逐步筑底阶段、尤其是行业头部单品价盘在淡季时有超预期表现。

1）从动销量角度而言，受益于低基数、6月至今行业动销有恢复性改善。去年8月下旬起舆论纠偏，低基数效应逐步褪去。综合基数效应及当前消费情绪，我们预计中秋&国庆行业层面动销量偏平稳、低基数效应对冲消费情绪疲软的影响，部分区域低基数效应相对占优、预计仍能延续当前恢复性改善的态势。整体行业走量表现已未有显性回落，中秋&国庆将检验行业是否步入筑底期。

2）从行业价盘来看：年初至今行业价盘整体走稳，部分高端品价盘时有超预期回升，例如飞天茅台淡季至今价盘震荡上行，公司市场化改革背景下持续落地随行就市的提价动作；普五7月下旬落地控货&价格治理措施，价盘自8月以来明显提升；茅台1935也紧随其后，有相似的价格表现。

价稳也意味着行业去库已有阶段性成效、渠道盈利预期亦走稳。一般而言，酒企落地控量稳价措施对批价回升会有催化、但近年来持续性及回升斜率均一般，主要系流通市场在批价反弹时常有大货抛压，因此普五与茅台1935的价盘表现也能侧面印证前述观点。

同时，自上而下的前瞻指标亦支撑价盘筑底的判断：

1）PPI与飞天茅台批价同比变动相对同步，在PPI同比为正时期飞天茅台批价同比亦基本为正，主要系PPI与工业企业利润情况、房地产景气周期密切相关，通过商务需求影响飞天茅台价盘，而自3月起PPI同比持续回正。

2）M1同比增速领先飞天茅台批价变动约6~18个月，流动性宽松一方面通过提升经济活跃度、带动企业和居民端消费；另一方面，通过资产升值财富效应间接推动白酒消费。

综上，我们延续此前观点：当前白酒行业价盘已基本筑底，行业去库步入尾声，中秋&国庆将检验动销筑底情况，酒企表观业绩将陆续向动销逐步收敛。这意味着，过去4个季度（25Q3~26Q2）酒企表观归母净利润已具备底线参考价值，即使26H2表观仍有下滑压力、但基数效应下对测算EPS×PE的影响已较低。

参考过去4个季度归母净利，目前行业估值锚贵州茅台PE-TTM约20X；除部分业绩短期大幅出清、估值参考性相对较低的酒企外，其余全国化头部酒企与区域头部酒企PT-TTM普遍在15X上下。我们认为当前估值与行业基本面相对匹配，后续收益来源行业环比持续改善&市场对内需风偏改善带动估值进一步修复，以及酒企报表EPS逐步企稳回正。

整体而言，目前我们仍看好白酒板块的配置价值。白酒行业具备优异的商业模式，呈现高毛利率、高ROE、头部酒企强议价能力等特征，即使短期面临周期性景气承压，我们仍看好白酒作为国内传统文化实物载体的中长期价值。固然未来白酒行业会向着更良性、更大众化的方向发展，居民端消费升级、对优质白酒产品的追求仍会存在，白酒具备打破社交距离、情绪释放及信任构建的独特功能。

从周期角度来看，目前白酒行业已经度过出清斜率最为陡峭的阶段，基本面已有筑底迹象。在此背景下，市场对白酒行业的动销预期、EPS预期仍处于较为谨慎的程度，且持仓处于史低低配水平，这意味着白酒板块具备不错安全边际、下行空间有限，在市场风偏波动窗口，我们看好板块的配置容错率。

复盘12~16年上一轮行业下行周期时白酒板块行情，预期先行的特征较为明显：当市场达成对景气复苏的一致预期时白酒板块配置性便进入右侧，即使短期行业基本面及酒企报表兑现尚未与复苏预期共振。

啤酒板块：需求疲软&多雨影响26Q2业绩兑现，关注稳健生息价值

26H1啤酒板块重点标的合计实现营收649亿元，同比-0.3%（包含A股青岛啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒及H股华润啤酒）；实现归母净利120亿元，同比-2.6%。其中，A股啤酒板块重点标的实现扣非归母净利65亿元，同比+5.9%；扣非归母净利率为15.9%，同比+1.1pct。

拆分量价来看，酒企分化明显：

1）销量维度：26H1百威亚太（西区）、青岛啤酒、重庆啤酒销量录得下滑，华润啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒销量录得正增。

2）吨价维度：26H1仅重庆啤酒ASP录得微下滑（-0.1%），其余酒企ASP均录得正增，产品结构提升逻辑仍在兑现（例如26H1燕京U8增速维持25%+，华润啤酒26H1次高档及以上销量增长10%+、其中喜力增长20%+）。

细拆利润弹性来看：

1）26H1啤酒板块毛销差为34.5%，同比+0.7pct；其中，毛利率同比+0.6pct至47.6%，销售费用率同比-0.1pct至13.1%。

毛利率明显提升主要得益于整体性结构提升，期内酒企吨成本表现明显分化（华润啤酒、珠江啤酒26H1吨成本正增，青岛啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒26H1吨成本仍有下降；行业层面成本端压力主要来源铝罐等包材成本、运输成本上行）。

2）26H1啤酒板块整体管理费用率为5.7%，同比-0.3pct。

26Q2 A股啤酒板块重点标的实现营收205.9亿元，同比-3.0%；实现归母净利41.1亿元，同比+3.2%；实现扣非归母净利39.1亿元，同比+4.5%。

26Q2啤酒板块业绩兑现度略低于此前市场预期，主要系：1）期内旺季窗口多地多雨天气对现饮场景构成扰动，叠加前述所述餐饮消费需求相对未有显性改善迹象；2）期内铝罐等包材，以及与油价正相关的相关运输费用成本明显提升，对冲部分结构升级带来的毛利率红利。

拆分26Q2酒企量价来看：期内青岛啤酒量减价增，重庆啤酒量减价稳，燕京啤酒、珠江啤酒量价齐升。行业层面，4月起啤酒产量同比转负、7月同比跌幅扩大至-8.9%，上市酒企表现仍相对优于行业水平。

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风险提示

l 宏观经济恢复不及预期——经济增长降速将显著影响整体消费情况，酒类消费亦无法避免；

l 禁酒令等政策风险——若政策层面持续限制，会从消费场景上影响酒类消费；

l 食品安全风险——若行业发生食品安全事故，将严重损害酒类消费。

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报告信息

证券研究报告：《酒类中报总结：白酒出清加速，多雨&需求影响啤酒兑现》

对外发布时间：2026年9月2日

报告发布机构：国金证券股份有限公司

证券分析师：刘宸倩

SAC执业编号：S1130519110005

邮箱：liuchenqian＠gjzq.com.cn

证券分析师：叶韬

SAC执业编号：S1130524040003

邮箱：yetao＠gjzq.com.cn