交银国际：维持小鹏集团-W(09868)“买入”评级 下调目标价至76.7港元

交银国际发布研报，维持小鹏集团-W(09868)“买入”评级，但考虑3Q26增长低于此前预期及盈利兑现节奏后移，该行下调目标价至76.7港元，以反映2026年收入预测下调，目标估值降至1.5倍2026年市销率。该行将2026-28年销量预测由51.8/64.9/72.8万辆下调至45.5/55.5/65.0万辆，收入预测下调至907/1134/1354亿元。公司3Q26收入指引217–234亿元，较市场一致预期低约15%，汽车业务盈利拐点大概率后移至4Q26。

交银国际主要观点如下：

2Q26总毛利率保持韧性，汽车盈利改善弱于综合毛利率表现

2Q26收入197.4亿元(人民币，下同)，同比+8.0%、环比+51.5%;交付10.33万辆，按汽车销售收入测算隐含ASP约16.5万元，环比-5.9%、同比+0.9%。总毛利率20.7%，同比+3.4个百分点，但汽车毛利率仅12.1%，同比-2.2个百分点、环比持平，高毛利技术研发服务则对整体毛利率形成明显支撑。研发/销售管理费用分别为29.1/25.0亿元，同比+32.1%/15.2%，其中销售管理费用环比增32.5%，主要来自加盟店佣金及营销投入增加;2Q26归母净亏损13.4亿元，亏损较该行预期多。

3Q26指引低于预期，盈利拐点后移至4Q26，Physical AI商业化验证起步

公司3Q26收入指引217–234亿元，中值225.5亿元，较市场一致预期低约15%。4Q26增长主要依赖9月G9L、4Q MONA L05以及L03海外交付放量;管理层目标4Q26单月交付突破6万辆、海外季度交付突破4万辆。同时，机器人业务刚完成逾9亿美元融资，投后估值逾63亿美元，由IDG领投、高榕参投，并获腾讯及阿里战略投资;IRON计划2026年底规模量产、2027年启动外部交付，Robotaxi已在广州完成逾2000次内测订单，目标2027年实现无安全员载客运营。

风险提示

下半年交付及新车型爬坡不及预期;价格竞争加剧;海外交付低于预期;物理AI业务商业化慢于预期。