腾讯从股东剥离为债权人，Bilibili下一步会怎样？

该视频平台正在计划进行7亿美元的资本重组，通过股权转债交易将腾讯从核心股东转变为债权人

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尽管Bilibili Inc.扭亏为盈，（9626.HK）（纳斯达克股票代码：BILI）尚未平息投资者的担忧。人们仍然怀疑这个被称为“中国YouTube”的视频平台能否加速收入并提高利润潜力。

至此，该公司的长期战略投资者腾讯控股有限公司（OTC：TCEHY）（OTC：TCTZR）（0700.HK）已选择几乎完全退出股权。根据7亿美元的资本重组，这家科技巨头将从Bilibili的核心股东转变为主要债权人，尽管如果该股未来取得健康上涨，它可以选择将其持有的股份转换回股权。

与此同时，Bilibili正在使用部分收益来缓解股价的下行压力并限制稀释效应。

该交易于9月1日宣布。4结合可转换票据、配股和股票回购。Bilibili计划发行7亿美元的零息可转换优先票据，其中3亿美元的收益用于同时回购股票。腾讯将出售其约9.6%的股份并认购2亿美元的票据，该票据将于2031年到期。

机构投资者将获得5亿美元的票据，腾讯持有其余部分。该票据不支付定期利息，初始转换价为155.79港元，较公告当天Bilibili收盘价溢价28.3%，较股权发行价高出35%。持有人可以选择提前转换，并有权要求Bilibili在2029年9月按本金回购票据。

腾讯最初持有Bilibili约4001万股普通股。根据拟议计划，约2637万股股票将通过二次配股以每股115.38港元出售给其他投资者，而Bilibili将以2亿美元回购另外1359万股股票。完成后，腾讯将剩下约48，000股股票，使其持股比例几乎为零。

腾讯正在出售价值近6亿美元的股票，并在获得其部分票据后将实际兑现约4亿美元，认购成本将抵消Bilibili应付的回购价格。一些市场观察人士将转换价格的提高解读为信心的标志，但如果Bilibili股价低于该水平，腾讯可以保留这些票据并在2029年收回本金。

可转换票据投资者通常会做空标的股票作为对冲，在这种情况下，这意味着承销银行将借入约698万股股票。为了缓解抛售压力，Bilibili将斥资约1亿美元回购约680万股股票。如果这两项交易都完成，该公司将回购并注销约2039万股股票，相当于其现有股本的4.9%。

如果票据被完全转换，Bilibili可能发行至多3524万股股票，相当于其现有股本的8.4%左右。考虑到同时进行的回购，潜在净增量约为1，485万股，意味着净稀释约3.5%。如果股价接近转换价格，该股还可能面临额外的对冲相关压力。

Bilibili预计净收益为6.904亿美元。扣除指定用于股票回购的3亿美元后，将剩余约3.904亿美元用于投资人工智能驱动的增长和一般企业运营。

野村证券认为，腾讯的有序退出应有助于消除技术性抛售压力，但对Bilibili的美国-保持“中性”评级上市股票和18美元的目标价格。消息公布后的第一个香港交易日，Bilibili跌至116.4港元，随后逆转，收盘上涨1.98%，至123.8港元。该股今年仍下跌约35%，反映出对其前景的持续谨慎。

Bilibili拥有支持其资本重组的财务手段。年中，该公司持有现金、定期存款和短期投资243亿元人民币（36.2亿美元），而去年发行的可转换票据中有3.367亿美元仍未使用。更大的问题是，新的融资是否能产生超过稀释和债务偿还成本的回报。

Bilibili第二季度收入同比增长8%至79.4亿元，净利润跃升55%至3.39亿元。毛利率连续第16个季度上升，达到37.2%。广告收入增长28%，达到31.3亿元，首次成为公司最大收入来源。日活跃用户增加了7%，达到1.165亿，平均每天在平台上的时间达到113分钟，推动总花费时间增加了14%。

但增长组合仍然不平衡。第二季度，增值服务仅增长5%，而手机游戏收入下降14%至13.9亿元，广告成为主要增长引擎。人工智能可以提高内容推荐、创作和广告效率，但该公司尚未单独披露其人工智能投资金额或预期回报。预计下半年广告增长将放缓，而人工智能投资将增加，野村此前将其价格目标从22.50美元下调至18美元。

如果一切按计划进行，Bilibili将保留约4亿美元的资金，并将抑制潜在的持续销售压力。回报将取决于Bilibili找到新的增长动力并从人工智能投资中获得回报的能力。资本交易可能为公司赢得了时间，但最终价值尚未确定。

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