华福晨会0914 | 全行业周观点合集

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（来源：华福研究）

银行 | 四季度利率趋势与红利行情展望

医药 | 再谈和黄ATTC：HMPL-A830差异化卡位CRC

电新 | 坚定看好AI底部投资机遇

传媒互联网 | Cursor：马斯克AI的核心

有色 | 锗厂惜售支撑现货，下游畏高观望

银行

四季度利率趋势与红利行情展望

核心观点：

对于9月以及四季度利率方向，我们认为9月利率震荡/震荡向上概率较大，10月、11月利率下行逻辑更顺畅。且当前有三个关注点：

首先，历年9月10Y、30Y利率多上行。近六年分别为：2025年（2.26bp、10.86bp）、2024年（-1.86bp、-1.01bp）、2023年（11.76bp、9.95bp）、2022年（13.76bp、6.28bp）、2021年（3.26bp、2.1bp）、2020年（13.05bp、11.35bp），核心原因在于下半年政府债发行与财政政策会加速加力，带动基本面改善，而2026年9月面临的是非银久期或偏高+交易盘或逐步止盈+季度末资金回表银行，故我们认为9月利率震荡/震荡向上概率较大。

其次，对于政府债供给，我们认为四季度存在发不完的可能性。对于国债，2021-2025年，净融资占全年计划的比例分别为84.6%、97.2%、99.2%、103.3%、98.6%，2021年发行进度滞后于全年计划；对于地方债，一方面当前融资进度偏慢（48%），且当前地方债投放或难以在年内形成实际的实物工作量，发行必要性不高；但另一方面，地方债结存限额的重新启用盘活需要相关程序确认，且可能影响未来分配额度，地方或尽可能将额度用完。故对于政府债供给，下一关注点在于9月末披露的发行计划安排。

参考历年9月末行情，抢跑行情概率不大。2020-2025年9月最后5个交易日，10Y国债分别上行6.42bp、上行0.57bp、上行7.99bp、上行1.75bp、上行7.9bp、下行4.17bp；30Y国债分别上行4.52bp、上行0.52bp、上行7.82bp、上行1.82bp、上行16.5bp、下行0.4bp。

对于银行股，7月以来银行股迎来新一波行情。

估值上看，银行股存在两种形式的比价。一是比价上证指数与银行股行情，7月至今银行指数上涨14.62%，而上证指数下跌5.04%。背景在于板块持仓处于低位，存量抛压有限；且7月科技板块风险偏好回落，资金向低PB、低波动、高股息的银行板块迁徙。从PB估值分位数上看，当前银行板块处于2015年以来的39.5%，估值仍没有太贵。二是比价30Y国债与银行股行情，7月至今银行股上涨14.6%，而30Y国债下行9bp，无风险利率下行周期下股债比价逻辑仍然存在。

分个股来看，7月以来涨跌幅前五的银行分别为苏州（33.6%）、中信（28.7%）、齐鲁（23.9%）、南京（23.8%）、青岛（22.8%），而年初以来涨跌幅前五的银行分别为青岛（39.3%）、宁波（26.4%）、齐鲁（24.6%）、成都（24.4%）、江苏（20.9%），对比可以发现本轮行情更多偏向于防御/红利属性银行，而年初以来的银行股行情偏成长。

板块内部上看，7月至今国有、股份、城商、农商涨幅分别为14.8%、13.2%、17.1%、13.0%，国有行与城商行领涨；而从PB估值上看，四类银行分别处于2021年以来的91.3%、35%、71.8%、39.6%分位数。

银行A股和H股如何选择？从PB估值上看，15家上市银行AH溢价率均值在22.8%左右。对比AH股定价逻辑：A股银行流动性溢价更高+红利属性更强，H股银行全球机构定价，对资产质量等核心假设更保守。从税收角度上看，A股持有1M以内红利税为20%、1M-1Y为10%，1Y以上免征，而H股需缴纳20%红利税，通常还存在印花税、汇兑点差等成本。

风险提示：经济增长超预期下滑，财政政策力度不及预期，国际经济及金融风险超预期。

医药

再谈和黄ATTC：HMPL-A830差异化卡位CRC

核心观点：

行情回顾：本周（2026年9月7日-2026年9月11日）中信医药指数下跌3.7%，跑输沪深300指数2.9pct，在中信一级行业分类中排名第27位；2026年初至今中信医药生物板块指数下跌7.1%，跑输沪深300指数4.5pct，在中信行业分类中排名第13位。本周涨幅前五的个股为：奥浦迈（+19.2%）、纳微科技（+16.5%）、浩欧博（+13.5%）、能特科技（+12.0%）、百诚医药（+10.6%）。

周专题：和黄医药ATTC平台在CRC卡位，有望解决现有疗法疗效和毒性双重瓶颈。KRASG12C抑制剂在CRC遭遇结构性疗效折价，EGFR通路反馈性重激活导致单药ORR不足20%，Krazati联合方案(adagrasib+西妥昔单抗）虽于2024年获加速批准，仍在2026年5月确证性III期KRYSTAL-10中于PFS与OS双主要终点失败、CRC适应症遭FDA撤销，而覆盖更大患者群的pan-RAS口服路线daraxonrasib在CRC的注册临床尚未启动。和黄医药HMPL-A830以抗EGFR抗体偶联KRAS抑制剂，单一分子内完成“抗体臂阻断EGFR反馈+载荷阻断KRAS开关+肿瘤局部释放拓宽治疗窗”三重功能，直接回应两大历史瓶颈：EGFR反馈耐药（由抗体臂解决）与广谱口服路线的靶点毒性（由靶向递送缓解）。2026年9月，GSK以1.1亿美元首付款、总额至多12.95亿美元独家授权该分子（除大中华区外），并负责后续开发商业化；和黄主导全球I期（NCT07718581，2026H2启动）。我们看好HMPL-A830有望以差异化机制切入CRC的KRAS突变未满足市场，建议重点跟踪I期数据读出。

本周市场复盘及中短期投资思考：本周大盘走势承压，美国8月CPI同比增长3.4%，环比增长0.4%，导致9月加息预期增加。医药板块同样回调较多，AI制药和mRNA两条叙事边际走弱，前期涨幅较多的创新药和产业链走出兑现行情。展望后市：1）我们坚定看好CXO和上游产业链行情持续性，短期回调不改中长期景气度趋势；2）建议关注医疗器械板块，迈瑞医疗作为行业龙头二季度业绩边际改善显著，有望带动整个医疗器械板块实现戴维斯双击；3）建议关注创新药板块，近期WCLC和ESMO两个学术会议催化，加息靴子落地有望带动行情修复。全年策略如下：1）创新药优先配置，重点关注具有BD出海潜力或已经实现BD的精选个股、商业化放量有望超预期的标的、前沿技术平台如基因治疗、小核酸、通用/体内CART等弹性主题；2）创新药产业链优先配置，全面看多CRO、CDMO、生命科学上游等高景气度赛道；3）建议关注医疗器械，寻找出海增量是关键，重点关注手术机器人、脑机接口等热门方向；4）建议关注中药板块，政策利好不断落地，重点布局高股息核心资产。

本周建议关注组合：信达生物，药明康德，和黄医药，康诺亚，亚虹医药，可孚医疗。

9月建议关注组合：信达生物，百济神州，众生药业，必贝特，药明康德，普洛药业，迈瑞医疗，海泰新光。

风险提示：行业需求不及预期；公司业绩不及预期；市场竞争加剧风险。

电新

坚定看好AI底部投资机遇

核心观点：

锂电板块核心观点：8月新能源车渗透率提升，理想汽车官宣自研5C电池上车。1）8月新能源乘用车零售110.1万辆，零售渗透率65.2%；2）理想汽车官宣自研5C电池上车计划，MEGA与i6确定批量切换。

光伏板块核心观点：通威收购丽豪反垄断放行，光伏开启市场化出清；产业链周度分化，上游格局改善、中下游仍承压。通威收购青海丽豪反垄断通关，光伏行业反内卷由行政限产转向市场化并购整合，叠加能耗约束收缩硅料有效产能，硅料CR4提升至82%，行业价格纪律有望重塑，盈利存在分阶段修复空间。本周光伏链呈现结构性分化：硅料报价平稳但大规模成交尚未落地；硅片供需压力较大、价格走弱；电池片偏弱震荡，海外订单对部分规格形成支撑；组件国内价格小幅下移，集中式招标边际回暖；胶膜、光伏玻璃、高纯石英砂价格整体企稳，后续重点跟踪减产落地与下游需求兑现。

风电板块核心观点：金风科技首批绿色甲醇发运，多个海风多个海风项目重要设备招标。1）金风科技首批绿色甲醇产品发运，项目从示范验证进入商业化运营；2）江苏325MW海上风电项目风机招标，广东汕尾红海湾五项目12套导管架招标；3）风电产业链主要原材料价格变化：本周10mm造船板、铸造生铁价格上涨，齿轮、废钢价格持平。

储能板块核心观点：8月储能采招93.2GWh需求高增，光储龙头启动顺价，盈利修复可期。1）8月储能采招93.2GWh，需求放量+报价企稳，储能盈利修复窗口显现；2）光储产业链集体提价，阳光电源上调逆变器/PCS，行业由以价换量转向保盈利。

电力设备板块核心观点：甘肃、广东新增多条特高压输电工程，叠加运营商182亿AIDC招标，电力与算力基建双主线共振。1）甘肃六大外送通道成型，广东新增一条多端柔性直流输变电工程；2）三大运营商8月AIDC配套招标182亿，资本开支重心转向智算底座。

风险提示：电动车消费复苏不及预期、海外政策风险等；光伏下游需求不及预期；上游原材料价格大幅波动；风电装机不及预期。

传媒互联网

Cursor：马斯克AI的核心

核心观点：

一、马斯克AI：Cursor成为核心分发渠道

1、马斯克收购：据Reuters报道，SpaceX于2026年6月以600亿美元全股票收购Cursor母公司Anysphere。Cursor年化收入从2025年初刚过1亿美元增长至2026年6月突破40亿美元，成为增长最快的SaaS产品之一。

2、B端拓展：收购完成后，Cursor成为马斯克AI体系（xAI模型能力+SpaceX算力）触达B端开发者的核心分发渠道：模型可通过Cursor直接进入企业的日常开发工作流，是马斯克AI业务切入企业级市场最现成的抓手。据CNBC报道，Cursor已覆盖超过半数财富500强企业，日活用户突破100万，企业客户快速增长，具备较强的商业化潜力。

二、模型双轨：数据飞轮迭代自己模型，Claude稳住基本盘

1、自有模型：据xAI官方报道，Grok4.6于2026年8月发布并直接集成进Cursor，支持50万token上下文窗口；API定价为每百万输入token2美元、输出token6美元，与前代持平，在同级旗舰模型中处于低价区间。Cursor凭借真实编程场景形成数据飞轮，反哺自有模型迭代。

2、第三方模型：据Cursor官方文档，Cursor同时开放对Claude、Gemini等头部第三方模型的直接调用，用户可在同一工作流内按任务难度自由切换。其中Claude系列在复杂代码理解与长链路Agent任务上口碑领先，稳住了产品的留存与付费基本盘。Cursor不被单一模型供应商绑定，是其相较纯自研工具与单一模型客户端的核心优势。

三、算力支持：SpaceX明年扩大至10GW，支持模型发展

据blockbeats援引SemiAnalysis测算，SpaceX计划2027年单年新增6~8GW算力，实际投放规模有望超过10GW。新增算力约一半用于对外商业化（含与微软签订的约3GW合同），其余用于自有模型训练。算力从制约项转为供给项，为自有模型的迭代速度与Cursor调用量的增长提供了直接支撑。

投资建议

Cursor以数据飞轮迭代模型，第三方头部模型稳基本盘，形成AI编程工具的双轨模型结构，B端商业化持续兑现。SpaceX加大算力支持，看好SpaceX产业链，看好AI编程工具在软件开发流程中的渗透加速，以及由此带动的模型调用与算力需求增长。

风险提示：AI模型竞争激烈，AI应用竞争激烈。

有色

锗厂惜售支撑现货，下游畏高观望

核心观点：

贵金属：政策预期与地缘通胀博弈，黄金价格反弹震荡。从宏观层面来看，本周金银行情本质是美联储政策预期与地缘通胀逻辑的博弈拉锯，宏观变量的动态博弈主导了全周市场节奏。货币政策层面，美联储内部鹰鸽分歧显著，成为行情震荡的核心根源。地缘政治方面，本周全球地缘风险持续升温，是影响行情的重要辅助变量，也是本周市场的核心扰动项。个股：黄金：关注招金灵宝万国紫金黄金，A股关注紫金矿业、中金、赤峰及西金等；H股关注潼关、山金、招矿及集海等。银铂钯：均为黄金的贝塔，个股关注盛达、湖银、豫光、贵研及浩通等。

工业金属：宏观和关税因素共振，铜价再创新高。美国8月新增非农就业人数16.2万人超预期三倍，6、7月也上修5万人，失业率4.1%，加息预期上升至65%，2年期国债收益率再上4.2%。美伊继续互炸，伊朗宣布在海峡南部划禁航区。美债收益率继续小幅上涨，但市场预期日元将每季加息一次，欧元在明年将加息两次，美元指数继续小跌。美欧股市继续高位下跌，而美元贬值推动金属上涨。虽然本周LC升水有所收窄，但非美地区库存仍在持续减少。因此在多重因素共振之下，本周铜价不断创新高。个股：铜，关注江铜、洛钼、盛屯、藏格、金诚信及北铜，H股关注中色矿及五矿等。铝，关注天山、宏创、云铝、神火、华通、宏桥及中孚等标的。

新能源金属：碳酸锂价格下跌，下游节前逢低备货。本周碳酸锂价格先跌后稳。锂盐厂优先保障长协订单交付，市场上优质新货流通偏紧，仓单货源供给较为充足。随着盘面价格跌至14.5万元/吨以下，叠加中秋、国庆假期备货的带动，下游材料厂开启逢低补库，近期采购意愿较为积极。个股：锂关注大中，国城、雅化、盛新、天华、中矿、江特及赣锋等。

其他小金属：锗厂惜售支撑现货，下游畏高观望。市场上多数厂家出货意愿依旧不强，现货可售货源偏少，锗厂主动对外报价的并不多，现货流通持续偏紧，推动价格进一步走高。周初延续前期活跃氛围，需方询价积极，持货商挺价惜售，高位报价下接货犹豫，实际成交不多。进入周后期，部分持货商认为后市走向不明，为锁定当前利润，出货意愿较前期略有松动，现货供应紧张局面稍有缓解，但供方整体挺价惜售情绪仍在，支撑价格维持高位运行。厂家库存水平偏低，价格处于高位后补库风险加大，大多选择消耗既有库存为主，较少主动补货，市场流动性进一步降低。个股：锑建议关注湖南黄金、华锡有色、华钰矿业；钼关注金钼股份、中金黄金、洛阳钼业；稀土关注中国稀土、中稀有色、北方稀土、金力永磁、厦门钨业。铟关注云南锗业。

一周市场回顾：本周涨幅前十：沃尔德（20.28%）、豪美新材（16.75%）、鑫科材料（14.12%）、精艺股份（13.98%）、海星股份（13.61%）、铂科新材（13.44%）、楚江新材（9.81%）、龙磁科技（9.40%）、联瑞新材（9.17%）、三祥新材（8.74%）。

风险提示：新能源金属：电动车及储能需求不及预期；基本金属：中国消费修复不及预期；贵金属：美联储降息不及预期。

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