品牌服饰增长分化、制造端承压，关注美护医美结构性机会

作者：杨欣、赵中平、杨雨钦

摘要

■ 投资逻辑

零售环境回顾

26年上半年服装消费延续温和修复趋势，品牌间经营表现分化。运动服饰龙头展现较强经营韧性，男装和家纺板块收入整体改善，但盈利能力仍受渠道投入、产品结构及消费环境影响；纺织制造板块受品牌客户订单波动、新产能爬坡、人工成本及关税等因素影响，收入与盈利有所承压。整体来看，行业需求仍处于修复阶段，具备较强品牌力、多品牌矩阵、渠道运营能力及全球产能布局的龙头企业表现相对占优。

26年上半年美护延续跑赢大盘，线上Q2弹性突出。2026年1–6月化妆品累计同比+6.3%，限额以上化妆品零售额约2445亿元量级，继续大幅好于社零+1.3%；分月看，3月约+8.3%，4–5月回落至约+4.7%/+2.5%，6月当月跳升至约+12.6%，大促与需求韧性共同体现。但总量修复与公司层、线上品类层并不同步，线上美容护肤大盘2026H1呈现大类承压、细分突围，虽然6月大促加持下迎来强势反转，但香氛、洗护等新细分赛道仍存在重点结构性机会。

子版块26中报复盘

纺服板块：26H1收入增长相对较快的公司包括比音勒芬、新澳股份、安踏体育、罗莱生活和晶苑国际等。其中比音勒芬受益于多品牌发展及电商业务快速增长；新澳股份主要产品销量提升，推动收入保持较快增长；安踏体育多品牌矩阵持续释放增长动能；罗莱生活国内家纺及线上渠道表现良好；晶苑国际依托主要品牌客户订单增长实现稳健发展。

1）运动：26H1运动服饰龙头经营表现有所分化，安踏体育、李宁、特步国际和361度营业收入分别同比增长12.9%、2.8%、下降0.6%和增长8.0。2）男装女装：26H1男装板块收入整体改善；女装收入修复，利润修复更快。3)家纺：龙头受益大单品战略，盈利水平提升。4）纺织制造：板块受客户订单波动、新产能爬坡、人工成本上升及产能负载不均等因素影响，盈利能力总体承压。5）上游：上游及户外制造收入稳健增长，盈利能力表现分化。

美护板块：1）美护：2026年上半年美护公司营收增长同比仍呈放缓趋势，“费用投入—收入—利润”的短期不可能三角下关注细分赛道、品牌建设和出海三大结构性机会。2）医美：2026H1医美板块营收表现延续分化，下游连锁机构利润兑现，上游持续承压。供给显著扩容下游机构端景气已显著回暖，上游关注平台化机会。

细分行业景气指标：运动户外（稳健向上）、男装（温和复苏）、女装（底部企稳）、家纺个护（稳健增长）、中游代工（短期承压）、纺织原材料（较快增长）、上游及户外制造（稳健增长）、美护及医美（稳健增长）。

投资建议

1）弹性方向；

2）确定性方向：基本面角度来看，纺织原材料板块景气度延续，业绩韧性突出，纺织原材料龙头产能向外转移已有多年历史，产业链成熟。

3）美护医美板块：①医美板块下游连锁景气回暖，上游平台化逻辑有望兑现。同时关注需求扩容下具备强渠道能力的上游平台化标的；②积极布局细分赛道标的，优选洗护、婴童、香氛等需求已验证、格局较优的赛道。③重视品牌资产建设，穿越流量周期的高端定位标的。

风险提示

内需恢复不及预期、汇率波动风险、关税风险等。

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目录

一、内需仍保持弱复苏趋势，出口仍受地缘与关税扰动

1.1、纺服：内需总量偏弱，2026H1服装社零显著跑赢大盘

1.2、美护：2026H1延续跑赢大盘，线上Q2弹性突出

二、纺服：经济弱复苏背景下子板块呈现分化，重视运动龙头及部分具备α的品牌

2.1、运动服饰龙头韧性凸显，多品牌及专业化驱动增长

2.2、男装行业收入端整体改善，渠道拓展与多品牌战略驱动增长

2.3、2026H1女装收入修复，盈利质量优先

2.4、家纺个护26Q2业绩良好，稳健医疗维持高增长

2.5、纺织制造：2026H1经营表现分化，关税影响仍有待观察

2.6、上游及户外制造收入稳健增长，盈利能力表现分化

三、美护：线上渠道高拥挤度下头部效应放大，重视三大结构性机会

3.1、美护：结构性机会显现，强品牌公司领跑中报

3.2、医美下游连锁头部利润逐步兑现，上游关注平台化机会

四、投资建议

五、风险提示

正文

一、内需仍保持弱复苏趋势，出口仍受地缘与关税扰动

1.1、纺服：内需总量偏弱，2026H1服装社零显著跑赢大盘

内需总量偏弱，服装品类结构占优。进入2026上半年，大盘进一步降温，1–6月社零累计约24.9万亿元、同比+1.3%，剔除汽车后增速略好，整体仍属弱复苏、波动收窄环境。与之形成对比，服饰消费韧性更强：2026年1–6月限额以上服装鞋帽针纺织品类累计同比+6.7%，显著高于社零整体；当月同比3–6月分别约+7.0%/+3.6%/ +3.8%/+3.9%。

服装出口仍承压，纱线织物相对韧性，越南波动大。2026H1出口仍处调整期，截至2026年6月，中国服装及衣着附件出口金额累计同比−4.2%，纺织纱线出口金额累计同比+3.5%；当月同比看，服装3月曾大幅下探（约−31.6%，春节错期与高基数），4–6月跌幅收窄但仍为负（约−5.9%/−8.6%/−1.9%）。越南服装出口当月同比1月冲高后2–5月偏弱，6月回升至约+18%，反映转口、基数与订单节奏扰动并存。

1.2、美护：2026H1延续跑赢大盘，线上Q2弹性突出

化妆品社零持续好于大盘，6月当月弹性突出。2025年化妆品类社零全年累计同比约+5.1%，下半年修复斜率加快，进入趋势性复苏。2026年1–6月化妆品累计同比+6.3%，限额以上化妆品零售额约2445亿元量级，继续大幅好于社零+1.3%；分月看，3月约+8.3%，4–5月回落至约+4.7%/+2.5%，6月当月跳升至约+12.6%，大促与需求韧性共同体现。但总量修复与公司层、线上品类层并不同步，线上美容护肤大盘2026H1呈现大类承压、细分突围，虽然6月大促加持下迎来强势反转，但香氛、洗护等新细分赛道仍存在重点结构性机会。

二、纺服：经济弱复苏背景下子板块呈现分化，重视运动龙头及部分具备α的品牌

2.1、运动服饰龙头韧性凸显，多品牌及专业化驱动增长

2026年上半年运动服饰行业在终端需求偏弱、市场竞争加剧的背景下仍展现较强韧性，四家龙头公司经营表现有所分化。安踏体育/李宁/特步国际/361度分别实现营业收入435.10/152.35/67.95/61.60亿元，同比分别增长12.9%/2.8%/-0.6%/8.0%。其中，安踏体育受益于多品牌矩阵及高端户外品牌快速增长，收入保持双位数增长；361度依托主品牌、儿童及电商业务协同发展延续较快增长；李宁收入稳健增长，但二季度终端流水有所承压；特步主品牌收入下降，索康尼等专业运动品牌继续贡献增量。各公司持续加码跑步、户外及细分专业运动品类，并通过渠道调整、商品创新和运营提效增强长期竞争力。

1）安踏体育26H1实现营业收入435.1亿元，同比增长12.9%，收入规模再创历史同期新高。其中，安踏主品牌实现收入177.7亿元，同比增长4.8%，跑步及服装核心产品销量分别同比增长超30%及接近35%，儿童核心鞋服IP亦保持较快增长；FILA品牌实现收入150.5亿元，同比增长6.1%，网球、高尔夫等运动品类均实现低双位数增长；其他品牌实现收入106.9亿元，同比增长44.2%，迪桑特及可隆延续高质量增长。26H1公司毛利率同比提升0.5pct至63.9%，经营利润率同比提升0.7pct至27.0%；股东应占溢利同比增长34.9%至94.9亿元，剔除AmerSports配售权益摊薄产生的一次性利得后，股东应占溢利同比增长12.9%至79.4亿元。平均存货周转天数同比减少6天至130天，库存保持健康；电商收入同比增长15.7%，占集团收入的35.7%。

2）李宁26H1实现营业收入152.35亿元，同比增长2.8%。分渠道看，特许经销商、直营及电商渠道分别实现收入70.03亿元、35.26亿元和45.18亿元，同比分别增长1.7%、4.2%和5.1%。分品类看，服装收入同比增长12%，综训、运动生活及户外品类表现较好；鞋类收入同比增长1%，受核心产品折扣加深、高基数及极端天气影响增速放缓。26Q2，李宁销售点（不包括李宁YOUNG）全平台零售流水同比录得低单位数下降，其中直营及批发渠道分别录得低单位数及中单位数下降，电商渠道录得中单位数增长。26H1公司毛利率同比提升0.9pct至50.9%，归母净利润同比增长4.5%至18.16亿元，净利率同比提升0.2pct至11.9%。销售费用率同比提升1.5pct至30.5%，主要由于奥运赞助、赛事合作及专业运动资源投入增加；管理费用率同比下降0.5pct至4.7%。期末渠道库销比维持4个月，平均存货周转天数同比由61天增至65天，库存及库龄结构总体健康。

3）特步国际26H1实现营业收入67.95亿元，同比下降0.6%。分品牌看，特步主品牌收入同比下降2.2%至59.20亿元；以索康尼为主的专业运动分部收入同比增长11.4%至8.75亿元，占集团收入的12.9%，经营利润同比增长15.5%，规模效应逐步释放。特步主品牌继续强化专业跑步优势，2000公里系列跑鞋自上市以来销售同比增长70%；公司同步推进B2C转型，上半年已回收超过200家门店。26Q2特步主品牌零售流水同比录得中单位数下降，索康尼录得低单位数增长。26H1公司毛利率同比提升1.4pct至46.4%；归母净利润同比下降10.5%至8.18亿元，净利率同比下降1.4pct至12.0%。销售费用率同比提升3.0pct至24.7%，主要由于电商平台及物流费用、DTC转型相关开支增加；管理费用率同比提升0.1pct至9.5%，主要受新股份奖励计划产生的股份支付开支影响。平均存货周转天数同比由94天增至104天，主要由于下半年跑步旺季、B2C转型及索康尼业务扩张备货增加。

4）361度26H1实现营业收入61.60亿元，同比增长8.0%，其中主品牌和儿童业务收入分别同比增长8.6%和6.9%；鞋类及服装收入分别同比增长7%和10%。电商业务收入同比增长9.5%至19.89亿元，占集团收入的32.3%。26Q2，361度主品牌及童装品牌线下零售额均同比录得中高单位数增长，电商平台整体流水录得高单位数增长。26H1公司毛利率同比提升0.3pct至41.8%，主要受成本管理强化及批量采购价格优势推动；归母净利润同比增长8.0%至9.26亿元，净利率维持15.0%。销售费用率同比下降0.7pct至17.5%，其中广告及宣传开支占收入比由10.1%下降至9.5%；管理费用率同比提升0.8pct至6.6%，主要由于研发投入及慈善捐款增加。平均存货周转天数同比由109天减少至102天。海外业务继续扩张，海外销售流水同比增长超过80%，公司计划未来3—5年将海外收入占比提升至30%。

总体来看，26H1运动服饰龙头在需求波动中继续展现较强的品牌和运营能力，但二季度以来终端零售压力有所加大，各公司增长表现进一步分化。安踏体育依托多品牌矩阵、高端户外品牌及电商渠道保持较快增长；李宁更加重视经营质量和风险控制，并持续加强专业运动资源投入；特步加快B2C转型，索康尼延续高端化发展；361度依托高性价比产品、细分运动布局及海外业务拓展保持稳健增长。展望下半年，消费环境仍存在不确定性，各公司经营指引整体趋于审慎普遍下调指引，但专业跑步、户外运动、儿童及海外市场仍有望贡献结构性增长。

26H1运动品牌毛利率整体改善，但净利率表现有所分化。安踏体育/李宁/特步国际/361度毛利率分别同比提升0.5/0.9/1.4/0.3pct至63.9%/50.9%/46.4%/41.8%。其中，安踏体育受益于品牌结构及零售效率改善；李宁通过渠道结构调整和成本管控推动毛利率提升；特步主品牌品牌势能提升、索康尼持续推进高端化，共同带动集团毛利率改善；361度则受益于成本管理强化及批量采购优势。净利率方面，安踏体育剔除一次性利得后保持稳健，李宁净利率同比小幅提升，361度基本稳定；特步受B2C转型、品牌升级及股份支付等费用影响，净利率同比有所下降。

26H1运动品牌费用投入有所分化。李宁销售费用率同比提升1.5pct至30.5%，主要由于奥运赞助、赛事合作及专业运动资源投入增加；特步国际销售费用率同比提升3.0pct至24.7%，主要受电商平台及物流费用、B2C转型相关开支增加影响；361度销售费用率同比下降0.7pct至17.5%，广告及宣传资源投入效率有所提升。管理费用方面，李宁同比下降0.5pct至4.7%，特步国际同比小幅提升0.1pct至9.5%，361度同比提升0.8pct至6.6%。整体来看，各公司在消费环境承压背景下仍持续投入品牌、产品研发及渠道转型，短期费用率有所波动，但相关投入有望支撑长期竞争力。

26H1运动品牌库存整体保持健康。安踏体育平均存货周转天数同比减少6天至130天，在收入实现双位数增长的同时库存规模基本稳定，反映多品牌库存管理效率改善；李宁平均存货周转天数同比增加4天至65天，期末渠道库销比维持4个月，库存及库龄结构总体健康；特步国际平均存货周转天数同比增加10天至104天，主要由于公司为下半年跑步旺季、B2C转型及索康尼业务扩张增加备货；361度平均存货周转天数同比减少7天至102天，库存管理及需求预测效率有所改善。综合来看，除特步因战略性备货导致周转天数上升外，其余品牌库存水平总体稳定或有所优化。

2.2、男装行业收入端整体改善，渠道拓展与多品牌战略驱动增长

26H1男装板块收入端整体改善，海澜之家、比音勒芬、报喜鸟和九牧王营业收入分别同比增长7.4%、23.7%、10.0%和3.9%，其中比音勒芬在多品牌发展及电商渠道快速增长的带动下表现领先。盈利能力有所分化：海澜之家受团购业务承压及销售费用增加影响，净利率同比下降；比音勒芬收入保持较快增长，但渠道投入增加带动费用率上升；报喜鸟毛利率有所下降，九牧王盈利水平仍处低位。各公司持续通过产品升级、线上渠道建设、多品牌经营及库存优化寻找增长动力。

1）海澜之家26H1实现营业收入124.20亿元，同比增长7.4%；26H1海澜之家系列实现营收94.05亿元，同增12.03%。其中直营渠道增长25.61%高于加盟渠道的10.11%，H1直营渠道较年初净开141家至2513家；加盟渠道净关66家至4892家。团购业务实现营收7.56亿元，同比下降43.67%，承压核心原因受一次性外部事件影响。线上业务实现营收27.31亿元，同增18.31%，占比提升至22.57%。其他品牌实现营收19.40亿元，同增29.34%。斯搏兹Q2收入同比增长40%以上，全年开店200-300家计划不变。京东奥莱门店截至6月底约61家，下半年计划新开20家。海外业务实现营收3.03亿元，同比增长47.16%，上半年净开店20家，海外门店总数达167家，下半年将加速开店，全年开店100家目标不变。

2）比音勒芬26H1实现营业收入26.01亿元，同比增长23.7%；分渠道看，电商渠道增速亮眼，H1实现收入4.33亿元，同比增长101.93%，线上渗透率提升至16.63%，线上渠道新增抖音、天猫、京东等多个店铺，全渠道布局日趋完善。直营渠道同比增长17.89%至16.65亿元，H1末直营渠道783家，较年初净新开22家，直营单店销售额213万元，同比25H1的210万元基本稳定。加盟渠道同比增长5.33%至4.88亿元。H1末加盟渠道645家，较年初净新开6家。分产品看，上装类收入14.69亿元，同比增长31.92%，外套类收入4.84亿元，同比增长56.75%，核心品类增长强劲。分地区看，东北/华北/华南等区域均实现双位数增长，全国化布局稳步推进。

3）报喜鸟26H1实现营业收入26.3亿元，同比增长10.0%，收入保持稳健增长。公司继续推进报喜鸟、哈吉斯、宝鸟等多品牌协同发展，并通过产品升级、渠道优化及线上业务拓展提升市场覆盖。

4）九牧王26H1实现营业收入15.6亿元，同比增长3.9%。公司持续围绕男裤核心品类推进产品创新和品牌升级，并通过门店调整、渠道优化及数字化运营提升经营效率。

盈利能力方面，26H1各公司表现有所分化。海澜之家毛利率同比下降0.4pct至46.0%，受团购业务承压及费用投入增加影响，净利率同比下降1.7pct至12.0%；比音勒芬毛利率维持75.9%的较高水平，净利率同比下降0.8pct至18.9%；报喜鸟毛利率同比下降2.2pct至64.9%，但净利率同比提升2.7pct至11.1%；九牧王毛利率同比提升1.1pct至66.8%，净利率同比下降9.1pct至2.6%。26Q2比音勒芬毛利率达到76.7%，继续处于板块较高水平；九牧王单季度净利率为-4.9%，盈利仍然承压。

费用率方面，26H1海澜之家销售费用率同比提升3.0pct至24.4%，主要由于员工薪酬、门店及快闪店租赁费用和线上流量投入增加，管理费用率同比下降0.1pct至4.2%；比音勒芬销售费用率同比提升0.3pct至41.7%，管理费用率同比下降1.0pct至6.9%；报喜鸟销售费用率和管理费用率分别同比下降1.6pct和0.4pct至42.6%和9.0%；九牧王销售费用率同比下降4.2pct至39.4%，管理费用率同比提升0.1pct至6.0%。整体来看，报喜鸟和九牧王销售费用率有所改善，海澜之家渠道及品牌投入力度加大。

库存方面，26H1男装重点公司存货周转效率普遍改善。海澜之家平均存货周转天数同比由323天减少至263天，主要受库存规模下降及库存结构优化推动；比音勒芬平均存货周转天数同比由354天小幅减少至352天，整体保持稳定；报喜鸟平均存货周转天数同比由268天减少至237天；九牧王平均存货周转天数同比由328天减少至276天。除比音勒芬基本持平外，其余三家公司存货周转天数均明显减少，库存管理效率有所提升。

2.3、2026H1女装收入修复，盈利质量优先

2026年中高端女装景气度自Q1错期提速后，Q2仍大体维持收入稳健、利润更快修复。2026H1四家营收分别同比+5.24%/+3.63%/−3.37%/+7.72%至14.43/11.05/19.26/ 7.61亿元。

1）歌力思：国内多品牌协同，利润弹性显著强于收入。2026H1营收14.43亿元（+5.2%），归母净利约1.0亿元（+18%），扣非归母约+66%。公司主要品牌ELLASSAY品牌、self-portrait品牌、Laurèl品牌以及IRO品牌增速分别为-2.05%/+13.58%/+22.06%/-3.25%%，在渠道方面公司打造社交媒体营销矩阵，通过植入热播剧集和KOL协助推广，在高基数基础上线上渠道营收同比增长1.47%。

2）地素时尚：2026H1营收11.05亿元（+3.63%），归母2.10亿元（+23.21%），扣非约+33%。DAZZLE（含DIAMONDDAZZLE）约6.41亿元（+6.7%），d’zzit约4.59亿元（+2.8%）。电商收入约2.84亿元（+21.5%）为主要增量；线下总量略压，但直营同店约+5%，经销端继续汰换低效门店。毛利率约76.9%（+0.7pct），销售费用同比下降带动费用率优化，经营现金流同比大幅改善，库存同比略降。

3）锦泓集团:2026H1营收19.26亿元（−3.37%），归母净利率升至约7.6%，显示控费与结构优化下盈利韧性好于收入。线上线下在消费环境变化下仍有压力。存货周转天数2026H1约345天，较2025H1进一步抬升，后续仍需观察去库与门店效率。

4）欣贺股份:2026H1营收7.61亿元（+7.72%），毛利率升至约73.8%，归母净利率约5.7%（2025H1约2.1%），盈利修复斜率陡峭。公司围绕JORYA、恩曼琳、Caroline、JORYAweekend、AIVEI矩阵，核心商圈旗舰与自营占比提升，并强化抖音/小红书/微商城等线上布局；存货周转天数2026H1约433天，较2025H1的约510天明显改善，去库与运营质量提升。

折扣与结构优化推动毛利率回升，利润增速普遍快于收入。2026H1歌力思/地素/欣贺毛利率分别约70.9%/76.9%/73.8%，同比均提升；锦泓毛利率约68.7%、基本持平。净利率方面，地素约19.0%、歌力思约7.0%、锦泓约7.6%、欣贺约5.7%，较2025H1普遍改善。

销售费用率总体受控，管理费用分化。2026H1歌力思/地素销售费用率约47.4%/43.7%，同比略降或改善；欣贺销售费用率约50.4%，大体持平；管理费用率歌力思约7.3%，地素约7.8%。板块整体延续预算管理+精细化运营。

头部去库改善，锦泓仍偏高。2026H1存货周转天数：歌力思/地素/锦泓/欣贺约296/268/345/433天，同比分别变化约−13/−20/+50/−76天。欣贺、地素改善显著；锦泓周转仍在拉长，需持续跟踪。

2.4、家纺个护26Q2业绩良好，稳健医疗维持高增长

1）26H1家纺个护板块经营整体稳健，稳健医疗/罗莱生活/富安娜/水星家纺分别实现营业收入54.86/23.02/11.79/19.76亿元，同比分别增长3.6%/5.5%/8.1%/2.8%。其中，稳健医疗两大业务协同发展；罗莱生活受益于国内家纺及线上渠道较快增长，收入和利润表现明显改善；富安娜在上年主动去库存及渠道调整后迎来经营修复；水星家纺通过大单品战略和产品结构优化实现稳健增长。盈利方面，罗莱生活和水星家纺毛利率改善较为明显，富安娜受渠道结构变化影响毛利率有所下降，但费用管控及库存周转改善对利润形成支撑。

2）稳健医疗26H1实现营业收入54.86亿元，同比增长3.6%；归母净利润同比增长4.4%至5.13亿元。分业务看，医疗板块实现营业收入25.9亿元，同比增长2.9%，毛利率同比提升1.3pct至38.7%；全棉时代实现营业收入28.4亿元，同比增长3.6%，占主营业务收入的52%。消费品业务中，干湿棉柔巾实现收入9.0亿元，同比增长10.4%，成人服饰及婴童服饰用品收入分别同比增长10.8%和12.1%。渠道方面，线上渠道实现收入17.8亿元，同比增长4.1%；截至期末，全棉时代共有508家门店。

3）罗莱生活26H1实现营业收入23.02亿元，同比增长5.5%；归母净利润同比增长34.4%至2.49亿元。国内家纺业务实现收入19.46亿元，同比增长8.8%，其中被芯类收入同比增长22.0%至8.56亿元，线上渠道收入同比增长13.8%至8.40亿元，成为主要增长动力；美国业务收入同比下降9.3%至3.56亿元，但亏损同比收窄28.6%。分平台看，抖音收入同比增长47%，拼多多及微信视频号收入均增长超过50%，新兴平台保持较快增长。

4）富安娜26H1实现营业收入11.79亿元，同比增长8.1%；归母净利润同比增长9.4%至1.16亿元，经营表现较上年主动去库存和渠道调整阶段有所改善。分产品看，套件类、被芯类和枕芯类分别实现收入5.16/4.36/0.96亿元，同比分别增长12.4%/5.0%/6.3%。渠道方面，线上收入占比提升至48%，其中直播平台成为主要增量；线下继续关闭低效门店，直营业务亏损有所收窄。

5）水星家纺26H1实现营业收入19.76亿元，同比增长2.8%；归母净利润同比增长6.4%至1.50亿元，扣非归母净利润同比增长22.2%至1.26亿元，主营业务盈利能力改善。公司持续推进“大单品驱动增长”战略，围绕雪糕被、人体工学枕及蚕丝被等产品构建科技睡眠产品矩阵，并聚焦被芯、枕芯两大核心品类。

26H1家纺个护板块盈利能力整体改善。稳健医疗/罗莱生活/富安娜/水星家纺毛利率分别同比+0.7/+2.2/-1.7/+2.4pct至49.0%/50.0%/51.9%/46.3%。其中，罗莱生活受益于各渠道毛利率提升，水星家纺受益于高附加值功能性产品占比提升、产品结构优化及供应链管理改善；富安娜受山姆、直播等相对低毛利渠道占比提升以及加盟返利影响，毛利率有所下降。净利率方面，罗莱生活同比提升2.3pct至10.8%，改善最为明显；富安娜和水星家纺分别同比提升0.2/0.3pct至9.9%/7.6%；稳健医疗同比下降0.4pct至9.4%。

26H1家纺个护公司费用率表现有所分化。稳健医疗销售费用率同比提升0.4pct至24.1%，管理费用率同比下降0.4pct至7.8%；罗莱生活销售费用率同比提升1.5pct至27.7%，主要由于电商业务投入增加，管理费用率同比下降2.2pct至5.7%；富安娜销售费用率和管理费用率分别同比下降0.8/0.9pct至35.3%/3.3%，线下渠道提质增效及费用管控效果显现；水星家纺销售费用率同比提升1.3pct至30.8%，管理费用率同比下降0.2pct至4.9%。整体来看，各公司管理费用率均有所下降，但线上渠道拓展及品牌营销投入推动部分公司销售费用率上升。

26H1家纺个护公司存货周转稳健。稳健医疗/罗莱生活/水星家纺平均存货周转天数分别同比增加5/2/2天至133/171/181天，总体保持平稳；富安娜平均存货周转天数同比减少44天至227天，主要受益于上年主动去库存、渠道优化及库存管理改善。综合来看，板块库存规模整体可控，富安娜库存周转改善最为明显，其余公司仍需持续提升供应链及库存运营效率。

2.5、纺织制造：2026H1经营表现分化，关税影响仍有待观察

26H1纺织制造板块经营表现分化，华利集团/申洲国际/裕元集团制造业务收入分别同比下降13.7%/5.3%/4.7%，晶苑国际收入同比增长5.4%。华利集团受品牌客户下单谨慎、新工厂产能爬坡及关税让利等因素影响，收入和盈利明显承压；申洲国际受运动类产品需求偏弱、人民币升值及人工和原材料成本上涨影响，盈利能力有所下降；裕元集团面临鞋履出货量下降、产能负载不均及新厂爬坡等压力；晶苑国际则受益于生活方式服饰、运动及户外服饰订单增长和生产效率提升，收入及利润保持稳健增长。当前品牌客户订单仍存在波动，但多区域产能布局、客户结构优化及生产效率提升有望增强制造龙头的长期竞争力。

1）华利集团各品类营收下滑主要系下游品牌下单谨慎影响。分业务看，运动休闲鞋H1收入99.34亿元，同比下降12.36%，主要系品牌方因外部环境复杂调整经营策略下单更为谨慎及销售鞋量同比减少；户外靴鞋收入1.95亿元，同比下降25.55%；运动凉鞋/拖鞋及其他收入7.84亿元，同比下降25.40%。分地区看北美业务H1营收下降18.23%至80.84亿元，欧洲营收同增1.36%至24.30亿元。Q2公司销售运动鞋0.61亿双，同比减少7.58%，环比Q1降幅收窄。公司持续推进越南基地扩建与印度尼西亚第二生产基地建设，并加速四川新工厂投产以实现制造基地多元化。

2）申洲国际运动类拖累整体收入，休闲及内衣类逆势增长。分产品看，2026H1运动类产品营收同比下跌10.7%至90.4亿元，占总收入63.8%，主要受欧洲、美国及其他市场运动服装需求下降拖累。休闲类产品营收同比上升4.5%至39.6亿元；内衣类产品营收同比上升6.1%至10.0亿元，主要受益于中国市场及欧洲市场需求回升。分地区看，日本市场营收同比上升2.6%至25.7亿元，主要得益于休闲类服装需求上升。欧洲市场营收同比下跌8.9%至27.6亿元；美国市场营收同比下跌11.7%至22.6亿元，主要受运动类服装需求下降影响。国内市场营收同比下跌5.2%至34.6亿元，受运动品牌订单需求下降拖累。

3）裕元集团26H1制造业务实现营业收入26.66亿美元，同比下降4.7%；集团整体营业收入为39.72亿美元，同比下降2.2%。制造业务鞋履出货量同比下降6.4%至约1.19亿双，平均售价同比提升1.6%至20.95美元。分品类看，鞋履营收24.9亿美元，其中运动及户外鞋销售贡献占比83%，休闲鞋及凉拖鞋贡献占比17%；鞋履营收同比下降4.8%，鞋底配件及其他营收同比下降3.3%。按出货双数计算，印尼、越南及中国大陆生产基地分别占总出货量的52%、33%及9%；其中中国大陆出货量同比下降15.6%，跌幅显著。美国及欧洲为主要营收贡献地区，合计占比56.19%；其中美国占比29.8%，营收同比回升0.7%；欧洲占比26.35%，营收同比下降8.8%；中国大陆占比12.2%，营收同比下降13.6%。

4）晶苑国际26H1实现营业收入12.96亿美元，同比增长5.4%；公司拥有人应占溢利同比增长10.6%至1.09亿美元。分产品看，生活方式服饰、贴身服饰以及运动及户外服饰收入分别同比增长12%、9%和8%，牛仔业务收入同比下降9%；欧洲市场收入同比增长21%，成为主要区域增量。公司受益于主要客户需求旺盛、生产效率提升及成本管控，其中Nike和Adidas订单均实现较快增长，下半年订单储备仍较充足。

26H1纺织制造板块盈利能力整体承压，晶苑国际保持改善。华利集团/申洲国际/裕元集团毛利率分别同比下降4.1/4.5/4.0pct至17.7%/22.6%/13.8%，净利率分别同比下降4.5/7.8/3.7pct至8.7%/13.4%/2.4%。其中，华利集团主要受订单下降、新厂爬坡、关税让利及人工和原材料成本上涨影响；申洲国际受到人民币升值、人工及化纤原材料成本上升拖累；裕元集团则面临出货量下降、产能负载不均及新厂爬坡等压力。晶苑国际受益于订单增长、生产效率提升及成本管控，毛利率和净利率分别同比提升0.1/0.4pct至19.8%/8.4%。

26H1纺织制造龙头费用率整体保持稳定。华利集团销售费用率维持0.3%，管理费用率同比提升0.6pct至3.4%；申洲国际销售费用率及管理费用率分别同比提升0.2/0.3pct至0.9%/7.5%；裕元集团SG&A基本稳定；晶苑国际销售费用率同比提升0.2pct至1.5%，管理费用率同比下降0.7pct至7.2%。整体来看，收入下滑对部分公司费用率形成被动抬升压力，但制造龙头仍通过人员调整、生产效率提升及成本管控控制费用支出。

26H1纺织制造公司存货周转天数普遍上升。华利集团/申洲国际/裕元集团/晶苑国际平均存货周转天数分别同比增加6/1/31/6天至61/115/107/64天。其中，裕元集团增幅较大，主要与订单及生产排程波动、产能负载不均和备料安排有关；申洲国际存货周转整体保持稳定；华利集团及晶苑国际周转天数有所增加，但仍处于相对可控水平。后续订单恢复、产能利用率提升及生产排程优化有望推动库存周转改善。

2.6、上游及户外制造收入稳健增长，盈利能力表现分化

26H1上游及户外制造板块收入整体保持增长，开润股份/新澳股份/浙江自然/扬州金泉分别实现营业收入25.49/30.87/7.23/5.36亿元，同比分别增长5.0%/20.8%/ 5.5%/8.1%。其中，开润股份服装制造业务及头部客户订单快速增长；新澳股份受益于毛精纺及羊绒纱线销量提升，收入增速领先；浙江自然的保温箱包及水上用品贡献主要增量；扬州金泉依托多品类及海外产能布局实现稳健增长。盈利方面，各公司表现有所分化，新澳股份和扬州金泉毛利率相对稳定，开润股份小幅承压，浙江自然受汇率及成本因素影响盈利能力下降。

1）开润股份26H1实现营业收入25.49亿元，同比增长5.0%；归母净利润同比增长13.1%至2.11亿元，扣非归母净利润同比增长16.3%至2.10亿元，利润增速快于收入。ToB制造业务实现收入23.07亿元，同比增长10.0%，其中箱包及服装制造收入分别为14.44/8.63亿元，同比分别增长1.8%/27.2%；优衣库、Adidas等核心服装客户收入均增长超过30%。公司持续拓展印尼、印度等海外产能，相关区域的关税优势有望进一步增强供应链竞争力。

2）新澳股份26H1实现营业收入30.87亿元，同比增长20.8%；分业务看，26H1毛精纺纱业务收入16.43亿元，同比增长14.63%，主要系毛精纺纱业务量价齐升及越南、银川生产基地产能稳步爬坡释放产量，H1毛精纺纱线销量9505吨，同比增长7.72%；羊绒纱线业务收入10.43亿元，同比增长32.67%，主要系羊绒纱线销量大幅增长及产能利用率维持高位，羊绒纱线销量1811吨，同比增长31.83%；毛条业务收入3.64亿元，同比增长20.16%，主要系羊毛条价格上涨推动营收上升，毛条业务对外销量2998吨。

3）浙江自然26H1实现营业收入7.23亿元，同比增长5.5%；26H1公司持续推进数智化运营，推动AI技术在研发设计、生产制造、供应链管理等环节的应用。与此同时，公司稳步推进全球化产能布局，越南、柬埔寨两大海外生产基地产能爬坡进度加快，产线良率与出货规模稳步提升；H1公司在柬埔寨新设全新品类生产工厂，聚焦高端户外产品，预计26年下半年正式投产；摩洛哥生产基地一期项目亦在有序建设推进中，未来将主要承接欧洲市场订单需求。通过海外多基地布局，公司持续优化全球供应链配置，提升就近交付与快速响应能力，增强企业抗风险能力。水上用品、保温箱包等新品类业务增长势能突出，新产品投放市场后终端反馈优异，渠道及品牌客户订单快速增长。

4）扬州金泉26H1实现营业收入5.36亿元，同比增长8.1%；归母净利润同比下降4.8%至0.62亿元，扣非归母净利润同比增长2.6%至0.58亿元。公司持续深耕帐篷、睡袋、背包及户外服装等品类，并依托越南、缅甸等海外生产基地增强供应链响应能力。

26H1上游及户外制造板块盈利能力表现分化。开润股份毛利率同比下降0.9pct至23.8%，主要受低毛利服装业务占比提升及原材料价格上涨影响；新澳股份毛利率同比下降0.4pct至21.2%，产品提价滞后及汇率波动对利润形成一定压力；浙江自然毛利率同比下降3.5pct至31.5%，降幅相对明显；扬州金泉毛利率同比提升0.3pct至24.6%。净利率方面，开润股份/新澳股份/浙江自然/扬州金泉分别同比下降0.4/0.7/4.8/2.9pct至8.3%/10.5%/16.5%/11.7%。尽管各公司收入均实现增长，但汇率、原材料、业务结构及海外产能投入等因素对盈利能力形成不同程度的压力。

26H1上游及户外制造公司费用管控整体稳健。开润股份销售费用率和管理费用率分别同比下降0.4/0.4pct至3.4%/5.4%；新澳股份分别同比下降0.2/0.5pct至1.7%/2.6%；浙江自然销售费用率同比下降0.1pct至1.8%，管理费用率同比提升0.4pct至6.0%，主要与海外产能建设及业务拓展投入有关；扬州金泉销售费用率和管理费用率分别同比下降0.3/0.7pct至2.4%/5.0%。整体来看，除浙江自然管理费用率有所提升外，其余公司主要费用率均实现下降。

26H1上游及户外制造公司存货周转表现分化。开润股份平均存货周转天数同比减少7天至78天，供应链及经营效率有所改善；新澳股份同比增加2天至190天，整体保持平稳；浙江自然同比增加9天至101天，主要与海外产能、新品及业务扩张备货有关；扬州金泉同比增加9天至79天。综合来看，开润股份库存周转改善较为明显，新澳股份维持稳定，浙江自然和扬州金泉库存周转有所放缓，后续仍需关注订单兑现及库存消化情况。

三、美护：线上渠道高拥挤度下头部效应放大，重视三大结构性机会

3.1、美护：结构性机会显现，强品牌公司领跑中报

2026年上半年美护公司营收增长同比仍呈放缓趋势，内部分化进一步扩大。2026H1限额以上化妆品类社零同比增长6.3%，据久谦，护肤品类26年上半年抖音/天猫/京东分别同比+10%/-15%/-11%，整体线上同比-2.4%；彩妆香水抖音/天猫/京东分别同比+8%/-15%/-22%，整体线上同比-3%，增量更多流向洗护、彩妆香水、婴童、高端功效及体验型线下。从中报表现来看，进入2026H1高增延续的公司有：若羽臣营收22.86亿元（+73.3%），归母+132%；毛戈平公司口径营收约32.7亿元（+26%），彩妆驱动。而呈现结构调整、低基数修复则有：贝泰妮25.92亿元（+9.3%）；敷尔佳11.56亿元（+34.0%）；上海家化37.91亿元（+9.0%）；润本10.54亿元（+17.7%）；拉芳4.40亿元（+7.2%）。部分公司主业仍在调整期，珀莱雅53.75亿元（+0.2%）；水羊25.10亿元（+0.4%）；丸美16.63亿元（−5.8%）；巨子生物29.2亿元（−6%）；上美股份37.6亿元（−9%）。抖音仍是重要增量池，但流量成本与达播依赖成为中报利润分化关键；具备自有品牌矩阵、统一价盘或高端心智的公司更稳重点品牌普遍遭遇“费用投入—收入—利润”的短期不可能三角。需求偏弱使转化率、复购与提价更难；流量竞价、达人佣金、自播团队和内容供给又令维持性营销成本趋于刚性。保收入通常要加费用，保利润通常要缩投放并承受收入回落。上美、珀莱雅、巨子、水羊更接近前者，华熙、丸美更接近后者；贝泰妮、润本、若羽臣等依靠效率、毛利或结构升级阶段性突破约束。我们认为结构性机会主要来自三个方向:

1、洗护、婴童、香氛等需求已验证、竞争格局相对较优的细分赛道。这些赛道市场空间不一定更大，但消费者需求具体，头皮问题、婴童敏感、浴室护理、气味与情绪价值较泛化的变美需求更容易形成明确购买理由。同时细分赛道还能避开面部护肤中低价格带的激烈竞争，国货品牌更容易形成心智占领。洗护赛道中珀莱雅洗护OR上半年收入5.60亿元、同比增长74.95%，贝泰妮股权投资聚焦浴室护理和沐浴油的浴见。香氛则不仅仅局限于香水，26H1毛戈平香氛收入同比增长46%，规模仅约0.17亿元，若羽臣绽家则持续围绕香氛心智拓展家清线。婴童为目前热门布局方向，润本主打大众国民心智，上美一页立足高端婴童拓展0-18岁全年龄段，26H1收入6.35亿元同比+60%，贝泰妮薇诺娜宝贝26H1收入同比突破45%。

2、从流量经营转向品牌资产建设。水羊股份与若羽臣代表外延并购的路径，水羊EDB已成为其收入贡献最高的单一品牌，若羽臣2026H1自有品牌收入12.42亿元，占比54.34%，并以4382万美元收购奥伦纳素。毛戈平与林清轩则代表高端定位+线下体验路径。毛戈平26H1线上增长33.2%、线下增长19.9%，渠道结构均衡；林清轩则聚焦山茶花精华油、高端定价与直营门店。

3、出海打开远期想象空间。中国美护出海只有进入本地直营零售、本地组织与供应链，并形成复购，才接近真正的品牌全球化，把商品运出去并不等于建立海外品牌。目前上美已在印尼建厂；贝泰妮已完成卡塔尔注册；珀莱雅设立越南主体并借花知晓获得海外运营经验，进驻美国UltaBeauty加速全球扩张；毛戈平香港海港城专柜，2026H1达成境外收入642万元。

2025年美护板块盈利能力延续分化，线上高费用压力仍是利润段主要影响因素。若羽臣/福瑞达/上海家化2026H1毛利率同增8.6/4.9/2.9pct至65.5%/57.2%/66.3%，若羽臣高毛利自有品牌持续放量，福瑞达产品结构升级成效显现；敷尔佳/巨子生物/贝泰妮毛利率同降4.6/2.2/1.4pct至76.9%/79.5%/74.6%，敷尔佳受市场竞争加剧及渠道结构调整等因素影响毛利有所承压。净利率方面，拉芳家化/珀莱雅/上海家化2026H1净利率同增6.9/6.8/2.4pct至8.5%/22.2%/10.0%，拉芳家化低基数下显著修复，珀莱雅品牌势能释放带动盈利改善；上美股份/巨子生物/敷尔佳净利率同降10.2/5.8/4.5pct至3.3%/32.2%/22.1%，上美股份短期费用投放加大导致利润承压，巨子生物受品类扩充及成本增加影响盈利有所波动。26Q2若羽臣/福瑞达/水羊股份毛利率同增6.9/4.9/4.0pct至66.1%/58.3%/69.3%，延续结构升级趋势；敷尔佳/拉芳家化毛利率同降4.0/0.7pct至76.6%/50.0%。26Q2珀莱雅/拉芳家化/上海家化净利率同增12.4/10.6/5.3pct至26.4%/7.3%/8.0%；敷尔佳/水羊股份/福瑞达净利率同降10.7/1.8/1.4pct至13.9%/4.0%/6.4%。毛戈平凭借稀缺的品牌文化及差异化定位，2026H1毛利率84.8%、净利率24.7%，保持稳定的高盈利水平。

26H1年美护公司销售费用率持续上行,毛销差表现分化。26H1巨子生物/上美股份/福瑞达销售费用率同增9.4/9.2/7.0pct至43.4%/66.1%/43.0%；拉芳家化/贝泰妮/林清轩同降5.2/3.7/1.5pct至31.1%/50.5%/53.7%。26Q2敷尔佳/福瑞达/水羊股份销售费用率同增7.5/6.4/6.2pct至53.9%/42.9%/54.7%；贝泰妮同降4.3pct至48.6%。虽然部分流量向淘天、线下、私域等费用率相对较低的渠道回流，但抖音仍为主要的增量渠道，平台流量政策变化进一步加剧流量竞争，且多数品牌新品推出节奏快，大量新品仍需持续进行市场投放，整体销售费用率短期内较难看到拐点。毛销差方面，2026H1并未出现整体性改善，巨子生物/上美股份/毛戈平/珀莱雅毛销差同比分别下降11.6/8.0/1.7/2.6pct，其中巨子生物、上美股份较2025H1转负，费用投放对盈利的挤压进一步显性化。仅部分公司实现同比改善：拉芳家化毛销差同比由-6.0pct转正至+7.0pct，贝泰妮由-5.2pct转正至+2.3pct，若羽臣由-0.1pct转正至+2.6pct，润本股份由-2.1pct转正至+0.4pct，敷尔佳虽仍为-5.9pct但较2025H1的-16.6pct大幅收窄。整体来看，毛销差改善幅度前五名为拉芳家化/敷尔佳/贝泰妮/若羽臣/润本股份，分别较2025H1同比提升13.0/10.7/7.5/2.7/2.5pct，但更多是降幅收窄而非趋势性回升，行业盈利修复仍需等待费用率拐点。

2026H1美护公司库存管理整体延续优化，渠道压力边际缓解。敷尔佳/贝泰妮/拉芳家化存货周转天数同比大幅下降41/30/12天至136/166/78天，去化成效领先；福瑞达/巨子生物/丸美生物亦同降9/7/5天至103/112/88天，周转效率稳步提升。不过，部分公司因业务扩张备货增加导致库存周转有所反弹：若羽臣同增32天至112天，主要因业务增长同步增加库存备货，但整体仍处可控范围；毛戈平同增25天至181天，或受线下渠道扩张及备货节奏影响；珀莱雅同增16天至97天，需关注后续动销与库存匹配。上美股份同增7天至130天，中长期库存效率虽持续优化，但新品牌加入后库存效率能否保持稳健仍需观察。整体来看，多数公司库存压力边际缓解，线上占比提升推动终端动销效率改善，但部分公司需平衡增长与库存健康。

3.2、医美下游连锁头部利润逐步兑现，上游关注平台化机会

2026年医美进入新品落地与渠道竞争并行阶段。随着三类械审批显著提速供给显著扩容，上游平台型企业以多品类矩阵抢占医生与机构入口，而下游连锁机构在价格下探中凭借获客、复购与标准化运营重获议价权，26H1下游机构端景气已显著回暖，头部机构利润正逐步兑现。上游单品价格压力仍在高位，盈利能力尚未明显拐点，但具备多品类矩阵的公司可通过联合治疗方案绑定医生与机构，提升客单与复购黏性，在定价权和客户粘性上建立结构性优势，因此兼顾渠道、品牌及医生教育能力的平台化能力将成为上游穿越价格周期、实现差异化竞争的关键。

2026H1医美板块营收表现延续分化，下游连锁机构普遍增长，上游公司则多数承压。美丽田园医疗健康/雍禾医疗/朗姿股份2026H1营收分别同比增长29.0%/13.8%/12.1%至18.8/9.8/32.1亿元，四环医药同比微增1.3%至11.6亿元，主要受益于门店扩张、客流回暖及业务转型驱动。上游注射类公司中，锦波生物/爱美客/乐普医疗/华熙生物营收分别同比-10.2%/-6.4%/-4.6%/-22.3%至7.7/12.2/32.1/17.6亿元，终端价格竞争加剧及需求疲软对收入端形成明显压制，其中华熙生物功能性护肤业务调整持续拖累整体表现。2026Q2板块收入压力未见实质缓解，锦波生物/乐普医疗/华熙生物营收分别同比-19.6%/-5.7%/-22.1%，锦波生物增速由正转负，华熙生物降幅仍超两成，上游调整仍在深化；朗姿股份则实现同比+12.1%至16.1亿元，下游机构在议价权提升及产品供给丰富背景下展现更强韧性。整体来看，医美板块上下游景气度分化加剧，上游传统注射类公司仍需等待终端价格企稳及新品放量带来拐点，下游连锁机构则凭借成本改善和需求回补保持增长动能。

2026H1医美板块盈利端整体承压，但上下游分化显著。下游连锁机构受益于议价权下移和产品供给丰富度大幅提升，成本端压力明显减轻，毛利率普遍改善；上游产品公司则受终端价格战拖累毛利率承压，同时竞争加剧下销售费用投放增加，净利率下滑幅度大于毛利率，利润弹性进一步减弱。

上游锦波生物/华熙生物/爱美客/乐普医疗2026H1毛利率分别为84.7%/67.9%/92.5%/60.9%，同比分别下降6.0/3.1/0.9/3.4pct；净利率分别为36.6%/8.7%/49.4%/ 14.2%，同比分别下降8.9/1.1/11.5/6.6pct，净利率降幅普遍超过毛利率。其中爱美客净利率降幅达11.5pct，主要因销售费用率由2024年的11.1%大幅提升至2025年的19.3%，新品推广及市场教育投入前置挤压利润；锦波生物2026Q1销售费用率同比提升2.9pct至23.7%，管理费用率亦提升2.7pct，费用端压力持续。2026Q2上游盈利仍未见修复，锦波生物/爱美客/华熙生物/乐普医疗毛利率同比下滑6.5/0.5/1.9/4.9pct，净利率同比下滑9.5/3.2/0.6/ 4.6pct。价格战下上游公司虽仍维持较高毛利水平，但为守住份额加大市场投放，叠加业务结构变化，净利率承压更为明显。

下游连锁机构则呈现毛利率普升态势。朗姿股份/美丽田园医疗健康/雍禾医疗2026H1毛利率分别同比提升2.5/2.1/5.1pct至62.2%/51.4%/69.0%，主要得益于上游产品供给丰富带来采购成本优化及议价能力增强。净利率表现有所分化：美丽田园医疗健康净利率同比提升1.0pct至12.7%，雍禾医疗净利率提升4.5pct至7.7%，盈利质量同步改善；朗姿股份虽毛利率提升，但净利率同比下降5.5pct至5.1%，或受新机构扩张、费用投放加大等因素影响，利润释放仍需观察。整体来看，下游机构成本端红利开始显现，但费用管控能力将成为净利率修复的关键。

整体运营指标出现小幅优化迹象，但动销压力尚未完全消除。华熙生物/锦波生物/乐普医疗存货周转天数分别降至298/255/284天，较2025H1下降34/26/19天，库存去化取得成效；雍禾医疗/美丽田园医疗健康亦同降10天至8/27天，周转效率提升。与之相对，爱美客/四环医药存货周转天数升至194/221天，较2025H1增加30/15天，其中爱美客上游注射类产品库存压力有所加大，需关注后续去化节奏。

四、投资建议

1）弹性方向；

2）确定性方向：基本面角度来看，纺织原材料板块景气度延续，业绩韧性突出，纺织原材料龙头产能在东南亚有充分布局，产业链成熟。

3）美护医美板块：①医美板块：下游连锁景气回暖，上游平台化逻辑兑现。同时关注需求扩容下具备强渠道能力的上游平台化标的；②细分赛道布局：洗护、婴童、香氛等需求已验证、格局较优的赛道。③品牌资产建设：穿越流量周期的高端定位标的。

五、风险提示

1） 内需恢复不及预期：当前我国零售仍有波动，居民消费信心尚未完全恢复，如果内需恢复不及预期，可能会进一步拖累板块表现。

2） 汇率波动风险：川普上台后政策具有较大不确定性，短期内对美元指数等产生较大影响，可能波及人民币兑美元汇率，纺织制造端企业多为外贸出口型企业，人民币汇率的波动会影响行业内主要公司的整体收入、利润水平。

3） 关税风险：若美国等其他国家加征更高关税，削弱我国产品在全球市场的竞争力，或影响相关出口企业的收入和利润。

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报告信息

证券研究报告：《品牌服饰增长分化、制造端承压，关注美护医美结构性机会》

报告日期：2026年9月9日

作者：

杨   欣 SAC执业编号：S1130522080010

赵中平 SAC执业编号：S1130524050003

杨雨钦 SAC执业编号：S1130524110005