雷达下：3只没有垃圾的小盘股

多年来，投资者一直在争论小盘股溢价是否仍然存在。

原来的案例很容易理解。

小公司应该产生更高的回报，因为投资者接受了更多的风险。这些企业通常获得资本的机会较少，收入来源较少，交易量较少，华尔街覆盖率也很少。

作为接受这些劣势的回报，投资者应该随着时间的推移获得更高的回报。

这就是该理论应该如何运作。

历史记录中的合作程度要低得多。

小型股指数长期表现不佳。在不同的时候，明显的优势都集中在1月份，在小型微型股，或在公司流动性如此之差，大多数投资者不可能购买他们在有意义的规模。

这让很多人得出结论，小盘股溢价已经消亡。

我认为这个结论没有抓住问题的根源。

问题不在小公司。

问题在于，大型小盘股指数拥有太多糟糕的公司。

传统的小盘股指数包含符合其规模要求的一切内容。它包括具有强大资产负债表和有能力的管理团队的盈利公司。

它还包括负债累累、长期不盈利的公司，这些公司靠借钱和出售更多股票生存。

成功的小公司最终成为更大的公司并从指数中毕业。

陷入困境的公司可能会在数年内保持规模。在某些情况下，以前成功的公司在业务开始恶化后会收缩到小盘股领域。

广泛的小盘股指数可能成为弱势公司的倾销场所。

AQR Capital Management在一篇研究论文中解决了这个问题，该论文是量化投资研究中有史以来最好的标题之一：大小很重要，如果你控制你的垃圾。

Cliff Asness、Andrea Frazzini、Ronen Israel、Tobias Moskowitz和Lasse Pedersen发现，与小盘股回报相关的大部分不一致性来自小型低质量公司。

在控制了质量之后，规模溢价在不同时期、市场和质量定义中变得更强、更可靠。

这改变了小型股的讨论。

答案是不要离开小公司。

答案是停止拥有坏的。

识别垃圾需要不止一个比例。

周期性公司可以报告暂时亏损，而不会成为一家糟糕的企业。一家成长型公司在建设新工厂或进入前景光明的市场时可能会产生负的自由现金流。一个有能力的管理团队可能会利用债务进行收购，随着时间的推移改善公司。

当几个弱点同时出现时，通常会出现麻烦。

收入正在下降。利润正在缩小。自由现金流为负。债务持续上升。利息覆盖范围正在恶化。管理层继续发行股票，因为企业无法自行融资。

表现出所有这些特征的公司不一定是便宜货，因为该股票的市净率较低或个位数的收益倍数。

它可能很便宜，因为业务正在崩溃。

这是小盘价值投资的陷阱之一。

我想要不受欢迎的公司，但我不想要无法融资的公司。

我希望出现暂时的盈利问题，但我不希望一家需要友好的银行家和合作的股市来保持大门打开的企业。

信用是第一位的。

如果资产负债表无法生存，估值计算也无所谓。

AQR遵循了早期的《Go Small or Go Home》研究，这是一篇专注于国际发达和新兴市场小盘股的论文。

国际案例尤其有趣，因为全球股指并不像许多投资者想象的那样多元化。

AQR进行分析时，美国股市占全球指数的70%以上。因此，购买全球指数可能会导致投资者严重依赖已经在标准普尔500指数中占据主导地位的美国巨头公司。

较小的公司可以将我们带入一个非常不同的业务群体。

许多公司收入的更大比例来自国内或地区客户。他们的命运可能取决于当地建设、消费者支出、基础设施投资、工业生产或信贷条件。

它们并不都与同一批全球技术和消费者公司联系在一起。

初始估值也很重要。

AQR使用2024年底准备的估计，预测未来5至10年美国股票的年实际回报率为4.2%，美国小盘股的年实际回报率为4.4%。

国际发达股票的估计值为4.9%，国际发达小盘股为5.4%，新兴市场股票为5.8%，新兴市场小盘股为5.6%。

这些数字只是估计，而不是保证。五年和十年期预测存在很大的误差。

他们确实表明，初始估值和预期盈利增长的组合在美国大盘股之外看起来更有利。

我喜欢看这里还有另一个原因。

华尔街并没有花那么多时间研究小公司，尤其是美国以外的公司。

另一个国家的小型工业企业或游戏公司可能只吸引少数分析师。有些人几乎根本没有收到任何有用的保险。

收入、利润率、资本配置或资产负债表实力的变化可能需要更长的时间才能在股价上体现出来。

这对我们这些愿意阅读文件和做工作的人来说是个好消息。

宇宙很大，而且常常很混乱。信息可能更难找到。交易成本可能会更高。公司治理标准差异很大。

这些缺点也会阻碍竞争，并允许错误定价的股票继续错误定价的时间更长。

最好的方法是从信贷开始，剔除财务脆弱的公司。

从那里，我们可以寻找合理的估值、改善的基本面和积极的价格趋势。内幕购买、智能股票回购和债务削减可以提供额外的确认。

DoubleDown Interactive、Gorman-Rupp和Nordic American Tankers是三家通过了该测试最重要部分的公司。

他们的业务几乎没有任何共同点。

他们的财务状况给了他们一些重要的共同点。

DoubleDown Interactive在纳斯达克交易，代码为DID，尽管该公司总部位于韩国。

事情很简单。

DoubleDown为移动设备和网络平台开发和发布数字游戏。其主要市场是社交赌场游戏。

玩家获得赌场游戏的外观和感觉，但他们使用虚拟筹码而不是投注现金奖品。

DoubleDown Casino是该公司的旗舰产品，为世界各地的玩家提供老虎机式游戏和其他赌场主题娱乐。

该公司于2025年收购了总部位于德国的WOW Games，扩大了社交赌场业务。

DoubleDown还拥有SuprNation，该公司在西欧运营真钱在线游戏网站。

其结果是，该公司拥有成熟的社交赌场运营和规模较小的真钱游戏部门，并且正在以健康的速度增长。

一旦一款游戏培养了忠实的观众，经济效益就会非常出色。

没有工厂要建造，仓库里没有库存，当现有玩家购买更多虚拟芯片时，增量成本也很少。

最新结果表明了为什么这家公司值得关注。

2026年第二季度收入增长11.2%，达到9430万美元。

社交赌场收入增长11.5%，达到7730万美元，部分增长来自WHOW Games。由于其洛杉矶品牌不断吸引客户，SuprNation收入增长9.8%，达到1700万美元。

最有趣的数字是直接面向消费者的收入。

历史上，玩家通过应用商店和其他外部平台进行购买。这些平台拿走每笔交易的一部分。

当客户通过DoubleDown拥有的渠道购买时，更多的钱仍留在公司手中。

本季度直接面向消费者的收入达到4050万美元，高于一年前的1070万美元。

它占社交赌场收入的52.4%，而一年前仅为15.4%。

这种转变已经在提高盈利能力。

调整后EBITDA增长17.2%至3，930万美元，EBITDA利润率上升至41.6%。

净利润增长50.5%至3290万美元。

DoubleDown本季度产生了2，460万美元的运营现金流，上半年产生了7，100万美元。

资产负债表是故事变得特别有趣的地方。

DoubleDown在6月份结束时拥有4.552亿美元的现金和9850万美元的短期投资。

借款仅为3240万美元。

净现金头寸约为5.21亿美元。

总股本超过10亿美元，而总负债仅为9110万美元。

这里根本没有太大的信用风险。

DoubleDown不需要合作贷方或活跃的股市为其常规运营提供资金。该公司从游戏中产生现金，并从资产负债表上已经存在的现金中获得财务收入。

存在风险。

玩家可以继续玩其他游戏。营销成本可能会上升。真钱游戏带来了额外的监管风险。

还有一个尚未解决的治理问题。

DoubleDown的控股股东DoubleU Games提出以每股美国存托股11.25美元的价格收购其尚未拥有的股份。一个特别委员会正在审查这项建议。

少数股东不能保证交易会发生或条款会得到改善。

即使有这些担忧，DoubleDown也不像那些给小盘股带来坏名声的投机公司。

它是盈利的、产生现金的且不断增长的。

超过5亿美元的净现金为管理层提供了进行收购、回购股份或寻求其他创造价值的方式的空间。

Gorman-Rupp的交易代码为GRC。

它的总部设在俄亥俄州，但其业务和客户遍布世界各地，使其成为通过较小的工业公司获得国际曝光的一个有用的例子。

Gorman-Rupp制造泵和泵系统已有90多年的历史。

其设备用于水和废水系统，建筑，采矿，农业，石油分销，工业设施和消防。

它还提供其他制造商制造的设备中用作组件的泵。

在大多数晚宴上，泵并不是一个令人兴奋的话题。

这就是我喜欢这个行业的原因之一。

当市政当局需要转移废水、承包商需要排空工作现场，或者灭火系统立即需要水时，可靠性比巧妙的营销活动更重要。

客户倾向于坚持使用他们了解和信任的设备。

工程知识，广泛的产品线和完善的分销网络是有意义的优势。

需求也来自新兴市场。

Gorman-Rupp报告称，与数据中心相关的销售额有所增加，数据中心需要泵来冷却和水管理。

第二季度销售额达到创纪录的1.861亿美元，比上年增长3.9%。

该公司所做的不仅仅是销售额外的泵。

每销售一美元，它就赚了更多的钱。

毛利率从31.3%提高至32.6%。营业收入增至3040万美元，营业利润率为16.3%。

调整后EBITDA增长8.3%至3，820万美元。

净利润从1580万美元（每股60美分）攀升至1940万美元（每股74美分）。

2026年前六个月，销售额增长5.7%，达到3.627亿美元。

净利润从2，790万美元增至3，730万美元，调整后EBITDA达到7，370万美元，占销售额的20.3%。

积压订单为2.397亿美元，高于一年前的2.244亿美元。

戈尔曼-拉普并非没有债务。

该公司于2022年借钱收购了Fill-Rite，扩大了其在燃料输送泵和相关设备领域的地位。

自交易以来，管理层所做的事情让我们了解了该公司的很多情况。

戈尔曼-鲁普在2024年偿还了4500万美元的债务，2025年偿还了6000万美元，并在2026年上半年偿还了3300万美元。

截至6月底，债务总额约为2.75亿美元。

随着债务余额下降，第二季度利息支出从一年前的600万美元下降至470万美元。

这正是我在收购后希望看到的。

管理层收购了一家企业，将其整合，产生更强大的现金流，并使用这些现金来修复资产负债表。

Gorman-Rupp还连续53年提高股息。

很少有公司偶然创造了这样的记录。

它需要持久的企业、严格的资本配置以及不愿意拿公司的财务进行赌博。

资产负债表不像DoubleDown那么干净，但信用质量正在朝着正确的方向发展。

收入正在上升。

利润率正在扩大。

债务正在迅速下降。

该业务产生的现金足以投资运营、支付股息并继续降低杠杆率。

Nordic American Tankers总部位于百慕大，交易代码为Nat。

该公司拥有一支苏伊士马克斯原油油轮舰队。

苏伊士型油轮可运载约100万桶原油，同时保持在苏伊士运河的尺寸限制之内。

纳特将其船只出租给需要将原油从产区运送到炼油厂和消费市场的大型石油公司和大宗商品贸易商。

大部分船队在现货市场运营。

收入随着当前油轮费率的变化而变化。

这是一个周期性的行业，任何人都不应该假装相反。

当船只稀缺时，油轮费率可能会飙升，而当太多的船只追逐太少的货物时，油轮费率会崩溃。

因过多债务而进入经济衰退的航运公司通常不得不发行股票或以压低的价格出售船只。

这就是为什么我更关注信贷而不是任何油轮利率预测。

NAT多年来一直试图限制银行对其业务的控制。

其主要金融合作伙伴是Beal Bank和Ocean Yield。截至8月，该公司报告现金约为1.75亿美元。

目前的运营条件异常强劲。

2026年第二季度，纳特的平均定期包租等效费率为每艘船每天63，000美元，高于第一季度的47，600美元。

每艘船的每日运营成本仍低于10，000美元。

这两个数字之间的差距解释了当前的盈利和现金流。

第二季度净利润达到6，830万美元，高于第一季度的4，630万美元。

当纳特发布业绩时，第三季度约有75%的可用天数已预订，每艘船每天约54，000美元。

9月份利率再次走强。

纳特报告的个人固定设施每天约为60，000美元至200，000美元。

最高利率不会永远持续下去，投资者不应围绕它们进行估值。

它们确实表明油轮市场已经变得多么紧张。

截至6月底，纳特有17艘船只，还有两艘新船正在订购。

该公司还以2600万美元的价格出售了一艘2003年建造的油轮。

这一出售提供了一个有益的提醒，即船队由具有巨大转售价值的实际资产组成。

该公司宣布第二季度每股派息27美分，高于第一季度的22美分。

这是NAT连续第116个季度派息。

投资者需要明白这是可变股息。

它将随着油轮收益的变化而起伏。

将航运股息视为债券付款是令人失望的好方法。

纳特还面临着大多数企业从未遇到过的地缘政治风险。

在伊朗和美国发生敌对行动后，其三艘船只被困在阿拉伯湾。另一艘船只在黑海遭到袭击。

纳特最终将三艘船通过霍尔木兹海峡，而黑海船只则逃脱了直接的危险。

这些事件可能会扰乱航行并使船员面临危险。

它们还可以将船只推到更长的航线上，减少油轮的可用供应，并提高包租率。

纳特正在享受这种费率环境，拥有大量现金、宝贵的船只和远低于当前包租费率的每日运营成本。

它仍然是一家周期性航运公司。

它并没有进入这一时期，因为绝望的借款人希望在下一次贷款偿还之前达到高利率。

DoubleDown Interactive、Gorman-Rupp和Nordic American Tankers几乎没有太大的不同。

DoubleDown销售数字赌场游戏。

Gorman-Rupp生产水泵。

北欧美国油轮在世界各地运输原油。

他们有一个共同点。

他们的财务状况给了他们运作的空间。

DoubleDown的净现金超过5亿美元，EBITDA利润率超过40%。

Gorman-Rupp正在创造创纪录的业绩，同时迅速偿还收购Fill-Rite的债务。

纳特拥有大量的流动性、宝贵的船舶，以及当前包租率和船舶运营成本之间的巨大差异。

每个公司都有风险。

DoubleDown存在治理和监管问题。Gorman-Rupp仍有收购债务，部分依赖于工业需求。NAT在一个易受战争、石油需求和不可预测的租船费率影响的不稳定行业中运营。

这些风险就是我们关注估值和头寸规模的原因。

它们并不是忽视这些公司的理由。

AQR的研究并没有告诉我们购买低于一定市值的所有股票。

它告诉我们，在剔除疲软、无盈利和财务脆弱的公司后，小盘股溢价变得更加令人信服。

这是值得记住的教训。

有数千家小公司在被忽视的行业运营，分析师的报道有限，并且从与主导美国指数的大公司关系不大的来源产生收入。

只要我们保持选择性，那是一个有吸引力的狩猎场。

购买具有真实盈利、健全资产负债表和足够现金流来控制自己未来的小公司。

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