【中国银河宏观】利率主导市场定价 ——宏观周报（9月20日-9月26日）

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本周关注：美债抛售压力加大，利率主导市场定价。美伊本周就重新开放霍尔木兹海峡进行谈判，油价整体回落。不过，周末有消息称特朗普拒绝伊朗七天内开放霍尔木兹海峡的条款，并表示中选后可能恢复轰炸。市场依然面临油价的高不确定性。本周油价回落的同时美债收益率仍然上行，主要来自三个方面的影响：1、美国标普PMI超预期，美国经济偏强；2、财政部债券回购低于市场预期，美债被抛售的压力持续；3、美联储官员相对鹰派的发言。我们认为市场短期的焦点仍是美债利率，其走势成为资产定价的关键。

国内宏观-需求端：（1）消费：假期带动出行热度升温；汽车销量较上月同期改善，但电影消费仍弱。截至9月23日，地铁客运量较去年9月日均水平上升4.1%。截至9月26日，国内执行航班数平均1.3万架次，较去年9月均值上升1.7%；国际执行航班数平均1821.9架次，较去年9月均值上升1.6%。截至9月26日，电影日均票房收入4599.0万元，较去年9月均值下降48.2%。截至9月20日，9月乘用车销量87.8万辆，同比下降22.6%，较上月同期上升5.6%。（2）外需：运价保持高位，港口吞吐量同步回升，外需高频边际走强。截至9月25日，波罗的海干散货指数（BDI）9月均值3442.6，环比上升16.3%，同比上升62.6%；截至9月24日，中国出口集装箱运价指数（CCFI）均值1878.5，环比上升2.3%，同比上升67.6%。9月20日当周港口货物吞吐量28261.6万吨，环比上升4.6%，同比上升6.8%；集装箱吞吐量727.9万箱，环比上升1.8%，同比上升9.2%。

国内宏观-生产端：受“中秋+国庆”双节假期排班等因素影响，本周生产整体环比小幅走弱。本周受中秋假期影响，高频数据更新较少。截至9月24日，本周热卷产量环比下降0.33%至285.63万吨。汽车制造明显走弱，半钢胎开工率大幅下降3.75个百分点至61.19%，全钢胎开工率同样大幅下降6.49个百分点至53.40%。化工链生产有分化，纯碱开工率环比反弹3.57个百分点至73.83%，聚氯乙烯开工率回落2.49个百分点至66.74%。石油链整体走弱，炼油厂开工率下降0.38个百分点至54.07%，石油沥青装置开工率下降0.9个百分点至23.70%，石油链修复动能进一步减弱。

物价表现：（1）CPI：9月物价稳中偏弱，预计CPI环比小幅上涨。截至9月26日，寿光蔬菜价格指数周环比下跌6.81%，前期菜价上行趋势有所逆转；从9月全月看，蔬菜价格整体仅小幅上涨，月内波动较为明显。蔬菜价格回落主要由于秋季蔬菜集中上市，部分产区供应持续改善，市场供给较为充足。短期看，随着“双节”临近，餐饮消费和渠道备货需求有望对蔬菜价格形成一定支撑，但秋菜持续上市也将限制价格上行空间，预计菜价或维持震荡偏弱运行。猪价方面，生猪现货继续走弱。上周全国生猪均价为10.7元/公斤，较前一周下跌2.7%；期货端同样偏弱，9月26日生猪主力合约收于10655元/吨，较上周末下跌3.66%。现货猪价回落主要反映供给端仍较宽松，养殖端出栏积极性偏高，前期压栏及二次育肥猪源陆续出栏。生猪期货继续下跌，表明市场对短期供应压力的定价仍较充分，对节前需求改善的持续性保持谨慎。整体看，9月食品价格尚未形成普遍上涨格局：蔬菜价格月内仅小幅上涨、下旬有所回落，对CPI的支撑较为有限；猪肉价格低位运行，对食品项仍形成一定拖累。考虑到节前备货、开学后服务消费恢复等因素将对非食品价格形成温和支撑，预计9月CPI环比或小幅上涨，涨幅大致在0.0%—0.2%之间，中枢约为0.1%，整体表现为稳中偏弱。

（2）PPI：原油冲高回落，黑色系分化调整，有色高位震荡，9月PPI环比回升动能有所减弱。本周工业品价格整体呈现“能源回落、黑色分化、有色震荡”的格局。能源化工方面，尽管中东局势及霍尔木兹海峡通行风险一度推升市场风险溢价，国际油价在周初仍维持高位，但随着市场对供应中断风险重新评估、部分获利资金止盈，油价在后半周明显回落。截至9月26日，WTI原油期货收于92.41美元/桶，当周下跌7.87%；原油价格回落也带动国内原油、燃料油及部分化工品价格走弱。短期看，地缘局势仍将放大油价波动，但若未出现实质性供应扰动，油价持续大幅上行的基础相对有限。黑色系方面，双焦与钢材价格表现分化。9月26日，焦煤主力合约较上周下跌1.48%，焦炭上涨2.0%，螺纹钢上涨0.43%，铁矿石小幅下跌0.48%。焦煤走弱主要反映煤炭保供预期升温、蒙煤供应边际改善，以及钢厂利润承压背景下对高价原料采购趋于谨慎；焦炭和螺纹钢小幅反弹，则显示旺季需求预期及部分补库需求仍有一定支撑。但总体而言，钢材终端需求改善幅度有限，房地产相关需求偏弱仍制约建筑钢材价格持续上行；铁矿石受铁水产量和日耗相对平稳支撑而相对抗跌，但钢厂库存上升也限制了其向上空间。有色金属方面，铜、铝整体维持高位震荡，价格走势有所分化。上周上海铜均价环比上涨0.99%，上海铝均价环比下跌0.78%。铜价仍受到美国政策预期的推动，但原油回落、宏观情绪转弱及高价对下游采购的抑制，限制了有色金属进一步上行；铝库存继续去化，对价格形成一定底部支撑。短期看，有色价格或延续高位震荡，进一步上涨仍需等待宏观预期改善和下游需求回暖。整体看，9月工业品价格未能延续全面上涨态势：原油在月末明显回落，对能源化工品价格的支撑减弱；黑色系虽有局部反弹，但需求兑现仍偏缓；有色金属对PPI的向上拉动也相对有限。因此，预计9月PPI环比或较前期有所改善，但涨幅将较为有限，整体处于低位震荡格局。后续需重点关注地缘风险对原油供应的实际影响、“金九银十”需求的兑现程度，以及地产和基建相关需求对黑色系价格的带动。

国内宏观-财政：一般国债发行加快，地方新增专项债发行明显提速。本周未发行特别国债，发行一般国债3201.6亿元，发行进度75.5%（环比提升2.3pct，前值2pct）；发行地方新增一般债104.33亿元，发行进度79.3%（环比提升1.3pct，前值2.5pct）；发行地方政府新增专项债2293.98亿元，发行进度76.8%（环比提升5.2pct，前值2.3pct），其中发行特殊新增专项债380.23亿元，发行进度为年初预算的132.9%（环比提升4.8pct，前值8.9pct）。9月22日，国家发展改革委表示，近期聚焦交通、物流重点领域向民营企业推介36个项目，拟引入民间资本156亿元，目前相关项目正在有序推进。其中，在水利领域，上半年水网建设吸引民间投资超108亿元，同比增长85.8%；在绿电直连领域目前已审批的项目中，民间资本参与的项目占到半数。9月21日，财政部、应急管理部紧急拨付2亿元中央自然灾害救灾资金，支持四川、海南、浙江、福建等4省开展洪涝、地质灾害应急抢险救灾工作，重点做好受灾群众安置、排危除险等应急处置、过渡期生活救助以及倒损民房修复等工作，切实保障受灾群众基本生活，推动灾区尽快恢复生产生活秩序。

货币和流动性：货币市场利率明显回落，国债收益率曲线走平。本周公布的新一期贷款市场报价利率（LPR）保持不变，1年期、5年期以上分别维持3.0%、3.5%。本周中国人民银行公告，为更好匹配银行体系短期流动性需求，将在9月28日至10月8日开展隔夜逆回购操作，每日操作量不超过10000亿元，以应对“十一”长假前后居民取现、月末银行考核及公开市场操作集中到期等短期流动性需求；同时，本月MLF净投放2000亿元。叠加9月3个月期、6个月期买断式逆回购均为等量续作，当月央行中期流动性合计净投放2000亿元，维护流动性充裕。

本周公开市场逆回购操作合计净投放195亿元。主要货币市场利率明显回落，其中 SHIBOR007收于1.4000%（-6BP）、DR007收于1.3946%（-5BP）、DR001收于1.3592%（-7BP）。银行间质押式回购日均成交量5.98万亿元（前值6.03万亿元），环比上周小幅回落。国债收益率曲线走平，30年期国债收益率收于2.0820%（-4BP），10年期收于1.6738%（-1BP），1年期收于1.2327%（+0BP）。1年期国有银行同业存单发行利率收于1.49%，环比上周基本持平。

海外宏观：美国经济数据偏强和美联储官员相对鹰派的发言进一步提升加息预期，但油价整体缓和，美债遭抛售但美股继续上行。政策与事件：（1）美联储多位官员支持进一步加息，市场鹰派定价加息导致美债抛售。本周美联储理事巴尔表示通胀上升且经济较强的情况下，应进一步加息。芝加哥联储的古尔斯比认为不能等待能源冲击进一步消退，暗示加息。纽约联储的威廉姆斯也认为年内进一步加息是合理的，这导致市场预期10月也将出现加息。（2）美伊霍尔木兹海峡谈判阶段性缓和油价，但不确定性仍存。美伊本周就重新开放霍尔木兹海峡进行谈判，油价整体回落。不过，周末有消息称特朗普拒绝伊朗七天内开放霍尔木兹海峡的条款，并表示中选后可能恢复轰炸。市场依然面临油价的高不确定性。（3）财政部债券回购低于市场预期，美债被抛售的压力持续。美国财政部国债回购规模并未达到宣告的60亿美元上限，市场仍然质疑财政部有效压低收益率曲线的决心，美债整体的抛售并未出现明显缓和。（4）中美贸易休战将于10月和11月延期，后续可能进一步延长。美国财长贝森特与中方会谈后，双方同意将贸易休战延长至10月和11月，并对后续达成更广泛的协议和延长休战持开放态度。

海外数据方面，美国标普PMI超预期加大债券市场抛售压力，但在油价回落和美伊谈判情况下，权益资产仍然收涨：（1）美国9月标普全球PMI明显超预期，制造业和服务业同步加速。美国9月制造业PMI初值由53.9升至57.0，明显高于53.6的市场预期；服务业PMI由56.5升至58.7，高于56.0的预期；综合PMI由56.0升至58.4，为2021年7月以来最高。美国经济短期依然呈现部分走强，价格压力维持的状态，加大了市场对于美联储连续加息的预期。（2）美国8月新屋销售好于预期，但整体仍然疲弱。8月新屋销售折年率升至68.4万户，环比增长6.4%，明显高于61.5万户预期；7月数据同时由60.7万户上修至64.3万户。新屋销售中位价为39.37万美元，同比下降5.8%。销售改善一定程度上是降价的结果，而房贷利率仍处于较高水平，因此当前数据更适合视为地产需求阶段性改善，而非地产市场已进入持续复苏。 （3）美国初请失业金人数继续处于低位，劳动力市场裁员压力仍然有限。截至9月19日当周，美国初请失业金人数为19.7万人，低于20.1万人预期，前值由19.6万人上修至19.8万人。目前来看，美国虽然招聘偏弱，但失业率依然因供给侧原因没有明显的上行压力，不阻碍美联储年内再加息一次。（4）欧元区9月经济活动继续改善，服务业是本月主要拉动。欧元区9月制造业PMI初值为52.7，与前值持平并略高于52.6的市场预期；服务业PMI从51.6升至53.0，明显高于51.5的预期。德国制造业PMI从54.3小幅回落至53.8，但服务业PMI从49.7升至52.9，重新进入扩张区间；法国制造业PMI由51.1降至50.3，服务业则由48.0升至51.4，同样重新回到50以上。整体来看，本月欧元区经济活动改善主要来自服务业修复，德国和法国服务业表现均明显改善。

风险提示：政策落地不及预期的风险；消费者信心恢复不及预期的风险。

风险提示:政策落地不及预期的风险；消费者信心恢复不及预期的风险。

本文摘自：中国银河证券2026年9月27日发布的研究报告《利率主导市场定价 ——宏观周报（9月20日-9月26日）》

分析师: 张迪 S0130524060001；许冬石 S0130515030003；詹璐 S0130522110001；吕雷 S0130524080002；赵红蕾 S0130524060005；于金潼 S0130524080003

评级标准：

推荐：相对基准指数涨幅10%以上。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

推荐：相对基准指数涨幅20%以上。

谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。