【中国银河固收】利率周报 | 资金面预期回稳，超长端博弈

　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

本周债市回顾：利率震荡略强，收益率曲线略平

本周（9/20-9/24）债市收益率震荡偏强，收益率曲线收平，主要受税期后资金面边际转松、持券过节多头情绪升温、权益市场波动等因素影响。截至9/24，30Y、10Y、1Y国债收益率分别较9/18变化-4.4BP、-0.82BP、+0.29BP收于2.08%、1.67%、1.23%，30Y-10Y、10Y-1Y期限利差分别较上周变化-3.58BP、-1.11BP收于40.82BP、44.11BP。

下周债市展望：关注跨季、跨节资金面变化

基本面来看，生产指标多数回落、房地产表现回落、物价板块表现分化。本周生产指标各项数据下行为主；需求端全面走弱，地产数据下行；物价指数本周表现不一、多数下行，但主要是猪肉价格再度小幅回升。

供给方面，9/21-9/27利率债发行规模小幅回落，本周发行国债3201.6亿元、发行地方债2803.49亿元，同业存单6410.5亿元，整体较上周-1500.82亿元。国债、地方债、存单发行规模较上周分别变化-384.1亿元、+774.38亿元、-1891.1亿元；2026年按新增专项债和新增一般债额度分别为4.4万亿元和0.8万亿元计算，地方债整体发行进度达到81.2%（含已公布的下周将发规模，2021-2025年同期平均为85.8%），新增专项债和新增一般债发行进度分别为80.9%、82.8%（含已公布的下周将发规模，2021-2025年同期平均分别为85.2%、88.1%）。

资金面来看，央行提前预告跨节加量隔夜投放，维稳信号明确。9/21-9/24央行通过7D逆回购净回笼125亿元、MLF超量投放2000亿元。本周资金面在央行呵护信号明确下波动回正，资金利率回落，DR001/DR007分别较9/18变动-7BP、-5BP至1.36%、1.39%。同业存单方面，3M、1Y商行存单分别变动-0.5BP至1.43%、1.48%，1Y-3M、6M-3M存单期限利差分别变动0BP、-0.3BP至5.3BP、2.5BP。对于后续，本周资金压力较上周已明显回落，央行已经提前预告了9月28日至10月8日开展隔夜逆回购操作、每日操作量上限由此前的6000亿元上调至10000亿元，对跨季、跨节流动性的呵护意图明确、力度加大，提前释放托底维稳信号稳定市场预期，预计资金面节前压力有限，资金利率大概率在1.4%政策利率以下运行。

债市策略：市场低波横盘，短期关注超长端优势

下周主要关注：其一，跨季跨节流动性呵护充分落地，资金面大概率延续平稳偏松格局。本周央行提前落地多项超预期维稳操作，对冲跨季跨节资金不确定性，一方面通过2000亿元MLF超额续作平滑中长期流动性，另一方面提前预告并将隔夜逆回购单日操作上限由6000亿元上调至10000亿元，全面调控季末资金压力。受央行前瞻对冲支撑，市场资金利率持续回落，DR007从上周1.44%回落至1.39%区间，已持续低于政策利率。展望下周，跨季扰动或将逐步消退，流动性供给充裕，资金面整体无忧，平稳偏松的环境将持续为债市提供底部支撑。

其二，关注9月PMI修复表现，温和改善格局或难改债市低波基调。前期高温天气消退、传统金九施工旺季开启，可能为9月生产端修复提供双重支撑，下周即将公布的9月PMI数据存在边际修复、重返荣枯线的可能性。但考虑到当前经济内生修复力度偏弱，本轮PMI改善更多源于季节性回暖，修复空间相对有限，或难形成强复苏逻辑。整体来看，关注PMI数据回升的空间和成色，预计大幅超预期概率不大，或有阶段性情绪扰动，但无法打破债市当前震荡格局。

其三，机构集中持券过节、超长端配置升温，短期来看超长端相对占优。本周市场低波特征延续，十债收益率围绕1.68%横盘震荡，机构行为呈现明显分化，以保险、基金、券商为代表的配置盘和交易盘均有大幅净买入，分别净增648.41亿元、1718.29亿元、469.32亿元布局持券过节。从期限结构看，买盘重心显著向超长端倾斜，20 30Y品种上保险净买入417.06亿元、基金净买入636.41亿元、券商净买入456.13亿元，而大小银行整体在超长端显著减持。截至债基二季报，债基平均久期已经达到2023年以来高位，久期敞口抬升背景下机构仍在加码超长端，反映当前短端利率博取超额收益赔率偏低、长端在无明显利多或利空要素支撑下震荡为主的行情下，市场对超长端配置性价比仍然认可。但截至9/24，30Y 10Y国债利差收至41BP，已处于年内低位，震荡市下利差进一步大幅压缩的动力有限。因此后续来看，市场增量信息有限，资金宽松、利空空窗环境下债市大概率延续低波震荡，超长端的利差绝对值上短期或仍具备相对配置与博弈优势，但行情空间不宜高估。

利率策略上，基本面进入9月PMI关键验证窗口，但预计修复更多来自季节性因素，整体改善力度或相对有限；资金面经过央行跨季跨节前瞻操作呵护，后续大概率延续均衡偏松；机构行为层面，基金、保险、券商集中增持超长端，持续跟踪超长端的承接力度。短端方面，短端利率运行低位、波动可控，短期博取收益赔率有限，后续重点跟进跨节后的央行公开市场操作节奏；长端方面，十债利率当前处于区间低位，整体围绕1.68%以窄幅低波震荡为主，上下行均有约束、暂无有效突破信号。超长端方面，短期关注配置优势，但30Y 10Y国债利差回落至年内低位，进一步大幅压缩空间或受限。操作上建议维持中性稳健仓位，超长端可博弈相对收益，但不宜过度高估，在基本面、货币政策、供给端出现明确增量信号前，趋势性单边行情空间有限。

风险提示：1. 经济基本面超预期回升影响债市主线风险 2. 政府债供给节奏超预期的风险 3. 债市利率超预期大幅回调风险

正文

一、本周债市：利率震荡略强，收益率曲线略平

本周（9/20-9/24）债市收益率震荡偏强，收益率曲线收平，主要受税期后资金面边际转松、持券过节多头情绪升温、权益市场波动等因素影响。截至9/24，30Y、10Y、1Y国债收益率分别较9/18变化-4.4BP、-0.82BP、+0.29BP收于2.08%、1.67%、1.23%，30Y-10Y、10Y-1Y期限利差分别较上周变化-3.58BP、-1.11BP收于40.82BP、44.11BP。

具体来看：

9/20（周日），债市收益率横盘震荡。央行净投放320亿元，资金价格均回落至1.4%下方，DR001下行6.81BP至1.36%，债市区间调整。10年期国债收益率上行0.02BP收于1.68%，1年期国债收益率不变，收于1.23%。

9/21（周一），债市收益率略上行。央行净投放1650亿元，资金利率小幅波动，DR001上行0.31BP至1.36%，市场预期房贷贴息政策有望落地，但债市反应有限，权益市场日内走强带动风险偏好回升，债市窄幅震荡。10年期国债收益率上行0.11BP收于1.68%，1年期国债收益率上行0.19BP收于1.23%。

9/22（周二），债市收益率多数下行。央行净投放350亿元，资金面边际转松，降息预期再度升温，债市做多情绪回暖，超长端表现相对强势。10年期国债收益率下行0.38BP收于1.68%，1年期国债收益率持平，收于1.23%。

9/23（周三），债市收益率小幅上行。当日央行公告将于9月28日至10月8日开展隔夜逆回购操作，且单日操作量上限提高至10000亿元，同时将开展8000亿元MLF操作，为连续第三个月续作，债市低位窄幅波动。10年期国债收益率上行0.16BP收于1.68%，1年期国债收益率上行0.3BP收于1.23%。

9/24（周四），债市收益率普遍下行。央行通过7D逆回购与MLF加量续作实现6895亿元净投放，DR001下行0.48BP至1.36%，央行货币政策委员会第三季度例会提出延续适度宽松的货币政策，30年期国债收益率下破2.1%，创年内新低，债市走强。10年期国债收益率下行0.69BP收于1.67%，1年期国债收益率下行0.2BP收于1.23%。

二、下周展望与策略

（一）债市展望：关注跨季、跨节资金面变化

1、基本面来看：生产指标多数回落、房地产表现回落、物价板块表现分化。本周生产指标各项数据下行为主；需求端全面走弱，地产数据下行；物价指数本周表现不一、多数下行，但主要是猪肉价格再度小幅回升。

生产方面，各指标多数回落。本周生产数据多数下行，汽车半钢胎开工率、高炉开工率（数据滞后一周）、精PTA开工率分别变动-3.75、-0.84、+0.09个百分点至61.19%、82.3%、72.17%。

需求端全面走弱，地产同比转负。房地产指标同比表现回落，30中大城市商品房成交面积同比-10.76%，100大中城市成交土地面积（数据滞后一周）同比-18.92%；乘用车销量同比（数据滞后一周）回落20.84%。

物价指数表现分化，但猪肉价格回升。生活资料方面，猪肉平均批发价、食用农产品价格指数(数据均滞后一周)分别环比变化+0.83%、-0.2%；生产资料方面，生产资料价格指数环比-0.2%(数据滞后一周)，而原油价格同比继续+44.84%。

2、供给方面，9/21-9/27利率债发行规模小幅回落，本周发行国债3201.6亿元、发行地方债2803.49亿元，同业存单6410.5亿元，整体较上周-1500.82亿元。国债、地方债、存单发行规模较上周分别变化-384.1亿元、+774.38亿元、-1891.1亿元；2026年按新增专项债和新增一般债额度分别为4.4万亿元和0.8万亿元计算，地方债整体发行进度达到81.2%（含已公布的下周将发规模，2021-2025年同期平均为85.8%），新增专项债和新增一般债发行进度分别为80.9%、82.8%（含已公布的下周将发规模，2021-2025年同期平均分别为85.2%、88.1%）。

3、资金面来看，央行提前预告跨节加量隔夜投放，维稳信号明确。9/21-9/24央行通过7D逆回购净回笼125亿元、MLF超量投放2000亿元。本周资金面在央行呵护信号明确下波动回正，资金利率回落，DR001/DR007分别较9/18变动-7BP、-5BP至1.36%、1.39%。同业存单方面，3M、1Y商行存单分别变动-0.5BP至1.43%、1.48%，1Y-3M、6M-3M存单期限利差分别变动0BP、-0.3BP至5.3BP、2.5BP。对于后续，本周资金压力较上周已明显回落，央行已经提前预告了9月28日至10月8日开展隔夜逆回购操作、每日操作量上限由此前的6000亿元上调至10000亿元，对跨季、跨节流动性的呵护意图明确、力度加大，提前释放托底维稳信号稳定市场预期，预计资金面节前压力有限，资金利率大概率在1.4%政策利率以下运行。

（二）债市策略：市场低波横盘，短期关注超长端优势

下周主要关注点：一是央行跨季跨节维稳落地后的资金面宽松延续情况；二是9月PMI数据修复力度，验证基本面边际改善节奏；三是机构集中回补持仓背景下，短期关注超长端品种的配置优势。

其一，跨季跨节流动性呵护充分落地，资金面大概率延续平稳偏松格局。本周央行提前落地多项超预期维稳操作，对冲跨季跨节资金不确定性，一方面通过2000亿元MLF超额续作平滑中长期流动性，另一方面提前预告并将隔夜逆回购单日操作上限由6000亿元上调至10000亿元，全面调控季末资金压力。受央行前瞻对冲支撑，市场资金利率持续回落，DR007从上周1.44%回落至1.39%区间，已持续低于政策利率。展望下周，跨季扰动或将逐步消退，流动性供给充裕，资金面整体无忧，平稳偏松的环境将持续为债市提供底部支撑。

其二，关注9月PMI修复表现，温和改善格局或难改债市低波基调。前期高温天气消退、传统金九施工旺季开启，可能为9月生产端修复提供双重支撑，下周即将公布的9月PMI数据存在边际修复、重返荣枯线的可能性。但考虑到当前经济内生修复力度偏弱，本轮PMI改善更多源于季节性回暖，修复空间相对有限，或难形成强复苏逻辑。整体来看，关注PMI数据回升的空间和成色，预计大幅超预期概率不大，或有阶段性情绪扰动，但无法打破债市当前震荡格局。

其三，机构集中持券过节、超长端配置升温，短期来看超长端相对占优。本周市场低波特征延续，十债收益率围绕1.68%横盘震荡，机构行为呈现明显分化，以保险、基金、券商为代表的配置盘和交易盘均有大幅净买入，分别净增648.41亿元、1718.29亿元、469.32亿元布局持券过节。从期限结构看，买盘重心显著向超长端倾斜，20‑30Y品种上保险净买入417.06亿元、基金净买入636.41亿元、券商净买入456.13亿元，而大小银行整体在超长端显著减持。截至债基二季报，债基平均久期已经达到2023年以来高位，久期敞口抬升背景下机构仍在加码超长端，反映当前短端利率博取超额收益赔率偏低、长端在无明显利多或利空要素支撑下震荡为主的行情下，市场对超长端配置性价比仍然认可。但截至9/24，30Y‑10Y国债利差收至41BP，已处于年内低位，震荡市下利差进一步大幅压缩的动力有限。因此后续来看，市场增量信息有限，资金宽松、利空空窗环境下债市大概率延续低波震荡，超长端的利差绝对值上短期或仍具备相对配置与博弈优势，但行情空间不宜高估。

利率策略上，基本面进入9月PMI关键验证窗口，但预计修复更多来自季节性因素，整体改善力度或相对有限；资金面经过央行跨季跨节前瞻操作呵护，后续大概率延续均衡偏松；机构行为层面，基金、保险、券商集中增持超长端，持续跟踪超长端的承接力度。

短端方面，短端利率运行低位、波动可控，短期博取收益赔率有限，后续重点跟进跨节后的央行公开市场操作节奏；长端方面，十债利率当前处于区间低位，整体围绕1.68%以窄幅低波震荡为主，上下行均有约束、暂无有效突破信号。超长端方面，短期关注配置优势，但30Y‑10Y国债利差回落至年内低位，进一步大幅压缩空间或受限。操作上建议维持中性稳健仓位，超长端可博弈相对收益，但不宜过度高估，在基本面、货币政策、供给端出现明确增量信号前，趋势性单边行情空间有限。

三、下周公开市场操作及财经日历

四、风险提示

经济基本面超预期回升影响债市主线风险、政府债供给节奏超预期的风险、债市利率超预期大幅回调风险。

相关报告

本文摘自：中国银河证券2026年9月27日发布的研究报告《【中国银河固收】资金面预期回稳，超长端博弈—固收周报（0920-0924）》

分析师：刘雅坤、周欣洋、张岩东

评级标准：

推荐：相对基准指数涨幅10%以上。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

推荐：相对基准指数涨幅20%以上。

谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。