华泰 | 策略：“L型”分化下的增长质量和持续性——二季度美股财报分析

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（来源：华泰证券研究所）

26Q2美股财报营收与盈利双双同比高增，但同期宏观数据好坏交织，二者难以相互印证。我们逐家拆解标普500与全美股财报，从普遍性、真实性与持续性三方面检验后认为：盈利改善是普遍的，但领先优势集中于AI企业；而AI的领先有相当部分来自经营外损益，其效率提升也尚未扩散到其他行业；高利率暂未拖累盈利，是因为利润增长快于利息增长；但支撑利润高增的云厂商资本开支正依靠借债与削减回购维持，其边际回报下降、现金流趋紧，Capex增速或将见顶。据此，我们筛选财报质量好、融资压力小、盈利预期上修快于股价的二级行业（非科技行业剔除AI个股），建议关注半导体、技术硬件与设备、运输、银行、必选消费品分销与零售、金融服务。

增长是否普遍：业绩分化更像“L型”

26Q2美股盈利的分化确实在扩大，但原因是AI增速过快，而并非其他板块在下滑，分化的形态更像“L型”。盈利增长虽向少数大公司集中，但即便是全美股市值后20%的公司，营收同比增速也由26Q1的5.4%升至8.6%，落后公司也在追赶，亏损公司占比降至24.5%，为近十年低位，并未出现弱者更弱的局面。头部领先的原因不在规模本身，而在于是否与AI相关。AI企业的收入与利润率同时提升，盈利弹性远高于仅在收入端温和恢复的非AI企业；非AI企业增长相对缓慢，但盈利并未恶化。

高盈利的成色：主营增长真实，AI的效率红利尚未外溢

AI企业利润增长被经营外损益放大，AI带来的效率提升尚未惠及非AI行业。AI企业106%的净利润同比增长中84个百分点来自经营外损益，尤其是一级市场投资收益。至于市场关注的《大而美法案》和关税退税的“一次性”影响，我们测算发现其对利润的影响不超过2%。扣除上述因素后，AI与非AI的差距收窄。盈利高增不仅来自收入，还有利润率提升，尤其是AI企业依靠毛利率上升与收入高增摊薄费用。但对非AI企业而言，我们尚未观察到销售管理费用率下降，说明AI的效率改善尚未外溢到非AI行业。

持续性：利息压力暂被掩盖，净回购转负，资本开支增速或将见顶

高利率暂未拖累盈利，但这依赖利润持续高增，而支撑利润高增的资本开支正在放缓。借贷成本已随旧债置换而上升，只是利润增长更快，利息负担仍处低位。利润的高增主要来自AI，AI的高增又来自云厂商持续加码的资本开支。为此，云厂商一边融资、一边减少回购，使回购对标普500由支撑转为拖累；但Capex的收益更多流向硬件供应商、现金流接近耗尽，继续加码的意愿减弱，Capex增速或将见顶。根据FactSet一致预期，五大云厂商Capex增速将由2026年的91.3%回落至2027年的35.8%。

行业配置：财报质量、融资压力和盈利预期的三因素筛选框架

我们对标普500二级行业设置三个须同时满足的条件：一是财报质量，净利润同比改善且净利率未明显下滑；二是融资压力，付息成本上升与偿债能力下降的幅度均较小；三是盈利预期，要求6月底以来未来12个月净利润预期上修不低于3%、预期上修幅度高于股价涨幅，且财报后预期未明显下调。口径上，科技行业保留AI个股，非科技行业剔除AI个股，避免AI龙头主导行业数据。符合条件的行业分为两类：半导体、技术硬件与设备的预期仍在上调，股价尚未跟上；运输、银行、必选消费品分销与零售、金融服务的预期基本稳定，但股价跌幅已超过预期变化，估值或具备吸引力。

风险提示：样本代表性不足，数据口径与模型测算偏差，AI公司分类口径差异，本研报中涉及到未覆盖个股内容，均系对其客观公开信息的整理，并不代表对该公司、该股票的推荐或覆盖。

正文

引言

26Q2美股财报交出营收与盈利同比高增、超预期幅度创多年新高的“双高”答卷，但同期就业、消费等宏观数据表现疲弱，且不同口径指向不一，二者难以相互印证。企业盈利的强劲，究竟是经济整体向好的体现，还是由少数公司的一次性因素撑起，仅凭总量数据难以判断，这意味着，26Q2美股盈利改善的广度、成色与持续性，均有必要回到企业层面逐一检验。

从财报表现看，26Q2美股业绩全面超出市场预期。26Q2标普500营收同比增长15.6%，EPS同比增长55.1%，双双创下近四年新高。AI板块更为突出：营收与EPS的同比增速均创2004年以来新高，EPS超预期幅度达35.3%，为2003年以来最大。

但拆开来看，超预期主要来自利润率的扩张。营收端，标普500的超预期幅度为3.4%，仅略高于2021年以来2.1%的均值，且标普500中的非AI反而略高于AI；EPS端，标普500的超预期幅度高达26.6%，约为2021年以来均值的3倍，且AI大幅领先非AI。收入端超预期有限、利润端超预期显著，说明26Q2美股业绩的超预期主要由利润率贡献。利润率驱动的改善往往更为集中，也更容易被经营外损益与一次性因素放大，这正是需要进一步检验的地方。

当总量数据给不出定论，答案只能到个体中寻找。我们自下而上提取美股上市公司财报并逐家聚合，以标普500为主样本、辅以全美股，试图回答三个问题。

第一，这轮盈利改善是否普遍？总量按规模加权，少数巨头足以支撑整体增速。若改善只属于头部，“双高”更多是统计结果而非普遍修复，这或许正是财报与宏观难以印证的原因。

第二，这轮盈利改善有多少是真实的？经营之外的账面收益可以推高利润，也可以随时回吐，剥离之后才能看清主业的真实增速。主业利润率的提升同样要区分来源：若来自效率改善，则意味着AI的效率红利已开始外溢至更广泛的企业；若只是营收高增摊薄了费用，盈利改善就仍依赖营收增长的延续。

第三，高利率会否侵蚀企业盈利？美债利率长期维持高位，企业盈利却仍在扩张，融资成本的压力究竟传导到了哪一步？与此同时，AI资本开支的扩张正越来越多地依赖融资，在高利率下，这笔投入能否换来足够的回报？

增长是否普遍：业绩分化更像“L型”

26Q2美股盈利的分化确实在扩大，但原因是AI增速过快，而并非其他板块在下滑，分化的形态更像“L型”。美股财报数据显示，标普500的盈利增长正向少数大公司集中，总量增速与个股中位数的差距升至十年之最。但这并不意味着小公司在下滑甚至有“衰退”的风险。将全美股公司按基期营收规模、基期营收同比增速、基期流通市值分层检验，各规模档位的公司同步改善，过去的落后者也在追赶，亏损与利润恶化的公司占比持续下降。头部跑得更快也不能归因于规模，真正的分界线在于是否与AI相关：AI企业同时受益于营收高增与利润率扩张，非AI企业则仅在收入端温和修复。AI企业在指数中的高权重，正是总量与典型公司体感出现落差的根源。

美股企业端的盈利分化正在扩大

2026年以来，宏观数据呈现“总量强、体感弱”，分化未见收敛。1）居民收入端，截至2026年8月，计算机及电子制造的时薪增速已跌破全行业，指向高技能溢价在收敛；但同为高技能的信息服务仍维持高增，又指向分化在延续，高收入人群内部已经出现分化。2）居民财富端，截至2026年Q1，前10%家庭的资产占比小幅回落，似乎指向收敛，但幅度太小、时间太短，不足以确认趋势。3）其他宏观数据好坏交织：截至2026年9月，美国就业处于低招聘、低裁员状态；名义消费强劲，但实际消费走平，消费者信心接近历史低位。

企业财报数据显示分化继续扩大：标普500总量增速与个股中位数的差距升至十年之最，增长已从普惠转向集中于大公司。2025年起标普500总营收同比反超中位数，增长开始向大公司集中。26Q2二者差距升至2015年以来最大。净利润端更为显著，总净利润同比远超个股净利润同比中位数，改善几乎由少数公司贡献。

但增长集中不等于尾部在恶化，关键在于尾部的方向。差距拉大可能有两种情形：一是头部与尾部同时改善，只是头部改善得更快；二是头部在上行，尾部却在恶化。前者更像“L型”，后者才意味着尾部承压。

但尾部并未恶化，盈利修复具有广谱性，只是快慢有别

考虑到标普500本身就是美股头部的500余家公司，以标普500为样本可能不足以说明小企业面对的压力。我们将样本扩展至全美股约三千五百家公司，从市值、营收规模、基期增速与净利润是否恶化四个维度分层检验，结果均显示尾部并未恶化：各档公司的营收同步回升，过去的落后者也在追赶，亏损与利润恶化的公司占比持续下降，尾部的改善亦遍及多数行业。26Q2美股盈利分化是广谱修复下的快慢之别，头部只是改善得更快。

具体分组方式：

按基期（T-4，即25Q2）流通市值分层：检验资本市场认可度不同的公司之间是否分化，即市场定价的大公司是否在挤压小公司。

按基期（T-4，即25Q2）营收规模分层：检验经营体量不同的公司之间是否分化。营收规模剔除了估值因素，比市值更能反映实体经营的强弱。

按基期（T-4，即25Q2）营收增速分层：检验过去的增速落后者是否仍在落后。若分化源于强者恒强、弱者恒弱，落后者应持续掉队，按基期营收表现分组后追踪其当期增速，才能判断落后者是在掉队还是在追赶。

看净利润是否出现恶化：即亏损公司与利润同比恶化公司的占比，检验底部是否在恶化。这是尾部是否恶化最直接的体现。

无论按市值还是营收规模分层，各档公司的营收增速均同步回升，并不存在头部公司挤压尾部公司的格局。五档公司的营收增速同向上行，没有出现一升一降。净利率上，头部持续扩张，市值尾部已止跌回升；唯一的薄弱环节是营收规模最小的一档，其净利率仍处低位，盈利修复滞后于收入修复。

按基期增速分层，过去的落后者也在追赶，头尾差距扩大源于头部更快。基期增速前25%的公司当期营收增速升至60.4%，后25%的营收降幅收窄至-5.7%，两端同向上行。

净利润恶化的公司持续减少，底部并未塌陷。亏损公司占比降至24.5%，利润同比恶化的公司占比降至41.3%，均为近十年低位。

分行业看，尾部改善同样是广谱的，并不局限于个别行业。按基期流通市值分层，26Q2全美股后20%公司的营收增速由26Q1的5.4%升至8.6%，净利率由-13.9%收窄至-5.2%。11个GICS一级行业中，8个行业的尾部营收增速较上季回升，7个行业的尾部净利率改善，营收与净利率同时走弱的仅有通信服务与必选消费两个行业。

AI与非AI的分化更显著，但非AI并未恶化，更像“L型”

前文显示头部与尾部的分化并非源于规模优势，分化的原因需要从企业属性中寻找，其中一个重要的思路就是AI和非AI的对比。本节样本回到标普500，后文亦以此为主样本。

AI和非AI的营收及盈利都在分化，盈利更早且更显著。营收端，标普500中的AI与非AI的增速差距自2023年年中起持续扩大。2023年以来，大模型带动的资本开支周期启动，AI企业的营收增速持续抬升；非AI企业则仍随宏观周期在低位修复。26Q2，AI营收同比增长28.1%，为非AI（11.8%）的两倍以上。利润率端的分化出现得更早，也更具结构性。AI净利率自2023年起单边上行，26Q2达31.6%；非AI净利率十年来始终在7.5%至10%之间窄幅波动。营收增速的差距可能随周期收敛，利润率的差距则反映盈利能力的结构性分化。非AI的盈利增长依赖收入扩张；AI则同时受益于收入扩张与利润率提升，盈利弹性更高。

然而，AI净利率的单边上行本身仍需进一步检验。净利润的增长未必全部来自主营业务，主业利润率的提升也未必全部源于效率改善。剥离经营外损益之后AI的盈利优势还剩多少，其利润率扩张是否具有可持续性，正是下一章所要回答的问题。

高盈利的成色：主营增长“真实”，AI的效率红利尚未外溢

26Q2标普500的盈利改善总体是“真实的”，但AI的领先优势被经营外损益放大。AI的利润率扩张主要来自规模效应而非效率提升，且AI的效率红利尚未外溢至非AI企业。从净利润看，AI企业约106%的同比增速中有约84个百分点来自经营外损益，几乎全部源于谷歌与亚马逊对一级市场持股的账面重估，按主业口径衡量，AI与非AI的盈利增速之比由三倍以上收窄至约1.4倍。从政策因素看，《大而美法案》在利润表上体现为加税，推高了有效税率，AI企业尤甚；关税退税则仅抬升了少数消费类公司的利润，对整体影响不足2%。从经营利润率看，AI的扩张来自毛利率提升与营收高增对费用的摊薄，非AI非能源企业的费用率三年几无下降，白领密集行业也未见改善，AI带来的效率提升目前仍停留在AI企业内部。

剥离经营外损益：AI增速近乎减半，非AI不降反升

净利润的同比增速可以拆解为四项同比贡献，其中只有经营利润的贡献代表主业。经营利润之下，依次扣除利息费用、计入经营外损益、扣除所得税，最终得到净利润。后三项均与主业无关，剥离之后才能看清主业对盈利增长的真实拉动。

从标普500整体看，经营外损益已成为26Q2净利润同比高增的重要推手。26Q2标普500净利润同比增速中，经营利润的同比贡献约45个百分点，经营外损益的同比贡献约31个百分点，税率的同比贡献约为-18个百分点。经营外损益的同比贡献为2023年以来最高，报表增速明显高于主业的拉动。

这部分经营外损益几乎全部来自AI企业，剔除后AI的盈利增速约为报表的一半。26Q2标普500中的AI企业净利润同比增长约106%，其中经营利润的同比贡献为55.4个百分点，经营外损益的同比贡献约84个百分点，税率的同比贡献约为-31个百分点。经营外损益的同比贡献自2025年下半年起明显上升，26Q2已超过经营利润本身，成为AI报表增速的第一大来源。

AI的经营外损益高度集中于谷歌与亚马逊，主要来自对一级市场持股的账面重估。26Q2两家公司的经营外损益合计1,543亿美元，占标普500中AI企业整体的94%，占两家自身净利润的比例均超过85%。根据财报披露，谷歌的收益主要来自对SpaceX与Anthropic的持股，亚马逊主要来自对Anthropic的持股。这类收益不产生现金流，且与市场估值绑定：估值上行时确认为利润，估值回调时可能转为亏损。

非AI企业的盈利增长几乎全部来自主业，报表增速非但没有被夸大，反而被税负压低。26Q2非AI企业净利润同比增长约27.8%，经营利润贡献约38.6个百分点，经营外损益的影响很小，税率贡献为负。

按主业口径比较，AI与非AI的盈利差距大幅收窄，非AI的主业正在加速。按净利润口径，AI的净利润同比增速是非AI的三倍以上；按经营利润的同比贡献衡量，两者分别为55.4与38.6个百分点，差距收窄至约1.4倍。同时，非AI经营利润的同比贡献自2025年以来持续回升，已升至2022年以来的高位，主营业务盈利的修复正在提速。

政策性因素：《大而美法案》现金流减税但利润表加税，关税退税影响有限

税负上升与关税退税是扰动26Q2标普500报表利润的两项主要政策性因素：前者系统性压低了报表利润，AI企业受到的影响更大；后者仅抬升了少数公司的净利润，对整体影响不足2%。剔除二者后，主业增长真实可靠的结论不变。《大而美法案》对企业是“现金流减税、利润表加税”：企业端条款十年合计为净减税，但减税项以时间性差异为主，增税项则直接推高有效税率。26Q2标普500有效税率同比上升1.9个百分点，AI企业上升4.2个百分点，税负成为报表利润的主要拖累，且抬升可能尚未结束。关税退税则抬高了部分消费类公司的利润，对个股盈利扭曲显著，但47家已披露公司的退税合计仅相当于26Q2标普500净利润的约2%，且相当一部分将转移给客户或用于降价，对整体影响有限。

从《大而美法案》的条款上看，减税主要惠及居民，企业端虽为净减税，但减税的主体是时间性差异。根据华泰宏观测算（《美国“大而美”法案的近忧与远虑》，2025/7/7），企业端减税项合计使未来十年财政收入减少约10,580亿美元，增收项合计增加约7,060亿美元，二者相抵，企业端十年净减税约3,520亿美元。

法案的减税项主要是时间性差异，增税项更多是永久性差异，因此财报呈现“利润表加税、现金流减税”的组合。恢复设备加速折旧、国内研发即期扣除，以及大企业将2022至2024年积压的研发余额集中扣除，都只改变纳税时点，体现为递延所得税上升，有效税率不受影响。增税项则永久抬升税负：清洁能源、生产与制造类税收抵免的取消将推高能源、材料与工业等行业的有效税率；针对海外利润的GILTI与FDII两项优惠的扣除比例下调，对应有效税率均出现上升，海外收入占比高的企业受影响最为直接。

财报数据印证了这一判断：有效税率与递延所得税同向抬升，时点与2025年7月法案签署吻合。标普500的有效税率由2025年Q2的18.66%升至2026年Q2的20.54%，递延所得税占税前利润的比重由-2.49%转为+4.58%。减税改善了现金流，但利润表上的税负却不降反升。

AI企业的有效税率抬升幅度远超非AI，根源在于海外收入占比高与经营外损益的计税方式。26Q2标普500中的AI企业有效税率由去年同期的14.85%升至19.08%，非AI非能源仅由19.94%升至21.34%。一方面，AI巨头海外收入占比高，受海外税收优惠收窄的影响最大；另一方面，经营外损益作为未实现收益，需按法定税率全额计提递延所得税。账面重估在推高税前利润的同时，也按全额税率推高了所得税，部分抵消了经营外损益对净利润的增厚。由于税收抵免的取消分年推进，26Q2的税率未必已充分反映法案的全部影响，抬升可能尚未结束。

关税退税仍在陆续到账，且并非全部流向美股上市公司。IEEPA关税征收总额约1,660亿美元，为退税规模的上限。美国海关已于2026年4月20日启动退税，目前仍在推进中，后续季度财报还将陆续体现。退税对象是当初缴纳关税的进口商，除美国本土企业外，A股亦有多家公司公告收到退税，说明相当一部分退税流向了美国以外的出口企业。

就标普500而言，已披露退税集中于少数消费类公司。据我们梳理，截至目前共有47家标普500成分股披露了关税退税，合计约159亿美元。分布高度集中：前十家合计约115亿美元，占比超过七成；分行业看，可选消费与必选消费合计占比约62%，工业与信息技术各占约16%，信息技术行业的退税几乎全部来自苹果。这一分布与进口依赖度一致：零售、服装、汽车与消费电子是IEEPA关税的主要承担者，也自然成为退税的主要受益方。

多数公司将退税直接冲减营业成本，对个股盈利的扭曲显著。退税普遍计入营业成本而非经营外损益，因此会直接体现为毛利率与经营利润的抬升。苹果收到的退税达21.9亿美元，但相对其利润体量较小，对EPS的影响仅约5%。利润较薄的消费类公司受到的影响更大，如耐克剔除退税后EPS由0.72美元降至0.20美元。

实际留存于企业利润的退税更少，相当一部分最终会转移给客户、供应商或员工。运输与经销环节多为代客户垫付关税：FedEx收到约8亿美元退税，同时确认7.49亿美元的客户退款负债，实际留存仅约0.5亿美元；UPS将全部退税计入流动负债，作为中间方转付客户。零售商虽将退税计入当期利润，但多数明确用于降价：沃尔玛表示退税将用于价格投资，Target、美元树、Costco亦将部分退税再投资于降价。

从总量看，关税退税对标普500整体盈利的影响有限，即便将上述47家公司的已披露金额全部加总，也仅相当于26Q2标普500净利润的约2%，且这一比例本身已是高估：披露金额多为税前口径，且口径不一，再考虑到转移给客户的部分，实际留存于利润表的比例更低。

拆解经营利润率：AI依赖规模效应，AI效率红利尚未明显外溢至非AI

拆解26Q2标普500的经营利润率，AI企业同比提升5.3个百分点，其中约三分之二来自毛利率提升，其余主要来自营收高增对销售管理费用的摊薄，属于规模效应而非效率提升；非AI非能源企业仅提升0.4个百分点，销售管理费用率三年累计仅下降0.4个百分点，白领最为密集的行业也未见改善。AI带来的效率红利目前仍停留在AI企业内部，尚未在非AI企业的报表中显现。

经营利润率可以拆解为毛利率、研发费用率与销售管理费用率三项，两类企业在三项上的表现均截然不同。26Q2标普500中AI企业的经营利润率升至28.8%，同比提升5.3个百分点；非AI非能源企业为13.5%，同比仅提升0.4个百分点。以下依次拆解三项的贡献。其中销售管理费用率是检验AI赋能的关键：AI当前的应用集中在客服、营销、法务、财务等白领职能，若真正提升了企业效率，最先下降的应是这一项。

毛利率是AI利润率扩张的第一来源，非AI的毛利率则近20年几乎未变。26Q2 AI企业毛利率升至53.0%，同比提升3.4个百分点，贡献了经营利润率同比增幅的约三分之二；与2023年Q2的46.8%相比，三年累计提升超过6个百分点。非AI非能源企业毛利率为31.0%，十年来几乎未变，同比仅提升0.4个百分点，且这一小幅改善中还包含此前提到的关税退税，剔除后更为微弱。

研发费用率对两类企业均未形成正贡献，非AI的研发投入反而在加速。AI企业研发费用率自2023年以来稳定在11.4%左右，研发投入与营收基本同步增长，对经营利润率的同比贡献仅0.1个百分点。非AI非能源企业研发费用率由去年同期的1.9%升至2.2%，研发费用同比增长约22%，远快于8.4%的营收增速，对经营利润率形成约0.3个百分点的拖累。

销售管理费用率的变化最能说明问题：AI企业的下降来自营收高增的摊薄，非AI企业则几乎没有下降。AI企业销售管理费用率由2023年Q2的16.0%降至12.7%，三年累计下降3.3个百分点，26Q2对经营利润率同比变化的贡献为1.8个百分点。但这并非费用的绝对收缩：26Q2 AI企业的销售管理费用仍同比增长约12%，费用率下降是因为营收增速较高，增长摊薄了费用。非AI非能源企业同期仅由15.5%降至15.1%，三年累计下降0.4个百分点，26Q2的销售管理费用同比增长约6.5%，与8.4%的营收增速相差无几。若AI已在更广泛的企业中提升了白领效率，非AI企业的费用率理应出现系统性下台阶，但数据中并未看到。

分行业看，费用率改善集中在营收景气度高的行业，并未在白领密集型行业率先显现，AI赋能在行业层面同样缺乏证据。在剔除AI个股后的非AI二级行业中，26Q2销售管理费用率改善较多的是公用事业（同比下降223 bps）、食品饮料与烟草（同比下降142 bps）、制药生物科技与生命科学（同比下降74 bps）、资本品（同比下降69 bps）、金融服务（同比下降68 bps）与能源（同比下降65 bps），多为受益于电力需求、资本开支、资本市场活跃或油价上行的行业。而商业和专业服务这一白领最为密集、理应最先受益于AI的行业，费用率仅下降16 bps，且在此前两个季度均为上升；消费者服务、医疗保健设备与服务、耐用消费品与服装等行业的费用率亦同比上升。

综上，AI与非AI的主业增长均真实可靠，但利润率的提升只出现在AI企业内部，且依赖毛利率提升与营收高增带来的规模效应，AI的效率红利尚未外溢。而AI的营收高增建立在资本开支持续加码的基础之上，且这笔投入正越来越多地依赖融资，高利率环境对企业盈利的影响由此成为下一个关键问题。

持续性：利息压力暂被掩盖，净回购转负，资本开支增速或见顶

高利率尚未侵蚀企业盈利，利息压力被利润高增与存量低息债暂时掩盖。26Q2标普500的付息成本由2022年低点的3.05%回升至3.99%，但经营利润扩张更快，利息占经营利润的比重反而降至12%左右。与此同时，企业整体不缺钱，但总量掩盖了结构分化，新增借贷主要集中于云厂商：五大云厂商净借入已升至2,342亿美元，并削减回购、增发股份，使净回购对标普500的贡献自2023年起由正转负。这些资金最终投向资本开支，从全产业链看，新增投入的回报仍然稳定，但收益更多流向硬件端，1美元新增Capex带动的云厂商新增营收已降至约1美元，且云厂商的自由现金流几近耗尽，资本开支扩张的二阶导或将于2026年见顶。一旦资本开支增速回落、AI利润增速或将放缓，被掩盖的利息压力便可能逐步显现。

付息成本回升但利润增速更快，利息压力尚未兑现

高利率已开始传导至企业融资成本，但尚未侵蚀盈利。26Q2标普500的付息成本由2022年低点的3.05%回升至3.99%，而经营利润扩张更快，利息占经营利润的比重反而降至12%左右。但低付息成本建立在利润高增与存量低息债缓冲之上，利息压力并未消失，只是尚未体现。

企业的付息成本已从低点回升，低息存量债正陆续被置换为高息新债。2020至2021年低利率时期发行的大量债券正陆续到期，置换为按当前利率定价的新债，推动存量债务的平均成本稳步抬升。分组看，AI与非AI企业的付息成本走势基本一致，差异不超过10bps。

但利息对盈利的侵蚀程度不升反降，原因在于利润的增长跑赢了利息的增长。标普500企业利息费用占经营利润的比重降至12.02%，处于3年以来的低位。从净利润同比拆解看，26Q2利息费用对标普500净利润同比的拖累仅约1.3个百分点，其中AI企业约2.8个百分点，非AI非能源企业仅约0.5个百分点，远小于经营利润的正贡献。付息成本在上升，但作为分母的经营利润扩张得更快；同时，存量低息债尚未置换完毕，仍在为企业缓冲利率压力。

利息负担处于低位有两个前提，一是利润保持高增，二是企业不大规模新增借贷，目前第二个前提正在松动，且新增借贷集中在资金缺口最大的环节。总量上，以资本开支、分红与回购之和减去经营现金流衡量融资缺口，26Q2标普500企业滚动四个季度的缺口约为-2,218亿美元，处于历史低位，AI企业整体缺口也为负。但总量掩盖了结构上的错配：现金富余主要集中在AI硬件与非AI企业，资金缺口则集中在资本开支最为激进的云厂商。举债节奏与缺口分布基本吻合：26Q2标普500企业有息负债同比增速回升至约8.3%，AI企业快速攀升至约17.0%，五大云厂商净借入由上年同期的103亿美元升至2,342亿美元。富余方无需举债，缺口方加速举债，新增债务将随AI资本开支持续累积，利息负担的低位将更多依赖利润高增来维持，压力首先落在云厂商。

云厂商扩大融资以支持资本开支，净回购对指数的贡献由正转负

美股新增借贷主要来自AI企业，尤其是云厂商。云厂商一边借债、一边收缩回购，资金正从股东回报转向资本开支；非AI企业则基本依靠自有现金流，回购仍在扩张。

剔除以借贷为主营的金融企业后，新增借贷高度集中于AI企业。26Q2标普500非金融企业滚动四个季度的净债务融资为4,599亿美元，较去年同期的1,950亿美元增长约1.4倍。其中AI企业贡献3,655亿美元，约占八成；五大云厂商单独贡献2,342亿美元，约占一半，而一年前仅为103亿美元。同期，非AI非金融企业的净债务融资仅由861亿美元小幅升至944亿美元。所谓企业加速借债，本质上是云厂商在加速借债。

云厂商的借贷用于填补Capex与现金流之间的缺口，代价是回购大幅收缩。云厂商从三个方向筹集资金：一是借债，净债务融资升至2,342亿美元；二是削减回购，滚动四个季度的回购金额由2021年的1,520亿美元、去年同期的1,112亿美元降至428亿美元；三是增发股份，发股金额由去年同期的27亿美元升至580亿美元。三者叠加，26Q2云厂商的净回购首次转负，为-152亿美元。

非AI企业则基本依靠自有现金流，回购仍在扩张。26Q2非AI企业滚动四个季度的净回购达6,616亿美元，较去年同期的5,116亿美元增长约29%，其中非金融企业为3,736亿美元。与之对应，非AI非金融企业的净债务融资仅小幅增加。

从融资结构看，企业仍以债务融资为主，但AI企业的股权融资在上升。26Q2标普500企业股权融资占外部融资的比重为14.7%，债务仍是绝对主体。AI企业的发股金额由去年同期的393亿美元升至1,197亿美元，净回购则由3,252亿美元降至2,255亿美元。

回购曾是标普500股东回报的稳定来源，如今已由支撑转为拖累。我们将标普500的股东总回报拆解为股价涨跌、分红与分红再投资三部分，股价涨跌又可进一步拆为盈利与估值；其中盈利端的每股收益增长，由净利润增长、净回购与权重调整三项构成。净回购贡献指的是：企业回购股份使股数减少，每股收益的增速因此高于净利润增速，高出的部分即为净回购对指数的贡献。2005至2025年，净回购对标普500的年化贡献为0.44个百分点；在回购最为活跃的2015至2019年，这一贡献每年达0.8至1.8个百分点，平均约1.35个百分点，是美股EPS增速持续高于净利润增速的重要原因。

2023年以来，净回购对标普500涨幅的贡献由正转负，同期分红率也有所下降，拖累主要来自在指数中权重最高的头部云厂商。2023至2025年，净回购对标普500涨跌幅的贡献分别为-0.30、-0.87与-0.81个百分点，2026年前两个季度分别为-0.30与-0.38个百分点，指数的有效股数不减反增。值得注意的是，按成分股逐一加总，26Q2标普500非金融企业滚动四个季度的净回购仍有5,991亿美元，为正数。两个口径出现背离，根源在于权重：标普500按流通市值加权，云厂商是指数中权重最高的一批公司，其净回购自2022年底见顶后持续回落，由约1,500亿美元降至2025年底的912亿美元，26Q2进一步转为-152亿美元。按金额加总时，大量中小公司的回购足以维持正数；但在市值加权的指数层面，头部云厂商回购的收缩已足以使净回购由支撑转为拖累。Capex正在挤占此前用于回馈股东的现金，回购对美股EPS的托举作用或已消失。

AI企业借来的钱、少回购的资金，最终都投向了资本开支。在高利率下，这笔投入能否换来足够的回报，决定了借债扩张是否可持续，这是下一节要回答的问题。

Capex边际回报稳定但收益流向硬件端，扩张二阶导或于2026年见顶

云厂商资本开支四年间扩张近四倍，从AI全产业链看，每新增1美元投入仍对应3美元以上的边际收入，折旧压力也被盈利扩张所消化，回报并未恶化；但新增收益越来越多地落在硬件端，云厂商1美元新增Capex对应自身新增营收的边际回报已降至1.0美元，自由现金流也由约2,472亿美元降至约224亿美元，几近耗尽。在回报外流、现金流见底的双重约束下，云厂商资本开支扩张的二阶导或于2026年见顶。

云厂商的资本开支在四年间扩张近四倍。五大云厂商单季资本开支由2022年Q2的384亿美元升至2026年Q2的1,815亿美元。按FactSet一致预期，2027年Q2将进一步升至2,710亿美元。投入规模如此快速地扩张，回报能否跟上，是判断这轮资本开支能否持续的关键。

以平均产出衡量，Capex的回报看似大幅下滑，但这主要是分母稀释的结果。平均产出指每1美元资本开支对应的营收。标普500中AI全产业链的平均产出，已由2022年Q2的21.8美元降至2026年Q2的7.5美元；其中云厂商自身由7.4美元降至2.7美元，AI硬件由12.5美元降至4.2美元。但平均产出的分子包含大量早已存在的存量业务，而分母在四年间扩张了近五倍，二者之比的下降，反映的是投入强度的上升，而非投入效率的恶化。但投入强度的上升，首先会以折旧摊销的形式体现在成本端。

从成本端看，Capex投入强度的上升确实推高了折旧摊销，但仍被盈利的扩张所消化，尚未对云厂商构成压力。资本开支最终会以折旧摊销的形式进入利润表。26Q2五大云厂商单季折旧摊销为477亿美元，同比增长27.3%，快于21.4%的营收增速，占营收的比重由2024年Q2的8.1%升至10.1%，已处于历史高位，折旧摊销占EBITDA的比重由2024年Q2的24.68%升至27.7%，仍低于2019至2020年30%以上的水平，处于2012年以来的历史区间的中位。换言之，折旧摊销的上升被盈利能力的提升所吸收，短期内资本开支不会从成本端拖累云厂商的盈利，成本端尚可消化，回报端则需看增量，即边际产出。

以边际产出衡量，新增投入的回报保持稳定。边际产出指每1美元新增资本开支对应的新增营收，两者均按同比变化计算。2024年四季度以来，AI全产业链的边际产出始终稳定在3.1至3.9美元之间，2026年Q2为3.5美元；FactSet一致预期显示，未来四个季度仍将维持在2.9至3.6美元。从整个产业链看，每新增1美元投入，仍能对应3美元以上的新增收入，回报并未出现趋势性恶化。

但新增收益的分布正在转移：云厂商自身的回报在下降，硬件端承接了越来越多的收益。将边际产出按层级拆分，云厂商自身的边际产出已由2024年Q2的2.0美元降至2026年Q2的1.0美元，投入资金仅能大致等额收回；同期，AI硬件的边际产出维持在2.3美元左右。换一个角度看，AI产业链新增营收中，硬件端的占比已由2024年Q2的51%升至2026年Q2的66%，FactSet一致预期显示未来将进一步升至70%左右；云厂商自身的占比则由44%降至30%。云厂商的投入越来越多地转化为上游硬件企业的收入。

现金流与FactSet一致预期均显示，资本开支的增速已接近顶部。从现金流看，资本开支对云厂商的挤压已十分明显：五大云厂商滚动四个季度的自由现金流由2023年底的约2,472亿美元的高点，快速降至2026年Q2的约224亿美元，几近耗尽；同期，AI硬件企业的自由现金流则加速攀升至约6,320亿美元，二者走势恰成镜像。从FactSet一致预期看，五大云厂商的年度资本开支增速将由2025年的72.1%升至2026年的91.3%，随后在2027年回落至35.8%。资本开支的绝对规模仍在扩张，2027年将突破1万亿美元；但在现金流近乎耗尽、1美元新增Capex对应的云厂商新增营收仅约1美元的约束下，扩张的加速度已难以为继，FactSet一致预期下二阶导或将于2026年见顶。

行业配置：财报质量、融资压力和盈利预期的三因素筛选框架

财报季已经结束，单凭财报是否亮眼已不足以指导配置。我们从财报质量、融资压力与盈利预期三个维度，对标普500的GICS二级行业进行筛选，只有同时满足三个条件的行业才纳入关注名单。最终符合条件的是半导体与半导体生产设备、技术硬件与设备两个预期仍在上修的方向，以及运输、银行、必选消费品分销与零售、金融服务四个估值已充分消化的方向。

三个筛选逻辑分别对应前文的三个问题，环环相扣。财报质量回答盈利改善是否真实，融资压力回答盈利能否在高利率下延续，盈利预期回答站在当下股价是否还有空间。前两个条件确保行业的基本面经得起检验，第三个条件确保这些基本面尚未被股价充分定价。三者缺一不可：基本面好但股价已透支，不具备配置价值；股价便宜但基本面在恶化，则可能是价值陷阱。

在行业口径上，我们对科技与非科技行业采取不同的处理方式。通信服务、信息技术两个一级行业，以及电信服务、半导体与半导体生产设备、媒体与娱乐、软件与服务、技术硬件与设备五个二级行业，本身即以AI相关公司为主体，采用全口径；其余行业则剔除AI个股后再聚合。这样处理的原因在于，前文已经表明，26Q2美股盈利分化的分界线在于是否与AI相关，而AI企业多为市值与盈利体量较大的龙头，一旦混入非科技行业，就会主导整个行业的数据表现。例如，亚马逊被归入可选消费品分销与零售，AI相关的电力与设备公司被归入资本品，若不剔除，这两个行业的预期上修将主要反映AI资本开支的景气，而非行业自身的基本面。剔除之后，非科技行业的筛选结果才能真实反映非AI企业的经营状况。

逻辑一：财报本身要好，即净利润同比改善，且净利率上行或基本持平。净利润增长的同时净利率上行，说明增长伴随着盈利能力的提升，而非以牺牲利润率为代价。此外，油价上升是Q2的重要变量，在此环境下利润率仍能改善的行业，或更能应对未来依然偏高的油价环境。我们以26Q2相对25Q2的同比变化为准，要求净利润同比增速提升、净利率变动不低于-1个百分点。之所以允许净利率小幅下降，是考虑到部分处于扩张期的行业，营收高增的同时成本投入同步前置，利润率短期承压并不代表盈利质量恶化，半导体即属于这一情形。

逻辑二：融资压力不大，即付息成本上升幅度较小，且利息保障倍数下降幅度较小。前文提到，高利率的压力尚未兑现：存量低息债仍在陆续置换为高息新债，利润高增暂时掩盖了利息负担的上升。一旦利润增速放缓，付息成本上升较快、偿债能力走弱的行业将首当其冲。因此我们同时考察付息成本（利息费用除以有息负债）的上升幅度与利息保障倍数（经营利润除以利息费用）的变化，二者兼顾融资成本与偿债能力，筛选出在利率维持高位时仍能守住利润的行业。银行的利息支出属于主营业务成本，其付息成本与利息保障倍数的含义与其他行业不同，我们结合其净息差与资产质量单独判断，将其视为满足这一条件。

逻辑三：盈利预期仍能支撑股价，即6月底以来FactSet未来12个月净利润一致预期累计上修不低于3%、同期流通市值（作为股价代理指标）的涨幅低于预期上修幅度，且8月底以来预期变化不低于-1%。26Q2财报季有一个值得注意的现象：银行、消费者服务等板块财报表现亮眼，财报后股价却持续下跌。这说明市场交易的已不是财报本身，而是财报之后盈利预期能否继续支撑股价。三个门槛各有依据：其一，未来12个月的一致预期会随时间推移机械抬升，3%的门槛确保上修幅度超出这一机械因素；其二，市值涨幅低于预期上修幅度，意味着估值在收缩，盈利的改善尚未被股价充分定价，当前性价比更高；其三，财报后预期不低于-1%，确保股价与预期之间的缺口不会通过预期的下修来弥合。

同时满足三个条件的行业可分为两类。第一类是预期仍在上修、估值仍在消化的方向，包括半导体与半导体生产设备、技术硬件与设备。二者财报后的预期仍分别上修3.1%与3.4%，6月底以来的估值则分别收缩17.6%与1.8%。第二类是预期已停止上修、但估值已充分消化的方向，包括运输、银行、必选消费品分销与零售、以及金融服务。这些行业财报后的预期基本持平，但6月底以来的估值分别收缩了13.7%、5.9%、5.9%与2.2%，股价的调整已超出盈利预期变化所能解释的范围。股价下跌并不意味着它们失去了配置价值，恰恰是在下跌之后，其估值已低于盈利预期所支持的水平。

风险提示

样本代表性不足。本文以标普500成分股为主样本，成分股均为经过市值、流动性与盈利筛选的大型公司，未必能代表全部美股上市公司。同时，历史数据以当前成分股自下而上回溯，未考虑历史成分股的调入调出，可能存在幸存者偏差，历史序列与指数实际表现不完全一致。此外，零售商、英伟达等非12月财年公司的日历化处理也可能带来偏差。

数据口径与模型测算偏差。自下而上测算受大市值公司主导，个股中位数与分位数仅统计数据完整的公司。实际值基于FactSet的标准化处理，与原始财报可能不同；一致预期受FactSet覆盖度等因素影响。

AI公司分类口径差异。AI与非AI的分组沿用我们此前报告中基于主营构成的筛选框架，部分业务多元的公司在归类上可能与其他分类体系存在差异，分类口径的调整可能对分组结果及相关结论产生一定影响。

研报涉及的未覆盖个股，系客观信息整理，不代表团队对该公司推荐/覆盖。

研报《“L型”分化下的增长质量和持续性——26Q2美股财报分析》2026年10月02日李雨婕，研究员 SAC No. S0570525050001 SFC No. BRG962

杨跃峰，联系人 SAC No. S0570126080054