【西部研究】关注政策宽松带来的交易机会——总量月报第3期

（来源：西部证券研究发展中心）

宏观经济：增长动能有所放缓，政策可能再次宽松

今年下半年以来，经济增长动能有所放缓。工业和服务业生产活动放缓，以旧换新支持的商品零售从高位回落，基建投资增速出现较大幅度下滑并且转负。房地产需求再次转弱，商品房销售出现两位数下跌，一线城市二手住宅价格跌幅明显扩大。我们预计，3季度GDP同比增速可能回落至4.5-5%区间，4季度同比增速存在进一步下行压力。今年要实现5%左右增长目标，宏观政策有必要进一步加大。

今年以来，财政政策较为积极，9-12月财政赤字仍有1.5万亿元同比扩张空间，年内可能不会追加预算赤字。但是财政部表示将“提前下达部分2026年新增地方政府债务限额，靠前使用化债额度”，财政政策力度有可能进一步加大。和财政政策相比，货币政策更加灵活。4季度货币政策有可能再次宽松，10月底11月初可能出现降息降准的时间窗口。

国内政策：预告重要会议，后续政策可期

9月国家政策延续了7月中央政治局会议“落实落细”的方向，在宏观经济及产业政策方面持续发力。尤为值得重视的是，9月中央政治局会议公布了二十届四中全会召开时间，“十五五”规划精神呼之欲出。

海外政策：解读BIS 50%关联方规则——“严格而简单”的美国出口管制策略逐步落地

2025年9月29日，美国商务部工业与安全局（BIS）发布了“关联方规则”（Affiliates rule），旨在封堵名单企业利用境外子公司规避管控的漏洞。其要点包括：1）美国出口管制的名单范围大幅扩大，且立刻生效；2）若持股方限制标准不一，BIS将强制执行最严格的要求；3）新的尽职调查，要求确认名单实体的所有权详情；4）针对特定美国盟国实体发布60天临时通用许可（TGL）；5）并非所有 BIS 名单均包含在内；6）有限的意见征询期，且BIS可能在考虑更严格地应用该规则；7）名单基于严格责任原则执行，且对金融投资者也有影响。

我们认为，“关联方规则”将对特定地区（如俄罗斯等国家）和高科技行业（半导体、航空航天、人工智能和其他军民两用技术等高科技行业的公司）产生较大影响。

50%关联方规则是美国出口管制趋严的又一体现，未来还需警惕高科技行业的制裁风险、关税风险和以“国家安全”为名的232调查。

固定收益：配置价值凸显，交易关注超跌反弹

国庆假期数据对债市整体中性，展望10月：1）资金面来看，当前债市情绪不稳、基金赎回压力持续，预计央行将持续呵护流动性，同时防止资金空转，部分国有行存单发行规模和使用进度较高，结构性提价压力仍在；2）权益市场大涨、债市回调后，权益相对国债的风险溢价整体降低，长端、超长端国债利率相对于贷款利率性价比有所提升，30Y国债活跃券与10Y国债活跃券利差升至2023年以来75%分位数以上，纯债资产配置性价比提升；3）债市正逐步修正过度透支的宽松预期，不过整体看广谱利率水平仍较低，顺畅下行难度增加，纯债资产赚钱效应下降，且Q4宽信用政策预期抬升、政策事件扰动较多，债市或将保持震荡偏弱运行，建议以防御为主，票息策略更优、在交易中适当控制久期水平，把握超跌反弹的交易机会；品种上建议配置存单、短利率债。

策略：“冰火转换”时刻将至

美联储重启降息，跨境资本加速回流，将系统性修复中国各类要素价格，驱动中国资产“再通胀牛”。当前TMT的公募持仓已较为极致，四季度市场风格或将“高切次高”。行业配置建议关注：（1）底仓配置逆全球化受益的“硬通货+硬科技”（黄金/资源/保险/国产算力）；（2）四季度“高切次高”，增配外资加仓中国的优质制造业（电力设备/化工/机械）；（3）中长期布局“冰火转换”的大众消费（食品饮料/旅游出行/汽车）。

金融：进入“业绩验证与政策催化”窗口期

10月金融板块进入“业绩验证与政策催化”的关键窗口期，核心关注三大主线逻辑：其一，三季报密集披露期，行业业绩成色与基数效应下的增长分化将逐步明晰，成为板块估值定价的核心锚点；其二，即将召开的四中全会作为重要政策窗口，其释放的稳增长、活跃资本市场等信号，将直接影响金融股的风险偏好与基本面预期；其三，前期板块调整后估值优势凸显，金融板块具备估值修复的潜在动力。

房地产：政策落地见效，新房市场温和修复

9月房企销售数据显示政策落地见效，新房市场温和修复之外需关注政策效果延续性。9月房企销售数据同比跌幅收窄环比回升， 8-9月各地实施新一轮宽松政策落地温和生效；另一方面我们需明确，本轮政策宽松范围及幅度均相对有限，参考以往经验政策有效期或受限，需关注“金九银十”销售旺季后叠加政策效果减弱，销售市场能否延续改善趋势。宽松政策落地生效但效果相对温和，新房市场止跌回稳趋势得到呵护，但另一方面温和修复的基本面也延缓了更强有力宽松政策出台预期，后续关注本轮政策宽松效果延续性，灵活调整参与政策博弈或基本面修复的路径选择。

经济复苏不及预期，国内政策不及预期。地缘政治风险加剧，国际环境发生变化。房地产需求持续下滑，房价持续下跌。

✦  正文  ✦

一

宏观经济：增长动能有所放缓，政策可能再次宽松

1．经济增长动能有所放缓

工业和服务业生产活动有所放缓。8月份，工业增加值同比增长5.2%，较7月增速5.7%回落；季调后环比增速0.37%，接近7月环比增速0.38%，7、8月份环比增速比5、6月份明显放缓。8月服务业生产指数同比增长5.6%，也比7月增速5.8%回落，并且连续三个月放缓。总体上看，3季度以来，工业和服务业生产活动增速有所放缓，但仍在5%以上。

以旧换新支持商品零售从高位回落。8月零售同比增长3.4%，较7月同比增速3.7%进一步放缓，比6月份高点6.4%明显回落；环比增速8月转正，但增速0.17%仍然不高。8月份，“以旧换新”政策支持的家用电器和音像器材类同比增长14.3%，家具类零售同比增长18.6%，通讯器材类商品零售同比增长7.3%，增长仍然较快，但是都较高点回落。截至9月底，今年用于支持消费品以旧换新3000亿元超长期特别国债资金已经全部下发。

固定资产投资增速回落，尤其是基建投资增速快速下滑并出现下跌。8月份，固定资产投资同比下降7.1%，较7月同比跌幅5.3%进一步加大。1-8月固定资产投资累计同比增速降至0.5%，低于去年全年增速3.2%。过去几个月，制造业、基建、房地产投资增速都出现明显下滑。其中，基建投资增速回落幅度较大，从今年前几个月10%左右的增长快速下滑至8月份6.4%的同比下跌，可能和财政投向投资资金下降有关。

基建投资增速下滑受到财政资金更多投向民生和消费影响。今年安排3000亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新，比去年增加1500亿元；建立育儿补贴制度，对3周岁以下婴幼儿按每孩每年3600元的国家基础标准发放育儿补贴；逐步免除学前教育保育教育费；对符合条件的个人消费贷款贴息1个百分点。1-8月，民生相关支出增长较快，如社会保障和就业支出、教育卫生健康支出、文化旅游体育与传媒支出等；基建相关支出整体下滑，农林水支出、城乡社区支出、交通运输支出等出现负增长。

房地产需求再次回落，商品房销售出现双位数下跌，一线城市二手住宅价格跌幅明显扩大。去年9月下旬房地产相关政策进一步放松后，4季度房地产需求出现止跌回稳迹象，但是今年以来，房地产需求再次转弱。尤其是2季度以来，商品房销售同比跌幅进一步扩大。8月份，新建商品房销售价格同比下降10.6%，新建商品住宅销售额同比下降14%。70大中城市二手住宅价格环比跌幅也再度扩大，尤其一线城市二手住宅价格环比由涨转跌，并且过去几个月跌幅明显加大。7、8月份一线城市二手住宅价格连续两个月环比下跌1%，跌幅超过二三线城市。

3季度经济增速可能放缓，4季度GDP同比增速存在进一步下行压力。总体上看，3季度经济可能继续放缓。1、2季度GDP同比分别增长5.4%和5.2%，季调后环比分别增长1.2%和1.1%。我们预计，3季度GDP同比增速可能回落至4.5-5%区间，季调后环比增速可能回落至1%以下。由于去年4季度GDP基数较高，今年4季度同比增速存在进一步下行压力。今年实现5%左右增长目标需要4季度GDP环比增速较3季度明显改善，宏观政策有必要进一步加大。

2．宏观政策可能再次宽松

今年以来，财政政策较为积极，财政赤字同比扩张，广义财政支出增速加快。去年底中央经济工作会议提出，今年“要实施更加积极的财政政策”，“提高财政赤字率，确保财政政策持续用力、更加给力”。今年以来，一般公共预算和政府性基金两本帐赤字较去年同期扩张。1-8月，两本帐赤字同比扩张约2万亿元。与此同时，广义财政支出增速比去年加快。1-8月，一般公共预算和政府性基金两本帐支出合计，同比增长8.9%，明显高于去年全年增速2.7%。

年内财政赤字仍有扩张空间。今年1-8月，一般公共预算收入累计同比增长0.3%，政府性基金预算收入累计同比下降1.4%，两本帐收入合计累计同比持平，基本接近全年预算增速。按照全年预算，9-12月两本帐赤字剩余7.2万亿元空间，比去年同期实际额仍有1.5万亿元增量空间。我们预计，年内可能不会追加预算赤字。但是财政部表示 将“提前下达部分2026年新增地方政府债务限额，靠前使用化债额度”，财政政策力度有可能进一步加大。

和财政政策相比，货币政策更加灵活。4季度货币政策有可能再次宽松，10月底11月初可能出现降息降准的时间窗口。今年以来，央行5月份实施降准降息，下调存款准备金率、公开市场操作7天逆回购利率和LPR。2季度经济已经开始放缓，但仍然实现了5%以上的增长。3季度经济下行压力进一步加大，宏观政策逆周期调节力度有必要进一步加大，货币政策可能先行。我们预计，10月底将召开政治局会议，讨论经济形势，可能出现降息降准的时间窗口。

二

国内政策：预告重要会议，后续政策可期

9月国家政策延续了7月中央政治局会议“落实落细”的方向，在宏观经济及产业政策方面持续发力。尤为值得重视的是，9月中央政治局会议公布了二十届四中全会召开时间，“十五五”规划精神呼之欲出。

1．预告重要会议，“十五五”规划精神呼之欲出

9月29日中央政治局会议宣布中国共产党第二十届中央委员会议于2025年10月20日至23日在北京召开，届时将研究关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议。政治局会议新闻通稿中释放诸多政策信号，尤其是提出了“六个坚持”，体现出重要的决策精神方向。

可以与之进行比较的是2020年讨论五年规划的十九届五中全会召开前夕，9月28日的中央政治局会议曾提出“五个必须”。可以看出，“六个坚持”延续了“五个必须”的精神指向，涵盖党的领导、人民观、发展观、改革观、系统观五个方面，今年增加阐释了关于政府和市场关系的相关内容，具体表述是“坚持有效市场和有为政府相结合，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，更好发挥政府作用”；由此可见，政府与市场关系的进一步理顺是“十五五”规划的重要命题，统一大市场、反内卷、财税体制改革均是其题中应有之义。

2．强化预期管理

9月30日至10月7日，“钟才文”这一署名在《人民日报》接连发表评论，针对中国经济的特色与优势、现状与未来、机遇与挑战等议题进行了一系列具有深度的探讨，具有系统性、针对性，且将中国经济置于世界坐标之下进行审视，提炼出中国经济的特点，包括确定性、包容性、开放性等。体现出决策层进行预期管理的主动性、积极性、前瞻性，某种程度上可以被看做是四中全会召开之前的“总动员”。具体梳理如下：

• 9 月 30 日，钟才文评论《从全球视角看新时代中国经济的跨越与蝶变》发布，文章指出在以习近平同志为核心的党中央坚强领导下，在习近平经济思想指引下，中国经济走出了一条与世界其他主要经济体形成鲜明对比的稳健发展之路，展现出强大韧性和活力。

• 10 月 1 日，钟才文评论《深刻认识中国经济长期稳定发展的内在逻辑》发布，系统总结了支撑中国经济行稳致远的六大要素，包括坚持党的领导、理论体系与时俱进、战略规划引领和有效宏观调控相结合等。

• 10 月 2 日，钟才文评论《科学客观看待我国当前经济发展态势》发布，对我国当前经济发展态势进行了科学客观的分析，引导人们正确认识我国经济发展的现状和趋势。

• 10 月 3 日，钟才文评论《中国经济转型升级蕴含重大机遇》发布，明确驳斥了中国在投资和发展方面已过黄金期、机会逐渐减少的观点，指出中国经济加快转型升级，蕴含产业升级、科技创新与人才红利等六大机遇。

• 10 月 4 日，钟才文评论《全面认识把握中国经济高质量发展的确定性》，指出中国经济高质量发展的确定性来源于中国在发展战略、宏观政策、市场潜力、市场空间、发展韧性以及投资环境等方面。

• 10 月 5 日，钟才文评论《中国是全球包容性发展的典范》发布，指出习近平总书记提出以人民为中心的发展思想，为全球包容性发展提供了中国方案和智慧，包括不让一个人掉队、不让一个地区塌陷、让每一个普通人都有人生出彩的机会、发展成果由全体人民共享、让发展更绿更美更可持续。

• 10 月 6 日，钟才文评论《中国经济发展具有开放共赢性》发布，强调中国经济发展具有开放共赢的特点，为世界经济增长提供了重要动力和稳定支撑。

• 10月7日，钟才文评论《深入了解中国就会坚定相信中国》发布，系统总结了我国在世界发展与全球治理中的积极作用，强调中国是完全值得信赖、可以深入合作的伙伴。

3．谋改革与促发展并重

9月政策涵盖了经济、消费、金融、教育、就业、体育等多个领域，体现出持续深化改革的精神，同时聚焦提振宏观经济。

在稳投资、稳经济方面， 9 月 29 日，国家发展改革委政策研究室副主任、新闻发言人李超在新闻发布会上表示，国家发展改革委会同有关方面积极推进新型政策性金融工具有关工作，其规模共 5000 亿元，全部用于补充项目资本金；国家发展改革委正在会同有关方面，抓紧将资金投放到具体项目。这一政策是对前期政策精神的“落实落细”，体现出稳投资、稳经济的政策意图。

在促消费、扩内需方面，商务部等 9 部门发布《关于扩大服务消费的若干政策措施》，提出5方面19条具体任务措施。一是培育服务消费促进平台，实施服务消费提质惠民行动，开展“服务消费季”活动，打造服务消费热点。二是丰富高品质服务供给，提升文化娱乐、体育、家政、养老、托育等服务供给水平，扩大服务业高水平对外开放。三是激发服务消费新增量，吸引更多境外人员入境消费，扩展数字服务消费。四是加强财政金融支持，统筹利用中央预算内投资、地方政府专项债券等各类资金渠道支持服务设施建设。五是健全统计监测制度，优化服务消费统计方法，创新开展服务消费监测分析。

在贯彻统一大市场政策精神方面，国务院印发《关于全国部分地区要素市场化配置综合改革试点实施方案的批复》于9月发布，部署在10个地区开展要素市场化配置综合改革试点，涉及土地、劳动力、资本等传统要素以及数据、算力等新型要素。

在惠民生方面，教育部等 6 部门印发《县域普通高中振兴行动计划》。为贯彻落实全国教育大会精神和《教育强国建设规划纲要（2024—2035年）》部署，加快推动城乡普通高中教育协调发展，促进县中振兴，教育部、国家发改委等六部门联合印发《县域普通高中振兴行动计划》，对推进县域普通高中教育高质量发展进行了系统设计和全面部署。提出到 2030 年，完善普通高中教育资源供给机制，优化县中布局，提高教师素质，建立质量评价体系，缩小市域内普通高中发展差距，形成优质特色多样发展格局。

就业保障是民生政策的重要领域。9月，人力资源社会保障部办公厅印发《企业实施竞业限制合规指引》，明确企业竞业限制相关规范，保障劳动者权益。

在市场监管方面，9 月 19 日，国务院常务会议讨论并原则通过《中华人民共和国银行业监督管理法（修订草案）》，进一步健全管理制度，依法严厉打击非法金融活动和违法违规行为，防范化解金融风险，维护金融消费者合法权益。

此外，为落实国务院常务会议关于切实规范新能源汽车产业竞争秩序部署要求，工业和信息化部、中央社会工作部、中央网信办等六部门9月联合印发《关于开展汽车行业网络乱象专项整治行动的通知》，决定在全国范围内开展为期3个月的汽车行业网络乱象专项整治行动，集中整治非法牟利、夸大和虚假宣传、恶意诋毁攻击等网络乱象，提升涉汽车企业网络乱象处置质效，督促企业规范营销宣传行为，营造良好舆论环境，护航汽车产业高质量发展。

三

海外政策：解读BIS 50%关联方规则——“严格而简单”的美国出口管制策略逐步落地

2025年9月29日，美国商务部工业与安全局（BIS）发布了“关联方规则”（Affiliates rule），旨在封堵名单企业利用境外子公司规避管控的漏洞。其要点包括：

1）美国出口管制的名单范围大幅扩大，且立刻生效。新规则覆盖范围包括任何直接或间接由实体清单（Entity List）企业、军事最终用户清单（MEU List）企业或特定受制裁方（§744.8(a)(1) SDN）持股总和达50%以上的境外公司，且自动生效。在确定所有权时，关联公司规则要求汇总上述三个清单（实体清单、MEU 清单和 SDN 清单上的某些人员）中的所有者，这种汇总确保清单上的实体不能通过共享所有权结构淡化限制措施。例如，如果公司 A 在实体清单上并拥有公司 C 15% 的股份，而公司 B 在 MEU 清单上并拥有公司 C 35% 的股份，则根据关联公司规则，向公司 C 出口需要获得许可。

2）若持股方限制标准不一，BIS将强制执行最严格的要求。由一家以上名单实体拥有 50% 或以上股权的实体将受到所有者之间最严格的限制，包括外国直接产品规则（FDPR）适用的任何要求。

3）新的尽职调查，要求确认名单实体的所有权详情。关联公司规则规定了一项“积极义务”，即确认名单实体所拥有的任何实体的所有权百分比，并为“无法解决的红旗实体”寻求 BIS 许可。对于持股比例不明的境外企业，出口商、再出口商或转移方须在交易前查清持股比例，或申请许可，或遵守名单方最严格要求。

4）针对特定美国盟国实体发布60天临时通用许可（TGL）。BIS允许某些涉及非列名、50%或以上持股境外附属企业的出口、再出口和境内转移交易，前提是这些交易出口至特定盟国（《出口管理条例》中的国家组A:5 1 或A:6 2）或其他非受制裁国家，且接收方是与总部位于美国或特定盟国的公司成立的合资企业。该许可有效期至2025年11月28日。

5）并非所有 BIS 名单均包含在内。关联企业规则并未扩展到所有 BIS 名单，例如第 744 条补充条款6中的未经核实名单（“UVL”）或被拒方名单。

6）有限的意见征询期，且BIS可能在考虑更严格地应用该规则。BIS 将在2025年10月29日之前接受对该规则的意见征询。BIS特别征求意见的内容包括是否应降低50%所有权门槛，以及是否将该规则扩展到其他《出口管理条例》（EAR）最终用户名单。虽然意见可能涉及该规则的任何方面，但BIS提出的针对性问题表明，其可能正在考虑更严格地应用该规则。

7）名单基于严格责任原则执行，且对金融投资者也有影响：新规执行采用严格责任制，无需证明“知情”即可处罚违规。出口商需主动核查交易方股权结构，货运代理和金融机构等也需遵守BIS指导，确保合规。非出口商应评估潜在的投资组合公司是否属于关联方规则的适用范围。如果潜在的投资组合公司属于关联方规则的适用范围，则该投资组合公司实际上将被禁止获取美国技术。在这种情况下，投资组合公司的预期价值可能会降低。投资者应仔细考虑对此类实体以及实体清单或MEU清单上的实体进行投资的影响，即使此类投资不受限制或禁止。 

我们认为，“关联方规则”将对特定地区（如俄罗斯等国家）和高科技行业（半导体、航空航天、人工智能和其他军民两用技术等高科技行业的公司）产生较大影响。“关联方规则”涉及实体清单、军事最终用户清单和特定国民清单。其中：

• 实体清单：最初于1997年制定，旨在防止大规模杀伤性武器扩散，主要针对航空航天和化工行业的实体。当时清单包含约200个条目。随着时间的推移，实体清单的规模和范围都呈指数级增长。截至2025年9月29日，实体清单已包含 3163个实体，涉及电信、人工智能、生物技术、量子信息系统和半导体等具有重要双重用途应用的行业。

• 军事最终用户清单 (MEU List)：主要针对军事最终用户，于2020年制定。

• 特定特定国民名单 (SDN List) 上的特定方：主要涉及因俄乌冲突、恐怖主义、大规模杀伤性武器以及贩毒或其他犯罪网络相关原因而被列入 OFAC SDN 名单的个人或实体出口受 EAR 管辖的物项。关联方规则将 SDN 名单上的此类条目视为另一个可能触发下游限制的“名单”。

50%关联方规则是美国出口管制趋严的又一体现，未来还需警惕高科技行业的制裁风险、关税风险和以“国家安全”为名的232调查。如我们此前报告所说，我们认为特朗普政府的出口管制政策将呈现“严格而简单”的特征。根据白宫发布的《2026财年预算案》，美国商务部2025年预算中，将新增1.34亿美元定向投资，用于“加强贸易执法并积极保护美国创新”。其中包括为工业和安全局额外拨款1.22亿美元，增幅超过50%，用于保护国家技术竞争力并应对外国威胁。这些新资金还将通过加强反倾销和反补贴税调查来解决不公平和不平衡的贸易问题，并建立必要的分析工具，以应对供应链和采购风险，并重振对美国经济和国家安全至关重要的工业和制造业基础。

四

固定收益：配置价值凸显，交易关注超跌反弹

国庆假期前5日出行人数同比增长4.8%，前6日电影票房突破15亿元。2025年国庆中秋假期出行活力强劲，前半程全社会跨区域人员流动量创历史新高，人员迁徙规模显著高于季节性，10月1日至5日，国庆假期全社会跨区域人流量达15.4亿人次，同比增长4.8%；从电影票房来看，10月1日至6日，电影票房收入突破15亿元，低于去年同期水平；假期地产销售弱于去年同期，整体偏弱。

美国政府“停摆”，9月私人部门就业意外下滑。海外方面，美国联邦政府于10月1日开始停摆，导致非农数据等多项重要经济数据暂停发布；ADP研究所数据显示美国9月私营部门就业减少3.2万人，远低于市场预期，且8月就业数据也从增加5.4万人修正为减少3000人，显示美国就业疲软，受到非农数据暂停发布影响，预计9月ADP就业数据将是美联储10月利率决策的主要参考数据；日本自民党总裁选举中高市早苗胜出，有望成为日本首位女性首相，高市早苗被视为“安倍经济学”的继承人，若顺利上台，或将实行扩张性财政政策，且对日本加息进场造成干扰。

日经指数大涨6.7%，石油价格跌3.7%。国庆期间，海外股市多为上涨，其中日经225指数大涨6.7%，主要是受到高市早苗当选自民党总裁影响；黄金继续上涨，COMEX黄金价格突破3900美元/盎司；大宗商品多数上涨，铜、铝价分别上涨2.3%、1.3%，不过能源价格表现偏弱，原油价格下跌3.7%。

央行延续支持性立场，存单结构性提价压力仍在。央行2025年Q3货政委员会例会表述显示货币政策支持性立场未变，在当前债市情绪不稳、基金赎回压力持续的背景下，预计央行将持续呵护流动性，优先使用MLF、买断式逆回购等工具，必要时重启国债买卖、降准等，为市场提供长期限资金，以防止赎回潮等金融市场风险、缓解银行负债压力和净息差压力。不过需要注意的是，防止资金空转仍是央行重点目标之一，若资金价格过低或将触发防空转监管。相较8月末，各银行存单使用进度变化不大，部分国有行存单发行规模和使用进度较高，结构性提价压力仍在。

纯债资产性价比提升，配置力量或将提升。7月以来，随着权益市场持续大幅上涨、债市回调，权益相对国债的风险溢价整体降低，长端、超长端国债利率相对于贷款利率性价比有所提升，30Y国债活跃券与10Y国债活跃券利差升至2023年以来75%分位数以上，整体来看，纯债资产配置性价比提升。

债市或将保持震荡偏弱，建议防御为主，控制久期水平，把握调整后的配置和交易机会。

债市正在逐步修正过度透支的宽松预期，不过整体来看，广谱利率水平仍然较低，顺畅下行难度增加，纯债资产赚钱效应下降；且随着近期基本面数据走弱，四季度政策性金融工具、促消费等宽信用政策预期抬升，叠加10月二十届四中全会、中美贸易谈判、公募基金费率新政等事件，债市面临的扰动因素仍然较多。

整体来看，在比价效应、政策预期和事件等持续扰动下，债市或将保持震荡偏弱运行，建议以防御为主，票息策略更优，在交易中适当控制久期水平，把握超跌反弹的交易机会；品种上建议配置存单、短利率债。

五

策略：“冰火转换”时刻将至

1．本轮牛市的底色：跨境资本回流（类似19-21年牛市）

中美政策周期错位，主导A股“熊牛转换”。去年底以来，美联储开启降息周期，而中国政策利率相对偏紧，中美利差倒挂明显收敛，人民币升值，驱动跨境资本流入+中国M2扩张，类似于19-21年。我们判断：中国各类要素价格（包括股价）将再次迎来系统性“再通胀”，A股有望走出长牛慢牛！

过去3年美联储加息周期大量的“套息套汇交易”将在降息周期迎来反转。过去3年美债利率明显高于中债，这会滋长“套息套汇交易”：低息借入人民币贷款投资美元资产，赚取中美利差+汇兑收益。一旦美联储开启降息周期，而中国政策利率仍相对偏紧，中美利差倒挂收窄，人民币汇率升值，将导致“套息套汇交易”反转，跨境资本回流中国。

2．过去3年加息周期：跨境资本外流，拖累中国各类要素陷入通缩

中美利差倒挂，导致跨境资本持续外流：2020年以来中国央行经常账户和金融账户累计流出约16万亿元——

（1）中国经常账户中，货物贸易累计少流入约6万亿元。我们分别统计海关口径的净出口规模，以及外汇管理局的货物贸易差额。2020年以来，这两者的差额在持续扩张，说明中国企业的广义未结汇规模在明显增加。

（2）中国金融账户中，累计净流出约10万亿元。我们统计国际收支平衡表中的金融账户净流入数据，中国金融账户中也有大量资本外流，可能是由“套息套汇交易”驱动的。

资本可以跨境自由流通，但大多要素无法跨境自由流通。因此，跨境资本外流在过去几年导致国内各类要素价格（毛利率/ROE/股价）沿着“消费→材料→制造→资源”顺序相继陷入通缩。同时，中国资本外流加剧各类要素通缩，会提升中国出口竞争优势，但出口扩张又会反过来加速中国资本外流，形成“通缩-出口-通缩”的负向螺旋。

3．美联储重启降息：跨境资本加速回流，中国资产迎来“再通胀牛”

人民币汇率将重回长期的升值周期。我们在9.21《加仓中国：外资会买什么？》中提示：2003年开始中国净出口规模中枢上移，人民币汇率开启10年升值周期；类似的，2020年开始中国净出口规模中枢再次上移，人民币汇率本应该开启长期升值周期，但2022年美联储加息周期梗阻了这一进程。去年底以来美联储开启降息周期，人民币汇率将重回升值周期，中期有望相继突破前高的6.8和6.3。

美联储重启降息后，外资会加回流中国。复盘08年和20年降息周期：美联储首次降息后，外资并不会“立竿见影”回流中国；而美联储重启降息，一般意味着美国经济衰退压力会增大，这会加速跨境资本从美国回流中国。

4．跨境资本回流，A股牛市有望转向消费驱动

过去中国经济由投资驱动，牛市传导顺序是：政策底→股市底→【投资底】→盈利底。过去20多年，中国仍处于工业化起飞期，基建/地产/制造业资本开支是中国经济的驱动力，因此，牛市一般是：货币政策宽松→股市率先反弹→基建/地产/制造业资本开支扩张→盈利底部确立，A股从“水牛”切换到“业绩牛”。

当前美国经济由消费驱动，牛市传导顺序是：政策底→股市底→【消费底】→盈利底。美国早已进入工业化成熟期，已经没有太多的基建/地产/制造业资本开支需求，经济主要是由消费驱动的，因此，牛市一般是：货币政策宽松→股市率先上涨→货币和财富效应驱动消费扩张→盈利底部确立，美股从“水牛”切换到“业绩牛”。

中国大致从2018年开始步入工业化成熟期，基建/地产/制造业资本开支需求明显降低，消费也将逐步切换为牛市早周期行业——

（1）在牛市初期，跨境资本回流规模有限，科技成长风格领涨；

（2）随着美联储重启降息，跨境资本将加速回流，A股流动性将更加充裕+国民消费也有望开始修复，市场风格将逐步转向消费行业！

5．“冰火转换”将至：科技率先领涨→出口“高切次高”→消费“冰火转换”

跨境资本回流，将系统性修复各类要素价格（包括股价），依次是科技→出口链→消费链。（1）美联储降息初期，流动性尚未充裕，科技成长风格领涨；（2）美联储重启降息，加速外资回流，出口链制造业（新能源/化工等）迎来补涨；（3）随着跨境资本持续回归，消费板块的“冰火转换”也将到来。

公募基金对TMT的持仓已经超过30%，达到较为极致的位置，市场风格或将切换。行业配置建议——

（1）底仓配置逆全球化受益的“硬通货+硬科技”（黄金/资源/保险/国产算力）；

（2）四季度重视外资加仓中国的优质制造业（电力设备/化工/机械）；

（3）中长期布局“冰火转换”的大众消费（食品饮料/旅游出行/汽车）。

六

金融：进入“业绩验证与政策催化”窗口期

10月金融板块进入“业绩验证与政策催化”的关键窗口期，核心关注三大主线逻辑：其一，三季报密集披露期，行业业绩成色与基数效应下的增长分化将逐步明晰，成为板块估值定价的核心锚点；其二，即将召开的四中全会作为重要政策窗口，其释放的稳增长、活跃资本市场等信号，将直接影响金融股的风险偏好与基本面预期；其三，前期板块调整后估值优势凸显，金融板块具备估值修复的潜在动力。具体来看券商、保险、银行板块的核心逻辑如下：

1．券商

低基数效应下证券行业2025Q3业绩或维持同比高增，行业景气度持续上行。2024年单三季度证券行业实现净利润360亿元，同比+27.3%，环比-16.5%；2024年1-3季度证券行业累计实现净利润1160亿元，同比+2.4%，行业年化ROE为5.2%。三季度A/H成交活跃及市场较好表现下，我们认为证券行业或实现672亿元单三季度净利润（中性假设），同比+87%，环比+20%；2025年1-3季度累计实现净利润或1800亿元（中性假设），同比+55%，维持高增；行业年化ROE提升至7.7%。

我们认为，经纪和自营业务是证券行业利润增长的主要贡献。1）经纪：2025前三季度A股市场日均成交额为16,496亿元，同比增长106.9%，8/13以来一直维持2万亿以上成交，成交活跃下我们预计2025Q1-3经纪净收入为1,364亿元，同比增长82.5%；2）投行：2025前三季度A股市场IPO、增发（不考虑四大行定增）规模分别为773、2,551亿元，债券承销规模为121,616亿元，同比分别+61%、+114%、+22%；H股市场IPO、再融资规模分别为1,825、2,286亿港元，同比分别+227%、+273%，A股发行修复H股发行活跃下，我们预计2025Q1-3投行净收入为263亿元，同比增长9.8%；3）资管：券商资管和公募基金作为牛市后周期业务，我们认为在牛市前期仍将保持平稳发展，预计2025Q1-3资管净收入为182亿元，同比增长3.6%；4）利息净收入：8/5以来市场两融余额维持2万亿元以上，维持相对高位，另外我们预计2025前三季度行业两融收益率延续上半年趋势保持平稳，随着无风险利率下降，券商负债到期再置换后成本率下降，整体来看预计2025Q1-3证券行业将实现利息净收入426亿元，同比+35.3%；5）自营投资收益：2025前三季度沪深300、中债总全价指数分别+17.9%、-2.2%，去年同期分别+17.1%、+2.7%，去年沪深300指数主要系924政策转向后大幅上涨，924前表现相对低迷；在2025年股市逐步修复、债市宽幅震荡背景下，我们预计2025Q1-3证券行业将实现自营投资收益1,462亿元，同比+14.1%。

2．保险

三季度保险股负债端核心支撑来自预定利率调整与渠道结构改善的双重催化。根据监管要求，普通型、分红型、万能型产品预定利率上限于8月31日分别下调至2.0%、1.75%、1.0%，推动产品结构向分红险加速转型，成为负债成本优化的核心抓手。渠道端呈现“银保提价值、个险提质效”特征，银保渠道受益于 “报行合一” 政策深化，价值贡献度显著提升，上半年国寿、平安、太保、新华、人保、太平六大险企银保渠道NBV占比均值提升至41.6%，较年初增加9.7个百分点；个险渠道虽持续“清虚压降”，但人均产能提升对冲规模下滑，国寿、平安、新华的人均NBV分别同比+14.6%、+21.6%、+22.1%。需注意的是，2024年三季度受“炒停售”影响保费基数较高，2025年三季度人身险保费增速承压，但结合上半年保费增速较高，全年保费有望实现稳健增长。

三季度险资投资端迎来再配置窗口期，权益市场上行贡献投资收益弹性。三季度权益市场显著回暖，沪深300指数较二季度末上涨17.9%，支撑险资投资收益率上行；长端利率阶段性企稳，10年期国债到期收益率较二季度末回升21.4pct至1.86%，新增固收资产票息收益改善。资产配置策略上，上半年OCI股票已成为头部险企增量资产的核心来源，其在国寿、平安、太保增量资产中的贡献占比分别达到44.6%、76.8%、139.5%。另外，三季度险资举牌动作频繁，我们认为增配OCI权益仍在路上，预计将进一步平滑权益波动、增厚长期收益。从基数角度看，2024年三季度权益与固收市场基数均较高（24Q3沪深300涨幅16.1%、中债10年期国债指数涨幅1.0%），但2025年三季度险企权益仓位显著提升，预计投资收益仍能实现低位同比改善。

10月份保险板块有望迎来“利空出尽+政策催化”的双重转机。一方面，9月回调（9月保险指数跌8.7%，跑输沪深300指数11.9pct）中隐含的三季报高基数担忧将随业绩落地逐步释放，负债端分红险转型深化与资产端权益仓位提升带来的收益弹性将形成基本面支撑，利空压力显著缓解；另一方面，10月四中全会作为重要总量政策窗口，若出台稳增长、活跃资本市场等政策，有望进一步提振权益市场情绪，为险资投资端再添动能，叠加板块前期调整后的估值优势，整体具备估值修复动力。

3．银行

宏观经济弱复苏现状下，我们预计三季度上市银行业绩筑底延续，但盈利水平整体保持稳健，具体而言：1）规模方面，考虑私营部门信贷需求偏弱，长端利率在低物价压制下抬升幅度有限，银行信贷投放及配债规模增速环比上季度预计略有下降。2）利息净收入：资产端收益或继续承压，负债端存款到期重定价或能缓冲息差下行压力，息差降幅对比二季度有望进一步收窄，利息净收入对营收贡献有望提升。3）非息收入：中收方面，低利率环境叠加权益市场走强，居民存款或加速向理财等资产类产品分流，带动托管、代销等费类收入同比多增，但考虑公募代销新规或导致渠道利益结构调整，中收增速预计环比上季度略有改善；其他非息收入来看，三季度国债收益率整体上行，银行或加快处置债券投资、抵补净值走低可能带来的负面影响，整体投资类收入波动或较大。综合来看，非息收入对营收贡献或较上季度有所下降。4）资产质量：预计整体保持稳定，主要由于前期银行积极处置存量不良包袱，新生不良速率或环比趋缓。短期内，个别领域受经济弱复苏影响或仍有风险暴露压力，但预计对银行整体资产质量影响相对有限。

七

地产：政策落地见效，新房市场温和修复

1．价格观察：城市间及一二手房价分化，新房进击二手房防守

9月我们就房价价格表现做重点讨论，统计局数据显示截至2025年8月，新房二手房价格指数分别较高点回落11.1%、19.2%。相较相对平滑统计局数据，中原地产领先指数显示，截至25年9月北上广深分别较高点回落32.9%、33.9%、35.8%、40.9%，跌幅均超超三成，其中北京、上海、深圳已跌破2016年年内高点，但四座城市均未跌破2016年年内低点价格， 9月四城中原领先指数环比跌幅分别为-1.79%、-1.70%、-1.77%、-1.01%，8-9月价格环比跌幅有所扩大。

冰山百城数据显示各城市自高点跌幅中位数为36.7%。截至25年9月，冰山挂牌指数显示百城跌幅多数分布在20%-50%范围内，跌幅中位值为36.7%，其中北上广深分别为-30%、-29.8%、-34%、-34.1%，挂牌指数跌幅略小于中原指数，综合三个数据口径，部分城市二手房跌幅略或高于30%，高线城市价格尚保持在2015年价格快速上涨起点以上。

我国统计局二手房价跌幅与日本下行同期跌幅水平相近，但需注意国情差异导致各国房地产周期经验不宜直接参考。以一轮地产周期峰值价格指数为100计算，美日两个较典型的地产周期拐点，两国房价指数分别持续下跌5年、18年后触底，最大累计跌幅分别为27.1%、43.6%，简单横向比较来看，25年为我国地产自21年下行以来的第4年，美日同期的累计跌幅分别为14.1%、21.9%，依据统计局70城二手房价指数计算我国房价跌幅与日本基本一致，若参照第三方数据计算则跌幅较日本更深；另外我们认为也需特别注意，美日中在地产下行期间政策动作不同，人口、经济、货币汇率、外部环境等诸多因素也有较大差异，国际经验不宜直接参考。

近期我们观察到新房二手房房价价差持续扩大，新房在“好房子”改善结构性需求推动下成交价回升。新房市场在成交结构趋向高单价改善需求，新房取消限价共同推动下，成交价格实现小幅提升，中指百城商品住宅价格指数截止25年8月达16910元/平米，较年初提升217元/平，与此同时百城二手住宅价格指数持续回落，一二手价差逐月扩大至3429元/平米；我们认为随着新房取消限价，在产品力、高端需求较高溢价支付能力、以及相对健康供需关系支持下，新房价格有望获得加持并呈现积极预期，而二手房价格或仍需回落以其获得较高租金收益率支持估值。

2．基本面：政策出台后销售同比增速有所修复  

2025W40周度数据：23城商品房住宅销售套数同比-17.1%，环比+12.6%，12城二手房销售套数同比+30.9%，环比-33.6%，受假期调休影响，9月下旬数据存在波动，整体来看新房成交环比持续提升，二手房受假期影响环比回落，由于高频数据主要聚焦核心城市，其中北京、上海、深圳8月以来均有宽松政策出台，高频成交量整体走势向上。

9月高频数据：9月23城商品房住宅销售套数同比-9.0%，环比+6.4%，12城二手房销售套数同比+17.2%，环比+9.9%，月度口径来看，9月新房销售环比提升，同比跌幅小幅收窄，二手房同比涨幅扩大，环比增速转正，9月各地宽松政策落地叠加“金九”销售传统旺季，高频销售数据显示核心城市市场热度小幅回暖。

8月销售面积/销售额同比-9.7%/-13.6%，销售额同比增速基本持平上月，销售面积降幅扩大。根据国家统计局数据，销售面积方面，8月当月住宅销售面积同比-9.7%，降幅较上月扩大2.6pct，环比+0.16%；1-8月累计同比-4.7%，降幅较上月扩大0.6pct。销售金额方面，8月当月住宅销售金额同比-13.6%，降幅较上月收窄0.04pct，环比+2.32%；1-8月累计同比-7.0%，降幅较上月扩大0.8pct；8月销售面积同比降幅扩大，销售额同比增速基本持平7月，反映出改善需求释放，成交价结构性提振带动成交额走平。

8月住宅销售价格同比-4.3%。经测算，8月全国商品住宅房价为9971元/平米，较去年同期-4.3%，同比跌幅较上月收窄2.7pct，环比+2.2%，改善性需求释放，新房成交价环比提升，同比降幅收窄。

房地产投资、新开工面积同比降幅扩大，竣工面积同比降幅收窄。8月行业开发投资当月同比-19.5%，同比降幅较上月扩大2.4pct。新开工当月同比-20.3%，同比降幅较上月扩大4.8pct；从绝对值看，本月新开工4595万平，为过去3年8月月均水平的63.7%。竣工同比-21.4%，降幅较上月收窄8.0pct；从绝对值看，本月竣工2660万平，为过去3年8月月均水平的59.0%。

到位资金同比降幅收窄。8月到位资金同比-11.9%，降幅较上月收窄3.9pct，1-8月累计同比下降8.0%，降幅较上月扩大0.5pct。8月定金及预收款同比-14.9%，降幅较上月收窄9.6pct；个人按揭贷款同比-19.8%，降幅较上月扩大27.0pct；国内贷款同比+1.2%，较上月上升5.9pct；自筹资金同比-11.3%，降幅较上月收窄4.6pct。

9月Top100房企当月全口径销售金额同比下降2.8%，跌幅较上月收窄16.4pct，环比增加20.8%，8-9月各地宽松政策持续出台效果发酵，房企销售数据延续9月改善方向。 

9月房企销售数据显示政策落地见效，新房市场温和修复之外需关注政策效果延续性。9月房企销售数据同比跌幅收窄环比回升， 8-9月各地实施新一轮宽松政策落地温和生效；另一方面我们需明确，本轮政策宽松范围及幅度均相对有限，参考以往经验政策有效期或受限，需关注“金九银十”销售旺季后叠加政策效果减弱，销售市场能否延续改善趋势。

宽松政策落地生效但效果相对温和，新房市场止跌回稳趋势得到呵护，但另一方面温和修复的基本面也延缓了更强有力宽松政策出台预期，后续关注本轮政策宽松效果延续性，灵活调整参与政策博弈或基本面修复的路径选择。推荐二手房交易中介龙头贝壳、区域龙头滨江集团、优质国企越秀地产，具备估值修复潜力及商业消费属性的民企新城控股、深圳城中村改造龙头天健集团，建议关注央国企行业龙头华润置地、中国海外发展，品质类房企绿城中国，物业标的华润万象生活、绿城服务。

经济复苏不及预期，国内政策不及预期。

地缘政治风险加剧，国际环境发生变化。

房地产需求持续下滑，房价持续下跌。

本文摘自西部证券股份有限公司2025年10月9日发布的研究报告《关注政策宽松带来的交易机会——总量月报第3期》。

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