2026年医药生物行业策略：洞察全球前沿技术，深耕创新药及其产业链（附下载）

行情回顾：A+H股创新药多上涨，板块估值仍处于历史低位

海外复盘：技术革新与临床数据是股价核心催化剂

从2025年初，截至10月31日，美股总市值30亿美元以上创新药公司涨跌幅前十中，核心催化多为药品获突破性疗法、新兴技 术临床试验获里程碑数据、AI医疗等。 

从海外映射角度看，制药巨头对我国药企影响颇深，如诺华siRNA 降脂药物 Inclisiran数据持续亮眼（映射小核酸药物）、其 靶向放射性核素偶联药物（RDC）Pluvicto的适应症不断扩展且临床数据突破（映射核药）、礼来/诺和诺德在GLP-1减肥药领 域的全球临床突破、中国市场落地及产能布局引爆国内GLP-1减肥药的研发与商业化热潮。

国内复盘：今年以来A/H股创新药涨跌幅TOP10

从2025年初，截至10月31日，A股及H股创新药公司涨幅前十市值均实现至少翻倍，其中药捷安康上市至今股价上涨681%。

行情复盘：医药指数相对沪深300跑出超额收益

2025年1月1日至10月23日，申万医药生物指数上涨22.78%，高于沪深300指数2.57个百分点。  2025年各医药子行业中，CXO板块及化学制剂板块领涨，其次是医疗耗材、原料药、体外诊断、医药商业、中药等不同程度 上涨。

行情复盘：板块市盈率仍低于过去十年中位数

2025年10月23日，申万医药板块市盈率（TTM）为30倍，约为近10年生物医药板块市盈率中位数33倍的90%。 2025年10月23日，当聚焦到细分领域时，同期市盈率（TTM）分别为：医疗器械36倍、生物制品35倍、化学制药35倍、医疗 服务32倍、中药22倍、医药商业17倍。

行情复盘：公募基金25Q2-3化学制药持仓占比提升

截至2025年10月29日，A股医药行业总市值约7.2万亿元，占全部A股的市值比例从2015年10月29日的5.8%提升至6.1%，较2025年初的 6.2%略有下降，与7月初的6.7%有所下降。截至2025Q3，公募基金重仓医药行业的比例为8.13%，环比减少1.05pp；如果扣除主动医药 基金及指数基金，重仓比例为5.85%，环比增加1.01pp，仍远低于2014峰值持仓比例20%。 中国境内全部公募基金重仓持股的医药二级行业仓位分析：2025Q3，公募基金在医药二级子版块持仓占比由高到低分别为化学制药 （2.7%）、医疗器械（1.8%）、中药（1.3%）、医疗服务（1.0%）、生物制品（0.9%）、医药商业（0.4%）。

行业政策：海外药企所处环境多变，国内政策支持创新药发展新高度

美国视角：医保体系复杂，多方利益博弈加大医保控费难度

医保体系复杂，控费难度大。美国医保体系是全球最复杂的，其复杂性源于法 律框架分散（如Medicare、Medicaid、商业保险各自独立）、多方利益博弈 （药企、PBM、保险公司等）以及定价机制不透明（如WAC、AWP等指标混 用，导致药价改革面临利益集团阻力、政策执行障碍及市场机制矛盾。

美国医保构成：主要分为商业医保和社会医保两大主体。

商业医保：主要分为团体保险和个人保险，团体险主要是企业或学校为员工和 学生投保，个人保险是自有职业、无职业人群或者在职员工额外购买。

社会医保：主要有Medicare、Medicaid、CHIP、军人医疗保险。 ① Medicare：分成的4部分，每个部分特指不同的医疗和服务，PartA： 涵盖住院病人的医院护理、专业护理机构看护、临终关怀以及家庭医疗 护理。PartB：包含普通门诊/家庭医生看病、医疗器械如轮椅病床和预 防性服务如体检疫苗等。PartC：由私人保险公司提供的更为全面的保险 计划，包含PartA和PartB，大部分计划也包含PartD。PartD：用于报销 处方药部分。 ② Medicaid：政府给美国低收入人士提供的医疗保险。孕妇，儿童，老年 人和残障人士也可能拥有资格。Medicaid由政府支付保费，使用者可以 免费或以非常低的价格使用医疗服务。 ③ CHIP：联邦和州政府联合向中低收入家庭的儿童提供健康保险。

美国医保特点：总支出高，商保占比高：2025上半年，美国个人医疗健康总支 出达2.8万亿美元，占GDP比重为18.7%；2024年为5.1万亿美元，占比17.3%； 2023年为4.6万亿美元，占比16.7%。 2023年各部分相对整体美国医疗健康支出占比数据拆分如下： 1. 私人健康保险：支出规模1.5万亿美元，占比32%，支出项目类型中规模最大； 2. Medicare：支出规模1.0万亿美元，占比22%，支出类型规模中排行第2； 3. Medicaid：支出规模8720亿美元，占比19%，支出类型规模中排行第3。

最惠国待遇：实施后，跨国药企相继达成降价协议，实质为战略性妥协

事件：特朗普政府推动“最惠国价格”行政命令。 2025年5月20日，HHS（美国卫生与公众服务部）实施“药品最惠国”价格标准。旨在迅速降低美国国内高昂的药价，终止欧 洲和其他发达国家对美国创新成果的免费使用，并将其政治化为兑现竞选承诺。 ① 参考OECD（国家限定为经合组织）成员国中人均GDP不低于美国60%的经济体； ② 针对尚无仿制药或生物类似药竞争的品牌原研药。

各大药企的应对方案： ① 2025年8月14日，礼来宣布将其王牌产品替尔泊肽在英国私营医疗市场的最高剂量月售价从122英镑大幅提高至330英镑，涨 幅高达170%；低剂量版本价格也上涨45%至138%。 ② 2025年9月30日，辉瑞公司与美国政府达成“最惠国价格”协议，参与即将上线的TrumpRx平台，辉瑞宣称将为美国患者提 供最高达85%、平均约50%的药品折扣。 ③ 2025年10月10日，阿斯利康承诺大幅降低美国市场的药品价格，通过直接面向消费者的药品销售服务，以确保美国患者能够 以与富裕国家相同的价格获得这些药品。 然而大型药企的应对本质是战略性妥协，即政治表态大于实质。

美国关税：对我国医药产业影响有限

对创新药影响有限。我国创新药出海目前多采用两造船出海和借船出海两种模式，前者较少，主要包括百济神州的泽布替尼、替雷利珠单抗、贝达药业的恩沙替尼等。为 规避地缘政治风险，我国创新药企正在生产环节加速全球化布局。如百济神州位于美国新泽西州的生产基地已正式启用，君实生物、传奇生物等也正在和美国本土CMO合 作开展或计划建设生产基地，符合“在美国建设药品生产厂的药企”的关税豁免。此外，报关价格和零售价格间的差异将进一步减小关税对企业的影响。由于美国药企报 关价格和零售价格往往相差巨大，故即使关税政策进一步扩大范围波及我国创新药管线，100%的关税比例在压缩中间环节、调整报关组合及财务对冲下影响会被压缩至最 低。

CRO服务不受关税影响，CDMO直接影响有限。CXO板块可划分为研发服务外包合同业务CRO、研发生产外包服务CDMO。其中CRO环节属于是服务形式，不受实物商 品关税影响；CDMO环节较为复杂，通常将商业化生产订单在中国完成的产品转移至欧洲等地完成最后的合成步骤，因此实际直接销往美国的收入占比较小，并且关税由 企业负责清关，额外关税可以转嫁至客户，因此关税直接影响有限。长远来看，中国CDMO企业已陆续在海外建厂设立基地，未来有望通过产能全球化降低中美关税政策 风险。

创新药：国产创新药全球竞争力彰显，出海拓疆为战略性方向

2025药企并购交易回暖，大额并购回暖更加显著

2025年截至10月，药企并购数量达113起，披 露并购总金额约1139亿美元，相比24年全年有 明显提升；≥10亿美金并购数量达27起，披露并 购总金额约1028亿美元，相比所有并购提升更加 显著；

其中Top20 MNC并购达28起，总金额超过50 亿美金的并购高达6例（去年只有novo收购 Catalent以获得多肽产能），分别为： 1. 强生以146亿美元收购Intra-Cellular Therapies ，以增强其在神经系统疾病治疗市场的地位； 2. 诺华年内第四次出手120亿美金收购Avidity Biosciences以获得抗体偶联寡核苷酸（AOC） 平台和产品； 3. Merck&Co.以100亿美金收购Verona Pharma 获得已上市治疗COPD产品恩司芬群； 4. 赛诺菲以约95亿美元收购Blueprint，进一步拓 展罕见免疫疾病领域的研发管线； 5. 辉瑞以约72亿美金收购metsera获得其代谢管线 ； 6. 诺和诺德以52亿美金收购akero以获得临床三期 的FGF21产品 随着MNC专利悬崖的逼近，预计接下来1-2年会有 更多并购交易发生。

国内创新药份额与市场潜力不匹配，行业空间广阔

各国创新药市场规模差异大，美国独占近半。根据中国药促会数据，2024年全球主要药品市场中，美国创新药销售额占全球药 品销售额比例为46.90%，远高于欧洲五国（13.65%）、日本（3.39%），我国仅为1.58%，产业发展与市场潜力不匹配。

我国药品市场销售结构仍以仿制药为主，创新药销售较美国有近10倍空间。相比欧美日等地区，我国创新药销售占全部药品市 场销售比例仅为8.6%，差距较大，相比美国81.79%有近十倍空间，其他国家如欧洲五国为74.87%、日本为56.99%。

我国人均创新药支出较低，较日本仍有20倍以上差距。以我国人均创新药支出为基数，日本、美国分别为我国的24.4、124.9 倍，支付端规模与主流市场差异巨大。我们预计商保等针对创新药的支付通道打开后，我国人均创新药支出有望快速提升。

2025商保目录：国内外大药企是谈判主力，CAR-T、ADC、双抗值得期待

通过2025商保初步形式审查的目录外产品有 121 款，为创新药放量打开空间。其中有 79 款同时通过了基本目录和商保目录的形式审 查，包括 12 款单抗、3 款 CAR-T 疗法、1 款 ADC、1 款双抗、2 款中成药等。这些同时通过两个目录形式审查的产品，从流程上会 先开展基本目录谈判，失败的再和商保协商价格。商保给创新药留了很大空间，商保将通过协商定价而不是谈判降价的模式，确定目录 内药品的结算价。而且，这些纳入商保目录的产品，将不计入医院药占比考核，也不纳入 DRG/DIP 病种付费，不参与集采替代监测。

CAR-T、ADC 、双抗是今年商保目录谈判的主力。共42款目录外药品仅通过了商保目录的初步形式审查，其中绝大多数产品来自国内 外大药企，包括强生的三款双抗（特立妥单抗、塔奎妥单抗和埃万妥单抗）、诺和诺德的司美格鲁肽片、百济的泽尼达妥单抗等。 ADC药物中，吉利德的TROP ADC戈沙妥珠单抗、Wyeth的CD22 ADC奥加伊妥珠单抗、安斯泰来的Nectin-4 ADC维恩妥尤单抗将参 与今年的商保谈判。值得注意的是，国内一共有 7 款 CAR-T 产品获批上市，其中 5 款申报了商保创新药目录，雷尼基奥仑赛（恒润达 生，2025 年 7 月 29 日上市）和西达基奥仑赛（传奇生物，2024 年 8 月 20 日上市）未参与今年商保谈判。

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