外资TMT观点 | Jefferies: 2027年全球光模块TAM或增至三倍 (周四, 260716)

（来源：纳指弹幕组）

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周四 · 260716

TMT日报：Jefferies: 2027年全球光模块TAM或增至三倍 (周四, 260716)

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日报日期：2026年7月16日（Asia/Shanghai，UTC+8）

今日关键词：1.6T光模块,InP,TSMC资本开支,AI收入,ASMPT,存储LTA,ASML毛利率,燃气轮机,24芯MPO,港股IPO

盘面点评

中国：上证指数下跌1.85%，创业板指下跌2.95%；今天A股2495只股票上涨，2860只股票下跌；净流入板块包括电子元器件、电脑硬件、软件，净流出板块包括半导体、券商、电工电网。

日本/韩国：日经225下跌2.79%，韩国KOSPI200下跌7.18%；日韩科技股下跌。韩国市场明天因为制宪节休市，进入长周末；同时韩国将政策利率上调25bps至2.75%，但符合市场预期。

美国：纳指100下跌0.84%，半导体ETF下跌2.89%，软件ETF下跌1.04%；美股科技股调整，光通信领跌，主要系Jefferies专家call提到中国在光通信中扩大产业链地位。

其实今天亚洲市场低迷主要是韩国加息和长周末带来，日韩资金有朝着港股流动。中国A股早盘科技股企稳，宽基指数才稍微企稳，下午科技股下跌，尽管消费在涨，但宽基指数进一步下跌，科技是当前指数的稳定器。

▪TSMC把2026年资本开支上调至600亿—640亿美元：TSMC二季度收入约 402亿美元，同比增长36%，净利润同比增长约77%；公司把2026年资本开支由此前520亿—560亿美元区间的高端上调至 600亿—640亿美元，并表示未来三年资本开支将显著高于过去三年。先进制程、CoWoS及2nm扩产继续由AI加速器与云厂商需求拉动，设备、先进封装和高端材料的订单可见度相应延长。（来源：TSMC、Reuters、AP，26年7月16日）

▪TSMC追加1000亿美元美国制造投资：TSMC宣布在美国新增 1000亿美元 投资承诺，使当地计划投资总额提高至约 2650亿美元。新增资金面向先进晶圆制造和配套产能，反映客户对本地化供应、先进节点及AI芯片交付的要求同步提高；与此同时，海外晶圆厂前期成本和2nm爬坡仍会对短期毛利率形成压力。（来源：TSMC、AP，26年7月16日）

▪ASML扩产准备延伸至2028年：ASML将2026年收入指引上调至 430亿—450亿欧元，并确认2027年底约90台、2028年约110台Low-NA EUV的产能框架；浸没式设备产能预计在2026—2028年实现约30%的年复合增长。先进逻辑与DRAM订单接近均分，说明设备需求并非由单一客户或单一制程支撑。（来源：ASML、Reuters，26年7月15日）

▪Vera Rubin已进入量产爬坡：英伟达公开信息显示，Vera Rubin平台已经进入全面生产爬坡，系统把Vera CPU、Rubin GPU、BlueField与新一代网络连接整合为一个AI工厂平台。黄仁勋近期再次否认制造延期传闻，后续观察重点转向三、四季度系统交付、HBM4与机架组装节奏，以及1.6T网络和光连接部件能否同步放量。（来源：NVIDIA、Reuters，26年7月15日）

▪香港上半年87宗IPO募资2102亿港元：港交所披露，2026年上半年共有 87宗 新股上市，合计募资 2102亿港元，高于上年同期44宗、1094亿港元；现货市场日均成交额达到2830亿港元，同比增长17.8%。AI产业链、A+H上市与6月集中发行共同推高募资规模，上市数量、后续换手与结算活动对交易基础设施收入形成支撑。（来源：香港交易所，26年7月16日）

▪AI数据中心电力设备交付周期继续拉长：GE Vernova一季度数据中心相关电气设备订单达到 24亿美元，超过2025年全年；Siemens Energy二季度末燃气轮机订单积压约60GW，交付时段已排至2028财年，行业研究显示部分重型燃机排期延伸至2031年。数据中心建设的约束正由单纯电价转向设备槽位、并网和交付周期。（来源：GE Vernova、S&P Global，26年6月30日）

▪24芯MPO与MT插芯准备加速：下一代AI集群的连接密度继续提高，产业链正在增加24芯MT插芯和高密度MPO的准备量。若端口密度与系统架构按计划升级，价值量将由连接器数量扩展至插芯精度、研磨检测、光纤阵列和自动化装配；实际放量仍需观察平台配置、代工厂排产及三、四季度系统交付。

研报总结归纳

1杰富瑞（Jefferies）｜1.6T光模块短缺与InP供给约束（26年7月15日）

杰富瑞专家交流把2026—2028年的光模块增长拆成速率升级和上游器件供给两条主线。2026年800G预计出货4000万—4200万只，对应需求超过4500万只；1.6T预计出货约1800万只，对应需求约2600万只，供给缺口接近30%。2027年1.6T出货预计升至5500万只，但需求超过7500万只，短缺幅度仍约30%；按这一节奏，2027年全球光模块TAM可能达到当前的约三倍。

▪ 2028年1.6T出货可能达到 1亿只，3.2T从约250万只起量。3.2T样品预计在2026年四季度出现，2027年四季度开始小规模商用，速率升级要求DSP、EML、连续波激光器和封装能力同步扩张，任一上游环节偏慢都可能限制整机交付。

▪ 1.6T方案中硅光预计取得 60%以上 份额，功耗较EML方案低约15%，连续波激光器数量可由8颗降至2—4颗；但3.2T阶段EML可能重新获得优势。无论采用硅光、EML还是薄膜铌酸锂调制，外置连续波激光器仍依赖InP材料。

▪ 中国约占全球InP供应的 70%，被动光学器件全球份额约85%，但3nm高端DSP和200G EML仍由少数海外厂商主导。国内200G EML预计从2026年下半年进入量产准备，供给放量、良率和客户验证节奏决定本地化推进速度。

▪ 玻璃桥可放宽CPO光学装配的对准容差，但目前主要支持一维传输、最多24根光纤，尚不能覆盖部分三维垂直耦合架构。它更可能降低部分高精度耦合需求，而不是替代光纤阵列单元或传统可插拔光模块。

2高盛（GS）｜TSMC资本开支上调与ASML、CXMT交易观察（26年7月16日）

高盛交易台把当日TMT焦点放在TSMC资本开支上调、ASML业绩后的仓位波动和CXMT上市带来的流动性影响。TSMC把2026年资本开支提高至 600亿—640亿美元，明显高于此前520亿—560亿美元，并表示未来三年资本开支将显著超过过去三年。先进节点、CoWoS和2nm扩产仍是主要投向；ASML业绩与指引强劲，但拥挤仓位使设备和存储板块在利好兑现后出现波动。

▪ TSMC二季度数据优于市场预期，三季度指引大致符合预期。资本开支上调强化了先进制程、CoWoS、先进封装、半导体设备和高端存储的需求可见度，但海外晶圆厂与2nm爬坡会增加前期成本，短期毛利率仍需消化新产能折旧。

▪ 美国新增 1000亿美元 投资使TSMC当地计划投入提高至约2650亿美元。客户包括英伟达、AMD、Broadcom和Apple，需求仍高于供给；区域化制造将增加设备和工程需求，同时也对供应链本地配套、良率和交付管理提出更高要求。

▪ ASML 2026年盈利预测可能因收入和毛利率上调而继续提高，但交易台注意到设备与存储持仓较拥挤。强订单并不意味着股价对业绩线性反应，短期波动更多反映仓位、预期差和利好兑现，而不是设备需求突然转弱。

▪ CXMT拟以每股 8.66元 发行、募资最高约666亿元，上市规模可能对A股半导体链的预付资金和短期流动性造成扰动。募资用途将增加国产存储设备需求，但新增DRAM供给对全球价格的影响取决于工艺进展、良率和产能释放节奏。

3中信里昂（CLSA）｜AI初创企业ARR达到1780亿美元（26年7月16日）

中信里昂将AI收入跟踪数据库扩充至516家公司，其中391家披露或可推算ARR。2026年二季度样本合计ARR达到 1780亿美元，可比口径环比增长31%；OpenAI与Anthropic合计贡献1020亿美元。剔除两家公司后，其余企业可比ARR环比增长15%，低于一季度27%和2025年四季度30%，显示收入仍快速上升，但增长集中度明显提高。

▪ ARR超过 10亿美元 的企业从2025年三季度11家增至二季度20家；超过1.5亿美元的企业由43家增至86家，超过1亿美元的企业由73家增至123家。更多企业跨过商业化门槛，但收入扩张仍由少数基础模型平台贡献大部分增量。

▪ 企业垂直应用二季度ARR约 95.95亿美元，环比增长37%，显著快于横向企业应用的16%；开发者工具增长50%，机器人与自主系统增长26%，消费类应用仅增长9%。付费场景正从通用助手向工作流、行业软件和开发工具扩散。

▪ 计算成本没有出现此前担心的失控上升，收入与算力成本比率总体稳定或下降。中信里昂将其部分归因于开源模型使用增加；OpenRouter数据中，中国开源模型在美国企业平台使用量的占比约45%，更低推理成本有助于中小应用维持毛利结构。

▪ 计算资源仍是增长约束。剔除头部公司后的增速降至中双位数，说明GPU租赁、模型调用和客户获客成本会影响扩张速度；后续应同时观察收入增长、计算成本、续费率与行业应用渗透，而不能只看头部公司的ARR里程碑。

4摩根大通（JPM）｜ASMPT的TCB需求由CoWoS、HBM与EMIB共同拉动（26年7月15日）

摩根大通把ASMPT的中期增量放在热压键合设备市场扩容，而非单一季度订单。CoWoS与HBM在2027—2028年的扩产、OSAT增加2.5D封装投资，以及HBM堆叠层数迁移慢于此前预期，共同延长TCB设备的使用周期。ASMPT在逻辑TCB和存储TCB的综合份额估计为 30%—40%，TCB已占其先进封装产品组合约一半。

▪ 摩根大通2026年内已四次上调CoWoS产能假设，目前预计2027年和2028年出货分别同比增长 92%和39%。OSAT扩产是主要增量来源，C2S继续采用TCB，随着SoIC用于逻辑芯粒集成，C2W环节也可能逐步转向无助焊剂TCB。

▪ HBM4E主流堆叠可能维持12层，混合键合在未来2—3年对TCB份额的替代有限。ASMPT在韩国主要客户的HBM TCB份额可能达到 30%—35%，2026年下半年至2027年的HBM4订单是设备收入的重要验证点。

▪ 中国OSAT开始增加CoWoS相关投资，长电科技2026年资本开支约 100亿元；Intel的EMIB-T扩产也增加C2S和C2W设备需求。ASMPT已披露取得8台面向数据中心CPU的TCB订单，后续放量取决于EMIB产能建设和客户项目节奏。

▪ 主流封装需求也在改善。AI服务器板卡与电源管理器件占用OSAT产能，推动部分厂商补充传统封装设备。摩根大通预计ASMPT半导体业务收入在2026年和2027年分别增长25%和29%，运营杠杆来自收入增长快于费用增长。

5摩根大通（JPM）｜存储LTA、HBM价格与供需持续性（26年7月14日）

摩根大通在香港与50多位投资者交流后，将存储行业争议归纳为CSP资本开支能否覆盖存储TAM、长期协议如何影响价格和利润、以及HBM4放量节奏。主要亚洲存储股自6月高点至7月13日回撤约 30%，明显大于同期亚太指数和费城半导体指数的跌幅；市场从关注需求加速转向验证盈利持续性和拥挤仓位消化。

▪ 摩根大通估算2026—2027年存储行业TAM为 3480亿—7200亿美元，约相当于同期CSP硬件资本开支预测的50%—70%。若云厂商资本开支上调幅度有限，存储价值量占比会显得偏高；若预算向1万亿和1.5万亿美元靠拢，供需持续性更容易被验证。

▪ 长期协议最终可能覆盖超过一半的合约量，周期为3—5年。LTA会提高数量、底价和利润可见度，但也可能平滑价格上行；未被LTA锁定的部分、后续新增协议和take-or-pay条款，仍可能继续抬升平均售价。

▪ 常规存储三、四季度同口径ASP预计分别环比上涨约 20%和10%，2027年单季仍可维持个位数增长。HBM当前行业ASP约1.8美元/Gb，摩根大通预计明年同口径涨幅25%—30%，低于部分投资者接近翻倍的预期。

▪ DRAM订单满足率约50%—60%，低于NAND的70%—80%，紧缺程度更高。企业级SSD需求受KV cache卸载拉动，2027年出货容量可能接近500EB、同比增长约50%；基板、PCB、控制器和DDR4等子环节也因SKU增加出现新的供给约束。

6大摩（MS）｜ASML毛利率改善提前一年出现（26年7月16日）

大摩将ASML本次业绩的核心增量放在毛利率改善提前、Low-NA EUV产能确认和浸没式设备同步扩张。先进逻辑/晶圆代工与DRAM订单占比约 51%/49%，需求结构较均衡。公司预计2027年底Low-NA EUV产能约90台，2028年约110台，且这一数字尚未计入新园区的潜在增量；新一代设备的单台生产率提升还会放大有效产能。

▪ 大摩将2026年收入预测提高9%至约 430亿欧元，毛利率预测上调270个基点至55%，对应盈利预测提高约20%。毛利率进入55%区间比此前预期提前一年，来源包括销量、产品组合、浸没式设备和EUV底层盈利能力改善。

▪ 浸没式设备以2026年约130台为基数，2026—2028年产能年复合增长预计约 30%。Low-NA EUV与浸没式设备同步扩张，说明先进节点的多重曝光、成熟制程高端化及存储扩产都会拉动DUV需求，不能只用EUV台数衡量订单强度。

▪ 2027—2028年将增加3800E和3800F出货，后者到2028年占比提升。更高生产率使同样的设备台数对应更大的晶圆处理能力；客户提前锁定产能，既反映多年度AI资本开支，也可能包含对设备交期的前置准备。

▪ High-NA在Intel 18A和DRAM的采用可能于2028—2029年影响产品组合，初期对毛利率有一定压力。大摩判断更高销量、成本控制与设备售价可使毛利率保持平台，而非在新产品导入时明显回落。

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